主权财富基金的概念与特征

2023-07-02 理论教育版权反馈

【摘要】：学术界对主权财富基金的定义和特点存在争议，一直没有形成统一的看法。因此，笔者认为，是否必须为政府控制不应该成为判断一项基金是否主权财富基金的标准。笔者认为，外汇储备是主权财富基金的重要来源，但不是唯一来源。主权财富基金来源于政府，归政府所有，因此具有主权性。

学术界对主权财富基金的定义和特点存在争议，一直没有形成统一的看法。

一、主权财富基金的概念

随着各界对主权财富基金关注度的提高，很多国家、国际金融机构、投资银行、私营研究机构都试图对主权财富基金作出符合自身利益的定义。例如，OECD认为，主权财富基金是政府拥有的主要来源于外汇储备的政府投资工具;[2]IMF认为，主权财富基金是由政府建立并拥有的具有特殊目的 (通常是宏观经济目的) 的投资基金或投资安排，采用包括投资于外国资产等一系列的投资策略，持有、经营、管理一定资产以实现特定金融目标，其资金通常来自于国际收支顺差、外汇管理收益、私有化收益、财政盈余或者商品 (尤其是石油) 出口收益等;[3]美国财政部认为，主权财富基金是政府通过外汇资产建立的，独立于官方储备运营的投资工具;[4]德意志银行认为，主权财富基金是由政府拥有、管理并运营的公共基金，主要来源包括政府的财政盈余和央行的外汇储备等;[5]麦肯锡认为，主权财富基金是政府通过央行储备建立的，在可控的风险范围内追求收益最大化的投资机构;[6]摩根斯坦利认为，主权财富基金是完全归政府所有的，主要来源于外汇资产，没有显性负债，具有较高的风险容忍度，能够承受短期较大的投资波动，主要从事长期投资的投资机构。

从以上定义可以看出，各方对主权财富基金概念的看法是有分歧的。例如，OECD和德意志银行的定义相对比较宽泛，而IMF和美国财政部的定义则试图避免将主权财富基金概念过于宽泛化。综合以上定义，各方围绕主权财富基金定义的分歧主要集中在以下几个方面:

(1) 主权财富基金是否必须为政府所有。在所有权问题上，所有的定义都倾向于主权财富基金的所有权必须为政府所有。甚至有学者认为，主权财富基金的所有权必须属于中央政府[7]。笔者认为，所有权归属于政府是主权财富基金区别于私募基金、养老金等的重要特点，主权财富基金的主权性、投资目的、投资策略等均与此有密切关系。但是，笔者认为，地方政府所有的基金是否能算为主权财富基金应该具体问题具体分析，对于某些联邦制国家而言，由于地方政府具有较大自主权，其建立的相关基金应该算做主权财富基金，例如美国的阿拉斯加永久基金等。

(2) 主权财富基金是否必须由政府控制。有定义认为，主权财富基金必须是政府管理、运营，甚至控制的基金。本章认为，由于主权财富基金的运作模式多种多样，既有政府机构直接管理、运营的，也有外包方式运营，因此，不能根据基金是否为政府控制来判断其是否属于主权财富基金。当然，政府行使对主权财富基金的管理权，是保障基金安全和对国有财富负责的重要手段。但是，政府实现这种管理权的方式很多，例如制定相关立法、任命管理人员(如监事) 等，并不一定要对基金进行绝对控制。实际上，随着国际社会对主权财富基金关注度的提高，越来越多的主权财富基金开始采用外包等市场化的运营手段以减少政府对基金运营的干预。因此，笔者认为，是否必须为政府控制不应该成为判断一项基金是否主权财富基金的标准。

(3) 主权财富基金是否只能从事海外投资。笔者认为，是否只从事海外投资不应作为衡量基金性质的标准。由于主权财富基金服务于政府的宏观经济目标，不排除其在特殊情况下从事境内投资的可能性，但是其主要投资方向应该是境外投资。例如IMF认为，对外投资是主权财富基金的重要属性，只从事境内投资的相关基金不属于主权财富基金。[8]实践中，很多主权财富基金都是以从事海外投资为主，但也不排除从事境内投资的情况，例如，美国阿拉斯加永久储备基金和中国中投公司都曾进行过境内投资。

(4) 主权财富基金是否只能来源于外汇储备。笔者认为，外汇储备是主权财富基金的重要来源，但不是唯一来源。尽管主权财富基金的表现形式多为外汇资产，但主权财富基金的来源非常广泛，包括国际收支顺差、外汇管理收益、私有化收益、财政盈余、商品 (尤其是石油) 出口收益、国际援助等。

(5) 主权财富基金是否包括养老金基金。有学者主张养老金基金和主权财富基金有严格界线，养老金基金主要来自于社会成员的养老保险资金，其投资策略也受到其资金性质的影响 (养老基金的投资策略相对稳健)，因而不能算做主权财富基金; 有学者认为，政府控制的养老金基金与主权财富基金没有本质区别，因为其管理人员由政府任命，投资策略也受到政府的影响，对国际金融市场的影响和主权财富基金并无差异。[9]笔者认为，应该根据养老金基金的来源和受政府影响的程度及资金来源判断基金是否属于主权财富基金，如果养老金基金来自于政府财政盈余并受政府控制或其投资策略深受政府影响，且没有明显的外部负债，就应算做主权财富基金。[10]但是，来自社会成员养老金税收的基金，如只受政府监管，则不能算做主权财富基金。

