中介化证券的担保与优化措施

证券担保在金融市场中发挥着重要的作用。近二十年来，证券担保交易作为一种有效的担保机制大量应用于证券回购交易、证券借贷交易和衍生品交易中，其数量和额度均在稳定增长。完善的担保制度在维护交易的正常进行和避免系统性风险中发挥了重要作用。然而，受国内法制度和法律传统的影响，各国在证券担保交易制度的适用范围、担保种类、担保方式、担保权的实现等方面规定存在较大差异，从而增加了交易成本，消极影响了跨国证券交易的发展。在强调资源整合和成本效率的全球金融市场中，统一性的担保规则有助于降低信用风险，鼓励跨境交易并促进市场的竞争力。为此，2002年，欧盟通过了《欧洲金融担保指令》 (European Financial Collateral Directive)，力求在其内部建立一套完整的金融担保制度。但该指令属于区域性成果。为实现全球范围内担保制度的统一化，UNIDROIT在起草《公约》时，以《欧洲金融担保指令》为模本，将证券担保制度作为其中一章，明确了最基本的担保原理，并就担保交易建立了一套特别规则。本节以《公约》为视角，就证券担保交易制度的内容和适用性作出分析和研究。

一、中介化证券担保交易制度的适用范围

《公约》规定，该担保规则适用于担保人为担保权人在中介化证券上设定权益以保证担保人或其他第三人履行现有、将来或者或有义务的担保协议。该规则不影响非公约法关于担保权人额外权利、权力及担保人额外义务的任何规定。[1]具体阐述如下:

(一) 对人的适用范围

《公约》并未对担保人和担保权人的范围作出规定，根据其措辞，可以理解为包括任何人，如自然人、法人或其他形式的组织。由于《公约》以《欧洲金融担保指令》为模本，因此，考察后者对人的适用范围，有助于理解《公约》的规定。《欧洲金融担保指令》在第1条第2款规定，该指令适用于以下机构: 公共部门、中央银行、国际金融机构、受规制的金融机构、中央对手方、结算代理人和清算所。此外，非自然人的其他人，如非法人公司、合伙企业等也可以适用该指令，但缔约国可以通过声明排除此类人的适用。[2]《公约》也规定，为保护自然人或声明中特别指明的主体，缔约国可以通过声明机制将此类人签订的担保协议排除在外。[3]因为基于增强证券市场流动性的目标，该担保制度实际上赋予了担保权人一系列权利，如对中介化证券的使用权和可执行轧抵了结条款等，当自然人或类似主体为担保人时，他们与证券公司等担保权人相比，处于明显弱势的地位，因此，缔约国可以通过声明机制为此类人行使保护权能。由此可见，自然人也可适用该担保制度，但可预见，实践中，证券担保交易制度将主要适用于大型金融机构等主体。

(二) 对担保物的适用范围

该担保制度所适用的标的物为中介化证券，而不包括其他类的担保物，如知识产权、机器设备或应收账款等。所谓中介化证券是指贷记至证券账户的证券或贷记至证券账户的证券所产生的权利或权益。[4]它是UNIDROIT为协调不同法系下不同法律性质的证券权利所创设的一个崭新概念，主要包含两方面的内容: 证券和证券权利。证券权利基于证券而产生，只不过通常在大陆法系国家，证券本身就代表了所有的权利，担保人占有证券即拥有包括所有权在内的全部权利，对中介化证券的担保即指对证券的担保; 而通常在英美法系国家，担保人占有的不是证券本身，而是证券权利，因此对中介化证券的担保即指对证券权利的担保。这里的证券是指能够贷记到证券账户，取得和处分的股票、债券、其他金融工具或金融资产 (现金除外)。[5]当事方可以任选其中一种形式作为担保物。

《公约》规定，缔约国可以排除不在交易所或受规制市场交易的中介化证券适用该担保制度。[6]因为一些中介化证券出售给特定的主体，并不在公开的交易所或规范的市场进行交易，而该担保制度的设计是为了使可交易的中介化证券得以最大限度地发挥物之效用，非公开流通的中介化证券不能满足上述目标，可以不适用该担保制度。

