主权财富基金的兴起与监管问题

尽管已经有了半个多世纪的发展历史，然而主权财富基金在全球范围内迅速兴起，不过是近10年到15年的事情。据统计，1990年全球主权财富基金的规模不超过5000亿美元，而根据主权财富基金追踪机构Preqin公司的最新统计，2009年全球主权财富基金管理的资产规模增长9%，总规模达到3.51万亿美元。主权财富基金在短时间内迅速兴起，崛起为全球金融市场的重要力量，引起了国际社会的高度关注，也引发了一系列的监管问题。

一、主权财富基金兴起的原因

主权财富基金在短时间内迅速兴起并不是一个偶然的现象，而是具有深刻的历史背景，概括而言主权财富基金迅速兴起的原因主要有以下几点:

1. “二战”后国际货币体系的固有弊端是主权财富基金迅速崛起的根本原因

“二战”以后，美国通过《国际货币基金协定》确立了布雷顿森林体系，建立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、以美元为中心的国际金汇兑本位制。布雷顿森林体系短时间内稳定了世界金融市场。但是，由于以美元为中心的国际货币制度要求美国国际收支保有顺差，黄金外汇储备比较充足且黄金维持官价水平，而该三个条件实际上不可能同时具备。如果美国保持顺差，国际储备资产可能无法满足国际贸易发展的需要，从而形成“美元荒”;[1]反之，如美国国际收支逆差，则易引起美元贬值，形成“美元灾”。[2]随着美国黄金储备的减少、国际收支持续逆差和通货膨胀的加剧，美元危机频繁爆发，1973年布雷顿森林体系最终解体。1976年，IMF各成员国在牙买加达成了“牙买加协议”，确立浮动汇率合法化、黄金非货币化和以特别提款权作为主要储备资产的国际货币制度。尽管牙买加体系下国际储备货币呈现多元化格局，但是随着美元地位不断下降，美元已经不能很好地执行国际货币的各种职能，汇率波动频繁剧烈。为了应对汇率大幅波动与国际收支失衡，非主要货币国家必然保持适度的外汇储备，以应付交易性风险和预防性风险。但是，持有大量外汇储备也存在外汇储备贬值的风险，持有外汇储备的国家必须寻找外汇资产保值升值的渠道，而主权财富基金这一形式的出现恰好满足了这些国家的需要。

2. 金融全球化为主权财富基金迅速崛起提供了现实基础

伴随着投资、贸易等实体经济因素的全球化，受20世纪80年代以来全球金融自由化运动的推动，加上层出不穷的金融创新的激励，近年来，金融全球化朝着纵深方向发展，全球金融市场的广度和维度得到了不断提升，金融市场的关联性得到了前所未有的提高。各种金融势力在竞争中此消彼长，各种利益也不断融合。金融全球化，指的是不同国家和地区的金融主体所从事的金融活动在全球范围内不断扩展和深化的过程，也是各国在金融业务、金融市场、金融政策与法律等方面跨越国界而相互依赖、相互影响和相互融合的过程[3]，主要表现为金融资本流动的全球化、金融机构经营的全球化和金融市场的全球化。

金融全球化为主权财富基金的迅速崛起提供了现实可能性。金融全球化为全球资本流动提供了便利，有利于提高资源的全球配置的效率，从而有利于持有大量外汇资产的国家和地区在全球范围内进行投资; 金融创新造就了更多的金融产品，为主权财富基金投资创造了更多的投资选择; 金融市场的广度和纬度的提升，为主权财富基金投资提供了更多的投资空间。从实证上来看，主权财富基金迅速发展的十年恰恰是金融全球化发展最为迅速、效果最为明显的十年。因此，金融全球化的迅速发展，为主权财富基金的迅速崛起提供了现实基础。