综合以上论述，笔者认为，主权财富基金是一国政府 (有时也包括地方政府) 通过政府掌握的外汇资产建立并控制的，以促进本国经济发展和提升居民福利等宏观经济目标为经营目的，按照商业原则运营，主要从事中长期海外投资的机构投资者。

二、主权财富基金的主要特征

主权财富基金具有区别于各类传统投资工具的明显特点。IMF认为主权财富基金与一般投资工具的区别包括政府所有、外向型投资策略、宏观经济目的三个方面;[11]摩根斯坦利认为，主权财富基金具有主权性、高度的外币敞口、无显性负债、较高的风险容忍度、投资期限较长五个特点。[12]本章认为，主权财富基金的特点主要体现在基金的所有权和运营管理两个方面:

第一，从主权财富基金的所有权来看，主权财富基金具有明显的主权性。主权财富基金来源于政府，归政府所有，因此具有主权性。主权性是主权财富基金区别于一般私人资本的重要特性[13]，包括国家对主权财富基金的所有权和对主权财富基金管理、监督和处理的权力两个方面。但是，主权财富基金具有主权性并不意味着主权财富基金的运营必然受到政府的影响。实际上，绝大多数主权财富基金都通过国家立法或基金章程明确规定了基金运营的独立性和商业化，并通过建立相应的基金治理结构保障这种独立性。

第二，从主权财富基金的运营管理来看，具有以下特征:

(1) 宏观经济目的。主权财富基金由政府出于宏观经济目的建立，政府建立主权财富基金的目的在于稳定国民经济发展，确保财政和经济不受商品价格波动影响[14]，将不可再生资产转换成多样化的资产组合用以满足将来支付公共养老金等的需要以及增进公民福利等。宏观经济目的指导着主权财富基金的投资政策和资产管理政策，并直接决定投资组合、投资周期等投资行为，是主权财富基金区别于一般投资工具的重要属性。

(2) 商业化运营。商业化运营，指的是主权财富基金运营大多按照商业原则，采取专业化、市场化的运营手段和多元化投资经营策略，谋求长远投资，不掺杂非商业的政治性或社会性目标。[15]商业化运营既是主权财富基金避免国际社会指责的挡箭牌，也是各方对主权财富基金的最基本要求，能否真正实现独立的商业化运营是主权财富基金能否获得国际社会认可的重要因素。实践中，采取商业化手段运营是主权财富基金区别于政府机构和政府所有的其他投资工具的重要特点。

(3) 从事风险较高的投资，追求更高的投资利益。主权财富基金设立的目的之一是为了追求更高的投资回报，而追求高回报不可避免地要承担一定程度的高风险。从事风险性较高的投资以追求利润最大化是主权财富基金区别于政府外汇储备的重要特点。

(4) 投资敏感性。与一般投资工具相比，由于主权财富基金规模庞大并具有主权性，其投资具有明显的敏感性。一方面，市场对主权财富基金的投资极为敏感，主权财富基金的一举一动都格外引人注目，市场一旦获知其投资意向，相关资产价格就会出现剧烈波动; 另一方面，主权财富基金具有敏感的政府背景，对其他国家的投资往往会引起东道国各方面的猜疑、无形的阻力甚至公开的敌意。因此，各国对主权财富基金投资本国产业都比较敏感。

[1] 关于主权财富基金的规模，由于各方测算标准不一致，结果也有差异。例如，德意志银行认为，现有的主权财富基金规模有3.4万亿美元，摩根斯坦利估计，主权财富基金的规模约2.5万亿美元，欧盟认为在2.5万亿美元左右，IMF认为，全球主权财富基金的规模在2.1～3万亿美元之间。本章采用了较为权威的IMF的结论。

[2] See OECD-Investment Committee Report，Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies，2008，4，p.2．

[3] See IMF，Sovereign Wealth Fund: Generally Accepted Principles and Practices，p.27．

[4] See GAO，Sovereign Wealth Fund: Publicly Available Dataon Sizes and Investments for Some Funds Are Limited，p.46．

[5] See GAO，Sovereign Wealth Fund: Publicly Available Dataon Sizes and Investments for Some Funds Are Limited，p.46．

[6] See GAO，Sovereign Wealth Fund: Publicly Available Dataon Sizes and Investments for Some Funds Are Limited，p.47．

[7] 参见谢平、陈超: 《谁在管理国家财富? 主权财富基金的兴起》，中信出版社2010年版，第2页。

[8] See IMF，Sovereign Wealth Fund: Generally Accepted Principles and Practices，p.34．

[9] See Edvin M. Truman，A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices，p.1．

[10] 例如，澳大利亚的未来基金等就被IMF列为主权财富基金。

[11] See IMF，Sovereign Wealth Fund: Generally Accepted Principles and Practices，p.34．

[12] See IMF，Sovereign Wealth Fund-AWork Agenda，p.38．

[13] 摩根斯坦利报告认为，主权性是主权财富基金最重要的属性。

[14] 例如，俄罗斯、智利、墨西哥等国的主权财富基金。

[15] See Peterson Institute，A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds，October， 2007，p.23．

主权财富基金的概念与特征

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