(三) 空间上的适用范围

中介化证券担保交易制度作为《公约》的一章，应与《公约》同时在缔约国生效。然而，由于担保交易的规定往往涉及重要的公共政策，尤其是消费者权益的保护和破产制度，尽管担保交易规则的统一化对确保跨境交易的法律确定性具有重要的作用，但中介化证券体系的适当和健全运行不必然要求担保交易规则的协调化。因此，《公约》规定缔约国可以通过任择机制声明不适用整个担保制度 (即《公约》第五章)。

二、中介化证券担保的概念与形式

中介化证券的担保是指担保人为确保相关义务[7]得以履行，转让中介化证券的全部或部分权益于担保权人，当担保人不履行相关义务时，以担保标的偿还债务。根据《公约》的规定，关于中介化证券的担保有两种形式: 质押担保和所有权让与担保。

(一) 质押担保协议

质押担保协议 (Security Collateral Agreements) 是指担保人与担保权人之间订立的，为确保相关义务得以履行，在中介化证券上设立转让部分权益而非所有权的协议。中介化证券从本质上说，是包括投资者和中介人在内的账户持有人所享有的证券权利。对于中介化证券的质押，属于权利质押的范畴，为绝大部分国家所承认并加以规定。根据标的物表现形式的不同，其质押方式也不一。在一些国家，证券凭证代表了所有的权利，质权自权利凭证交付质权人时设立; 而在大部分国家，证券实现了非实物化和非移动化，其质权自有关部门办理出质登记时设立。例如，我国《物权法》规定，以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立; 以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。[8]

担保权人希望能够及时地买卖中介化证券，以套取利润或规避风险，而中介化证券质押担保的局限性在于，其手续复杂，成本较高，不利于担保权人合理使用担保物，也不利于金融市场的流动性。因此，一种非典型的担保制度——所有权让与担保得到了发展，并被《公约》所承认。

(二) 所有权让与担保协议

所有权让与担保协议 (Title Transfer Collateral Agreement) 是指在担保人与担保权人之间签订的，为确保相关义务得以履行，而将中介化证券的完全所有权转让与担保权人的协议，包括两者之间的出售或购回证券的协议。让与担保是大陆法系国家沿袭罗马法上的信托行为理论并吸纳日耳曼法上的信托行为成分，经由判例、学说所形成的一种非典型担保制度，其特征是以移转所有权的方式作为担保。这种制度各国民法一般都未加以明文规定，但在担保实务中被广泛利用。在此制度下，虽然中介化证券的所有权已经转移，但担保债权仍然存在，债权人有请求偿还的权利，在债务人不履债务时，可就标的物优先获得清偿; 在债务人履行债务时，信托终止，债权人应当将中介化证券返还债务人。让与担保适用的范围甚广，且标的物被设定让与担保后，通常仍由设定人占有，保留其用益权，故可弥补典型担保制度的缺失，适应现代商业社会活动的需要，而且，可以节省抵押权与质权实行之劳费，并避免拍卖程序中换价过低的不利。[9]

但所有权让与担保在实践中存在较大风险。在债权清偿期届满前，如果担保标的由让与人占有，且违背诚信义务擅自处分该标的，则根据善意取得制度，担保权人的所有权不能对抗第三人，可能使其丧失该担保; 但若担保权人占有担保标的，且违背诚信义务擅自处分担保标的，则让与人对标的物的权利将丧失。同时，由于担保标的的所有权属于担保权人，担保权人容易订立某些含“乘人之危”或“显失公平”嫌疑的苛刻条款，这可能会严重损害担保设定人的权利。我国有学者指出，让与担保实质上有可能会成为一种变相的流质契约，因为“债务人和第三人将担保标的物的权利事先移转给债权人，这与事先将标的物的所有权移转给债权人并没有本质上的差别。”[10]因此，很多国家并不承认所有权让与担保。