3. 次贷危机引发的经济危机为主权财富基金崛起提供了机遇

2006年，美国房价开始下跌，与此相关的次级债价格暴跌，由此引发次贷危机，贝尔斯登、雷曼等金融机构相继宣布破产。由于大量购买相关美国债券，主要发达国家金融市场也随之剧烈波动，股市连遭重挫[4]，房地产市场陷入熊市，消费者信心受挫，各主要发达国家普遍调低了经济增长预期。[5]同时，全球各主要金融机构纷纷宣布大规模的资产减记。瑞银集团发布报告称，全球银行、券商及保险公司等金融机构面临至少6000亿美元的相关损失。而且，发生在金融市场的次贷危机迅速蔓延到实体经济，全球贸易、投资和消费者信心都受到了很大影响。

在次贷危机中遭受巨额损失的发达国家和全球主要金融机构的资金流动性趋紧，对来自外部的投资产生了较大需求。由于主权财富基金较少涉及刺激抵押贷款支持的金融产品，次贷危机对主权财富基金的负面冲击有限。[6]因此，由于拥有巨额资金，次贷危机为主权财富基金迅速崛起提供了难得的机遇。主权财富基金应时而起，大规模的开展对外投资活动，迅速崛起成为全球重要的金融力量。

4. 全球经济失衡和美元持续贬值是主权财富基金崛起的显性原因

目前，全球经济失衡主要表现为美国等发达国家的经常项目逆差，而亚洲等发展中国家则出现大量贸易盈余。1995年以来，美国经常账户赤字逐步扩大[7]，除美国外，西班牙、英国、法国等也出现逆差。与此同时，亚洲的新兴经济体和一些原材料出口国(如石油出口国) 则出现了持续的贸易盈余，积累了大量的外汇储备。全球经济失衡直接导致很多发展中国家一改以往外汇储备不足的局面，有能力、有条件使用这些外汇对外投资追求更高收益，而主权财富基金这一投资工具恰恰适应了这些国家的需求，因而获得蓬勃发展。

近年来，美元持续走弱，对世界主要16种货币均大幅贬值[8]，且2008年以来贬值速度进一步加快。同时，美元仍是全球主要国际货币，各国的外汇储备仍以美元为主，据IMF统计，截至2009年第三季度，美元储备约占全球外汇储备的61.6%。美元贬值大大加重了各国外汇储备资产的保值压力，因而成立主权财富基金对外投资以获取更高收益成为各国的必然选择。

二、主权财富基金引发的监管问题

主权财富基金的迅速崛起是金融全球化和全球经济失衡发展的必然结果。但是，随着越来越多的国家加入主权财富基金的队伍，主权财富基金对全球金融市场的影响日益增长，引发了一系列的监管问题。概括而言，主权财富基金引发的监管问题主要集中在以下几个方面:

(一) 主权财富基金的主权性

主权财富基金来源于一国政府，运营易受政府影响，具有明显的主权性。因此，国际社会，尤其是西方发达国家，担心主权财富基金可能加剧国际金融市场的主权性风险。总体而言，国际社会担心主权财富基金的主权性可能导致以下三个方面的风险:

首先，主权性可能导致主权财富基金沦为政府的政策工具。有西方国家指出，主权性可能导致主权财富基金的投资策略受到基金所有国政策 (包括货币政策、财政政策、贸易政策和政治政策等)的影响，甚至成为这些国家贯彻本国政策的工具。基金的所有国可能出于政治或者其他非商业目的 (如购买战略性资产、资源能源考虑、政治军事考虑等) 对东道国的某些产业、企业进行恶意收购，甚至阻击他国货币，控制对方经济命脉，从而严重影响投资接受国的经济安全。

其次，主权性导致主权财富基金缺乏有效监管。一些国家指出，主权财富基金具有政府背景，同时也是普通的市场参与者，其角色的双重性导致了主权财富基金的监管困境。由于政府既是监管者又是市场参与者，很可能引发一系列监管问题，如贪污、贿赂、腐败和内部交易等。而且，在国际层面上，主权财富基金的国际监管规则仍处在发展过程中，尚不完善[9]，也不存在相应的监管机构。因此，对主权财富基金的监管是不健全甚至是缺失的。