《公约》要求缔约国应允许所有权让与担保协议根据其措辞生效，即要求缔约国应允许依据所有权让与担保协议的“全部所有权转让”是有效的，其目的在于减少法律风险。《公约》起草组认为，一些法律对担保权益的规定过于保守，阻碍了以所有权让与为基础的回购或其他形式的担保交易，从而在实践中发生违反该法律规定的情形。[11]

三、担保权利的行使与保障

(一) 质押担保下使用担保证券的权利

为增强市场流动性和促进金融担保，一些国家的法律已在一定范围内授予担保权人使用担保资产的权利。根据这些法律，当事方可以协议，担保权人可以抵押或处分担保资产。这有利于担保权人最大限度地把握交易机会，发挥担保物的价值。《公约》就担保权人对担保物的使用权作出了进一步的确定和保护，即如果经质押担保协议许可，则担保权人可以如担保证券的所有人一样有权使用和处分担保证券。

由于担保权人行使此类使用权可能会影响担保人优先权的地位，使担保证券的优先权地位丧失而成为平等的债权，因此有必要提供等价担保物。所谓等价担保物 (Equivalent Collateral)，是指与担保证券同类的证券。[12]当担保权人使用担保人的担保证券时，他负有向担保人交付等价担保物的义务，该义务不应迟于履行相关义务的时间。在特定情形下，质押担保协议可以列明担保权人以其他财产完成交付义务，例如发生作为发行人的公司合并的事件时，原证券不再存在，即可用其他的资产交付。

如果担保权人发生破产或其他违约事件，而担保合同未到期，担保权人尚未履行完毕提交等量担保物的义务，这将导致担保人无法取回其提供的担保物，因此，《公约》规定，一旦发生上述事件，担保权人提交等量担保物的义务将和相关义务的履行通过轧抵了结条款实现。如果等价担保物的价值高于相关的义务，担保人应补足差额。

(二) 维持或替换担保

很多担保协议中规定了维持担保或替换担保条款 (Top-upor Substitution of Collateral)。由于金融市场的价格波动，或当事方信誉等级的改变，均会导致当事方之间义务的不平衡，因此，实践中双方往往采用盯市的方法及时调整抵押品的数额。中介化证券属于种类物，也便于担保人实行替换担保。《公约》第36条规定了维持和替换担保制度。

维持担保被视为履行担保协议的行为，因此，担保协议的存在和担保人已交付担保物是维持担保的前提。在原有的担保物之外附加新的担保，须满足以下三个条件之一: 第一，交付的附加担保物应是为了适应依担保协议所交付的担保物的价值变化或相关义务的变化。证券市场行情的变化和汇率价格的变动均会影响原始担保物的价值，当原始担保物价值低于担保协议规定的担保价值时，担保人或相关义务人应补充相应的担保。第二，是为了适应担保人承担的基于客观标准确定的信用风险增加，该信用风险涉及承担相关义务的担保人或其他人的资信、财务状况、财务条件。当出现担保人或相关义务人信誉降低或恶化的现实时，其应提供附加担保物。第三，在各国国内法许可范围内的担保协议所规定的任何其他情况。

替换担保则是指依据担保协议，担保人有权取回担保证券或其他财产，而代之以其他本质上相同价值的证券或财产。理论上，不动产抵押也可以作为替换担保物，但由于《公约》规定了替换担保以担保协议的存在为前提，而担保协议中的担保物指向的是中介化证券，因此替换担保物也应是中介化证券或类似财产。替换担保物的价值不应低于原始担保物。至于如何估值，《公约》没有规定，通常由担保协议加以明确。

一些国家的破产法规定了“定时撤销规则”(Timing Claw Back Rule)，例如，我国《破产法》规定，人民法院受理破产申请前一年内，对没有财产担保的债务提供财产担保的，管理人有权请求人民法院予以撤销。[13]此外，也有法律规定，如果债权人知道或应当知道债务人已破产，仍接受担保的，视为无效。《公约》第36条的规定旨在排除此类准据法条款的适用，即关于维持或替换担保物的交付不应被视为无效、可撤销或单独宣布无效，只要此类担保发生在关于担保人的破产程序启动之前的指定期限内或在启动日之前。换而言之，时间是唯一标准，只有超过指定期限或在破产程序启动后所实行的维持担保或替换担保方可被视为无效、可撤销或单独宣布无效，无论担保权人是否知道或应当知道。[14]

一些国家认为补充担保行为会降低担保人的信誉，因此对维持担保的适用存有争议。对此，公约允许缔约国利用任择机制声明不适用维持担保制度。

四、中介化证券担保权益的实现

担保权的实现是指担保权人在债权已届清偿期而债务人不履行债务时，处分担保标的物以优先受偿的行为。统一的执行制度是实现担保权人担保权益的重要保障，同时也消除了可能因内国法而导致的法律障碍，尤其是进入破产程序时。完善的执行制度应列明执行的方式和担保权人在发生执行事件时享有的权利。

(一) 质押担保权的实现

关于权利质权的实现方式，通常而言，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。《公约》就质押担保协议下担保权人如何实现或执行担保证券权益规定了两种方式:[15]第一，卖出担保证券并以卖出之净收益折抵债务。担保物被拍卖或变卖后，其净收益超过债权数额的部分应返还于担保人，不足部分仍应由担保人清偿。担保权人就担保证券之权益实现、估值和任何义务估算，必须以商业上合理的方式进行，例如，应在最短时间内以最有利于债务人的价格出售担保证券。[16]第二，直接将担保证券划拨归担保权人所有并抵消相关债务，或按其价值折抵相关债务。划拨作为实现担保权的一种方式，对于很多国家而言较为陌生。通过划拨，而非变卖担保物，担保权人可以将担保物归为自己的资产，同时以其价值折抵相关债务。在市场扭曲或存在大量特殊金融担保物的特定情形下，划拨较之于出售而言更为可行与便捷。然而，该技术的实行须有客观的估值依据，以保护担保人的权益，因此，该方式应得为当事方所同意并订立于质押担保协议中，而且当事方应列明担保证券估值的依据。若担保证券的估值超过其所担保的义务总量，担保权人应将超出部分返还担保人。

(二) 轧抵了结条款

根据《公约》，无论是质押担保，还是所有权让与担保，担保权益均可通过执行轧抵了结条款得以实现。轧抵了结条款 (Close-out Netting Provision) 作为一项执行技术常出现在市场参与者实行回购、证券拆借或其他担保协议的标准文件中。它既可通过回购协议或证券拆借协议中的一项条款出现，也可由当事方单独达成一项对不同协议下的不同金融产品进行轧抵了结的协议。例如，一份典型的回购协议和一份典型的证券拆借协议中各自包含了轧抵了结条款。如果两银行欲了结相互之间的回购和证券拆借交易，它们可以通过各自协议下的轧抵了结条款终结之间的关系。然而，他们也可能希望所有的交易通过单个的轧抵了结程序完成，则可以单独达成一份跨产品的轧抵了结协议。此外，如前文所述，担保权人可以使用担保人的担保证券，但应提供等价担保物。如果发生执行事件，而依据担保协议担保权人交付等价担保物的任何义务尚未完成，该义务和担保人的相关义务则可以成为轧抵了结条款的对象。

轧抵了结执行的方式可以通过执行净额结算，或通过抵消，或采用其他的方式，自助性地轧差以实现最大程度的清偿。双方在交易中多次、双向的支付被转化为一个概括性的单向付款，完全不受到破产程序的限制，甚至可以在进入破产程序前行使。轧抵了结可以有效减少信用风险、结算和流动性风险，从而减少系统性风险，同时，它也降低了担保物权的实现成本，使担保权益的实现更为方便易行。考虑到大部分国家的破产法律机制均产生于现代证券和衍生品市场诞生之前，因此相关法律制度在该领域可能存在诸多空白而带来的不确定性，金融市场将因明确承认和规定轧抵了结条款而从中受益。[17]