再次，主权违约风险。一些国际组织担心，主权财富基金大量参与高风险交易可能导致相关国家的主权违约风险。主权财富基金追求高收益 (保值并不是该类基金的目的)，而市场上的高收益和高风险一直如影随形。因此，主权财富基金面临的风险远远大于外汇储备面临的风险。而且，有些主权财富基金大比例的利用杠杆工具撬动了更大规模的资金，一旦市场风险出现，基金面临困境，基金的所属国可能无法偿债，导致主权违约。

(二) 主权财富基金对全球金融市场稳定的影响

目前，国际社会对主权财富基金给全球金融稳定带来的影响仍存顾虑。一些负面观点认为，主权财富基金可能助长金融资产泡沫，从而成为全球金融市场新的动荡源。首先，各国主权财富基金更倾向于股票、另类资产等高风险的资产。[10]考虑到主权财富基金庞大的资产规模，主权财富基金可能会抬升风险资产价格，扩大资产泡沫[11]，从而不利于金融市场的稳定; 其次，全球市场对主权财富基金投资的“跟风效应”可能导致金融市场不正常发展，增大金融市场波动的几率; 再次，主权财富基金大规模的海外投资可能引起经济规模较小的投资接受国的恐慌[12]，投资接受国的经济安全受到考验; 最后，很多主权财富基金对高风险资产进行投资 (例如，最近对美国次贷危机的研究显示，垃圾债券的买主中就有很多主权财富基金) 增加了金融市场波动的可能性和幅度。因此，很多西方学者指出，规模庞大的主权财富基金可能成为全球金融市场新的动荡源。

也有学者认为，从主权财富基金50余年来的投资实践来看，其主要从事被动投资，并未出于非商业目的开展恶意收购，更谈不上阻击他国货币、控制对方经济命脉，而且主权财富基金主要从事中长期投资，与对冲基金等其他大型投资者相比，主权财富基金追求随意短期投资和随意撤资的可能性较小，因此有利于维护金融市场的稳定。尤其是，在发生金融危机，各方投资意愿下降的情况下，主权财富基金维护金融市场稳定的作用更加突出。因此，主权财富基金已成为维护全球金融市场稳定的重要力量，其对全球金融市场稳定的冲击是有限的。

(三) 主权财富基金的透明度

主权财富基金的透明度问题一直是国际社会广泛关注的焦点。目前，国际社会公认的透明度较高的主权财富基金只有少数几家，如挪威政府养老基金、新加坡淡马锡控股公司等，这些公司会主动定期披露相关资产规模、投资组合和回报率等信息。但是，更多的主权财富基金则保持着程度不一的神秘性，信息披露度较低。主权财富基金透明度低和神秘性，引发了国际社会对其投资行为和战略意图的更多猜测，一些国家甚至担心主权财富基金的神秘性实际上是在掩盖其操作的不规范性，并据此要求对主权财富基金投资施加更多的限制。因此，主权财富基金的低透明度可能增加全球金融市场的不透明风险和投资保护主义风险。

随着主权投资基金的增长，全球市场将变得更加不透明，这可能增加全球金融市场的不确定性[13]，对全球金融市场的稳定造成负面影响。而且，出于对这种不透明性的担忧，各国政府可能在其认为具有战略意义的领域对外国投资设置壁垒，从而引起新一轮的保护主义。从目前的情况来看，这种保护主义的苗头已然出现。

(四) 主权财富基金对国际监管体制的挑战

主权财富基金的迅速崛起，对传统的国际金融监管体系提出了挑战，也引发了国际社会对现有国际金融监管体系能否满足监管需要的担忧。

首先，主权财富基金的主权性使其具有不同于私募基金、对冲基金、养老基金等传统投资工具的明显特点，其透明度较低导致国际社会对其投资行为、投资策略等心怀疑虑，要求对其加强监管的声音越来越强烈。但是，作为新生金融力量，如何对其进行监管、监管到什么程度对国际社会都是一些新课题。

其次，作为新兴金融力量，传统的金融监管体系能否适用于主权财富基金尚是个未知数。由于主权财富基金迅速崛起是近十年的事情，传统的金融监管体制并未对其给予足够关注。在适用于主权财富基金的监管体系出台之前，现存的金融监管规则能否适用于主权财富基金尚存争议。尽管IMF和OECD试图将其《外汇储备管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management) 和《国有企业公司治理指南》(Guidelines on Corporate Governance of State-owned Enterprises) 的某些原则 (如透明度和公司治理结构)适应于主权财富基金监管，但是由于主权财富基金与国家外汇储备和国有企业性质的不同[14]，这些原则要适用于主权财富基金还面临一系列的障碍。

最后，国际社会对主权财富基金的监管规则仍在发展且尚未统一，须经过时间和实践考验。尽管IMF、世界银行、OECD等国际组织正在研究针对主权财富基金的监管原则和方法，IMF甚至已经提出了一套供各国自愿采用的监管原则，但这些原则能否为各国接受及监管效果仍有待时间检验。

(五) 主权财富基金先天性的不正当竞争优势

主权财富基金的悄然兴起，使公共资本和私人资本之间的界线正在迅速消失，两种资本同台竞技的时代已经到来。但是公共资本和私人资本在规模、信息、资源和监管等方面的不对称性，直接导致两者之间的竞争是不对称的。私人资本处于弱势地位的不对称性竞争可能导致私人资本的生存空间被压缩，而私人资本正是全球资本市场活力的主要来源，一旦私人资本流动受到遏制，全球资本市场的活力也将受到影响，进而降低全球金融市场的效率。因此，很多学者主张，对主权财富基金进行监管必须要求主权财富基金不得寻求来自于政府的不正当的竞争优势。

三、围绕主权财富基金监管的争议

随着一些国家开始建立主权财富基金，西方社会强烈要求对主权财富基金投资进行约束。西方发达国家担心主权财富基金缺乏监管，会动摇全球市场的稳定，因而要求制定规则保护其政治上、战略上敏感的公司、资产。[15]因此，以美国为首的发达国家集团纷纷修改国内立法加强对外国主权财富基金投资的审查和监管力度，限制主权财富基金收购当地的战略性资产。在发达国家集团的强大压力下，各主要国际组织也开始制定对主权财富基金的监管准则，一场围绕加强监管与维护投资自由化的争论也随之产生。围绕主权财富基金监管的争议主要集中在是否需要监管和如何监管两个方面。

(一) 是否需要监管

由于主权财富基金的特性和潜在风险，各国对是否需要加强对主权财富基金监管的态度非常复杂。各方的意见主要分为自由放任和严格监管两派:

首先，拥有大量外汇盈余的国家 (尤其是已经建立或者正在计划建立该类基金的国家) 反对对主权财富基金施加任何额外限制，要求在现有规则下该类基金自由流动，对这种监管可能带来的不确定性表示担忧。这些国家认为: 一方面主权财富基金对促进全球金融资源的有效配置、拓展金融市场的宽度和广度、提高金融市场效率、促进全球收支平衡有积极作用[16]，有利于全球金融市场的发展; 另一方面各国和国际组织并没有对其他基金 (包括养老基金、保险基金、对冲基金以及其他形式的私募基金等) 进行专门监管，而主权财富基金和这些私募基金在经济属性上没有区别。因此，不应该专门对其进行监管。

其次，要求对主权财富基金进行监管的国家又分为两大集团。对于需要引入主权财富基金的国家，尤其是不发达国家而言，一方面这些国家需要引入该类基金刺激本国经济发展，另一方面对主权财富基金的潜在的风险忧心忡忡，希望国际社会对主权财富基金投资加以适当约束; 对于西方发达国家而言，它们担心，主权基金缺乏监管会动摇全球市场的稳定，尤其担心中国和俄罗斯等通过主权财富基金获得并放大在全球金融体系中的话语权，因此要求制定监管规则保护它们在政治上、战略上敏感的公司、资产。[17]因此，以美国、欧盟为首的发达国家集团多次向IMF、OECD和世界银行施压，要求修改有关条例，限制主权财富基金收购当地的战略性资产。同时，这些国家也纷纷修改国内立法，加强了对外国主权财富基金投资的审查和监管力度。

(二) 如何监管

围绕主权财富基金监管，欧美发达国家和主要国际组织先后提出了多套监管方案。综合各方的监管方案，对主权财富基金的监管要求可以分为一般性监管与严格监管两种。

1. 一般性监管

一般性监管以IMF、OECD等国际组织的指导性意见和原则为代表，主要是对主权财富基金的公司治理、组织结构、透明度和责任制度等问题制定原则性规定，指导主权财富基金的流向，但并不限制主权财富基金的进入，具体内容大致包括如下方面:

第一，明确的政策目标和投资策略。要求主权财富基金的跨境投资行为具备清晰的政策目标和投资策略，具体要求包括制定基金的政策目标及资金注入、投资收益的使用和分配原则，规定可投资资产范围，建立投资资产的运营管理制度和责任制度。[18]

第二，清晰的公司治理结构。一方面，要在相关章程中明确确立主权财富基金及其董事会与股东 (国家) 的关系，与央行和财政部的关系，与政府其他部委的关系，与金融监管当局的关系以及与其旗下投资对象尤其是与其参股控股的公司之间的关系等; 另一方面，要规定政府和相关投资机构及其经理人的角色定位，具体包括制定政策以及这些政策如何执行等。

第三，提高运作透明度，加大信息披露力度。要求主权财富基金加大信息披露力度，提高披露的频率和披露内容的范围。有学者主张信息披露至少应该发布年度报告 (最好是季度报告)，披露的范围至少应该包括基金的投资策略、投资结果、投资目的和实际投资的分布等[19]。

第四，约束投资行为。根据主权财富基金的类型、规模、投资行为，建立相关投资行为指南，建立基金调整其投资规模和速度的原则，明确禁止的投资行为和领域，以及建立就有关投资与投资所在国协商的机制等。

第五，明确责任制度。建立包括主权财富基金对基金所有国、投资接受国及公众的责任，以及对国际金融机构和其他国际金融市场参与者的责任等在内的责任制度，并在立法或者基金章程中加以规定。

2. 严格监管

部分欧美国家主张通过制定或修改国内法、设立专门的审查机构对主权财富基金投资实行严格监管，避免给国家安全带来不利影响。例如，美国通过修改《2007年外国投资与国家安全法案》，加强了对主权财富基金的审查力度; 法国也在起草一份报告，旨在保护本国涉及国家战略利益的领域不受主权财富基金的影响; 德国政府计划成立一个类似美国“外国投资委员会”的跨部门监管机构，监控审查主权财富基金在德国的投资行动; 欧盟贸易代表曼德尔森则建议，欧盟可使用“金股”(Golden Share) 制度，[20]必要时由欧盟出面阻止一些来自主权财富基金的投资和收购提议，以抵御外国政府的恶意投资。具体而言，严格监管的主要内容包括:

第一，互惠要求。欧盟和美国主张，主权财富基金在其国内可投资的领域和可以享有的投资待遇要以基金拥有国给予其同等待遇为前提。但是，由于很多建立主权财富基金的国家都是发展中国家，发达国家这种以接受主权财富基金投资作为要求发展中经济体开放国内市场筹码的做法，有悖于现有的国际规则，过于苛刻。

第二，限制主权财富基金投资拥有公司股权的比重。美国等国家认为，主权财富基金不同于私营资本，其投资目的只应该是获取利润，而不是为了控制相关公司，因此要求主权财富基金持有公司的股权不能高于一定比例 (该比例通常比一般投资更低)，比例的设定则要根据行业特点具体问题具体分析。

第三，对主权财富基金投资的领域施加苛刻限制。绝大多数国家对外国投资的领域都有一定限制，但是有国家要求对允许主权财富基金投资的领域加以更为严格的限制。例如，美国主张在一般限制外资进入的领域之外，对主权财富基金可以进入的领域施加更多的限制。

第四，建立更为严苛的审查程序。有国家主张，针对主权财富基金投资的审查程序应该更加严格，例如信息披露的内容更多、审查期限更长。以美国《2007年外国投资与国家安全法案》为例，该法案规定一般并购案的审查期限是30天，但如果并购交易涉及外国政府控制的投资，则必须再进行45天的深度审查。

第五，通过立法确立政府对特定交易的否决权。有国家主张，在传统的反垄断审查和国家安全审查之外，在涉及主权财富基金投资时，政府有权出于国家安全和公共利益考虑直接否定相关并购交易。该要求实际上赋予了政府传统立法 (反垄断法、国家安全法等) 之外的新权力，增加了主权财富基金投资的不确定性。

[1] “二战”后，欧洲各国资金短缺、物资匮乏，各国急需从美国进口商品。但购买美国商品必须用美元或黄金支付，而各国黄金数量有限，无力向美国出口换取美元，这使美国国际收支大量盈余，其他国家大量需求美元，引起国际市场上美元汇率上涨，美元供不应求。到1949年，美国黄金储备高达245亿美元之巨，而世界其他国家则发生了美元荒。

[2] 事实上，美国从20世纪50年代起国际收支出现逆差，国际市场上美元大量过剩，从60年代到70年代曾发生多次美元危机。

[3] 参见李仁真、何焰: 《金融全球化与晚近国际金融法的发展》，载东方国际经济法网。

[4] 截至2008年底，美国标普500指数较年初跌了39.35%，英、法、德三大股市的跌幅都在四成左右。

[5] 随着次贷危机日益严重，2008年初，欧洲各国央行纷纷再度下调2008年经济增长预期，德国再度下调至1.8%至1.9%之间，法国由2.5%调整至1.8%，欧洲央行也把对英国的经济增长预期下调至1.9%，对意大利甚至下调至1%。

[6] 张明: 《论次贷危机对中国主权财富基金带来的机遇与挑战》，载《国际经济评论》2008年第5期。

[7] 截至2008年底，美国该类赤字达7116亿美元。

[8] 据摩根斯坦利统计，截至2007年底，人民币实际汇率已升值17%。

[9] 尽管IMF、世界银行等国际组织提出了一系列的监管原则，但这些原则都属于自愿性的，没有强制力，而且影响范围有限，从这个意义上说主权财富基金的国际监管规则仍是缺失的。

[10] 据美林预测，到2011年，主权财富基金占全球风险资产的比率将较目前提高一到两倍。

[11] 据摩根斯坦利测算，在未来10年，主权财富基金将使无风险资产的回报率上升30%～40%，股票风险溢价降低80%～100%。

[12] 与主权财富基金动辄上千亿美元的规模相比，很多国家的国民生产总值都相形见绌。

[13] See Simon Johnson，The Rise of Sovereign Wealth Funds: We Don't Know Much about These State-Owned Players，F＆D(A Quarterly Magazine of the IMF)， Vol.44，No.3，Sept. 2007.

[14] 尽管主权财富基金来自于国家外汇储备，但是其独立于外汇储备运营，在投资策略、管理者、流动性、风险管理等方面都与外汇储备有很大区别; 主权财富基金与国有企业也有很大区别，主权财富基金主要进行消极的证券投资 (通常持股比例低，且不参加企业的经营管理)，而国有企业主要关注与己业有关的有控制权的投资。

[15] See Larson，Stuart E. Eizenstat and Alan，The Sovereign Wealth Explosion，Wall Street Journal，Nov.12007，p.19. 需要强调的是，美国近年来一直在鼓吹私有化，希望其他国家出售国有企业。而美国一些经济学家认为，主权财富基金的跨国并购有可能变成“跨国国有化”，走向对别国政治和经济的干涉。

[16] 要求加强监管的发达国家集团也承认，主权财富基金具有很多积极作用，正因为如此，是否有必要对主权财富基金施加额外限制在这些国家内部也存在争议。

[17] See Larson，Stuart E. Eizenstat and Alan，The Sovereign Wealth Explosion，Wall Street Journal，Nov.12007，p.19．

[18] See Edwin M.Truman，Sovereign Wealth Fund: The Need for Greater Transparency and Accountability，Policy Brief，2007，p.6．

[19] See Peterson Institute，A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds，October， 2007，p.27．

[20] 该制度最早在英国创立，是指政府在公司内持有的、带有特定权利的股份。这种股份份额很小，通常为1股，但对公司重大的战略决策拥有发言权和否决权。