一些国家对于担保证券的实现存在种种障碍，从而使执行难度大、耗时长。《公约》第33条第3款的规定保证了执行以有效和省时的方式进行: 法律可以不要求发出执行的预先通知，或者任何法庭、公务员或其他人赞同实现或执行的措辞，或以规定的方式(如公开拍卖)，即可实现担保证券，或可执行轧抵了结条款。即使关于担保担供方或担保取得方的破产程序已启动或继续进行，也不妨碍执行。

五、中介化证券担保交易制度在我国的适用性分析

我国的证券担保制度没有实行专门立法，而是通过一般法律、法规来调整相关的证券担保活动，包括《物权法》、 《担保法》、《证券法》等。《公约》关于中介化证券担保交易的特殊规则与我国现行法律规定有重合之处，也有冲突之处。

在担保形式上，我国关于证券、债券的担保主要适用权利质权制度，所有权让与担保形式并未获得我国《物权法》所认可，其重要原因是，该担保形式本质上违反了物权法关于流质契约的规定。之所以禁止流质契约，是因为非现金的担保物估价困难，如果担保物的价值大于担保债权，担保物直接归于债权人会损害债务人的利益。但由于中介化证券通常以股票或债券作为担保物，价值较为客观，因此，立法者仅是在《证券公司监督管理条例》和《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定了证券公司在客户未适当履行担保义务时处分担保物的权利[18]，其类似于所有权让与担保方式。尽管如此，从融资融券制度和股指期货交易制度的发展来看，这种担保方式缺乏上位法的支持。而且根据物权法定原则，担保物的范围有限，当出现新类型的金融工具时，则可能出现适法性缺位，因此制约了证券担保制度的发展与完善。

关于担保权人对担保物的使用权，我国《物权法》第214条规定，质权人在质权存续期间，未经出质人同意，擅自使用、处分质押财产，给出质人造成损害的，应当承担赔偿责任。对此可反向理解: 质权人可以与质押人通过协议约定，质权人有权使用和处分质物，但不得对出质人造成损害。这与《公约》允许担保权人使用和处分担保物的规定相一致。此外，我国也规定了维持担保机制，例如，《证券公司监督管理条例》第54条规定，证券公司应当逐日计算客户担保物价值与其债务的比例。当该比例低于规定的最低维持担保比例时，证券公司应当通知客户在一定的期限内补交差额。

我国关于权利质权的实现方式，适用动产质权的规定。《物权法》第219条规定，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格。《公约》关于中介化证券质押权实现的规定与我国上述规定相符合，可直接适用。我国对于轧抵了结执行的效力给予原则性的肯定，例如，《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》也直接涉及轧抵了结的适用。一些可能出现的法律争议，也可经由法律解释的途径得到支持。由于轧抵了结执行有利于保护金融债权人的利益，在破产程序开始前进行轧抵了结执行必然会受到其他债权人的异议，因此，它的优先性或者说自助性是受到我国破产程序严格约束的。

综合而言，我国的担保制度和证券相关法律制度与《公约》所规定的中介化证券担保交易制度仍存在较多的差异，并非短期内通过法条的修改即可实现协调化。我们得承认，担保方式的多样化和担保权实现的简易化可以推动金融市场的发展，并将成为一种趋势。因此，这些非典型的担保交易制度在国内的顺利实施不仅需要立法的努力，也需要在国内的长期实践并被国人普遍接受以形成文化。我国是否需要加入《公约》尚需论证，即使加入《公约》，也可以通过任择机制排除整个中介化证券担保交易制度的适用。但毫无疑问，该制度将为我国的相关立法和实践提供新的思路和借鉴。

[1] 参见《中介化证券实体规则公约》第31条第1、2款。

[2] See European Financial Collateral Directive，Art.1 (2) . It is available at: http: //ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/collateral/index_en． htm．

[3] 参见《中介化证券实体规则公约》第38条第2款 (a) 项。

[4] 参见《中介化证券实体规则公约》第1条 (b) 项。

[5] 参见《中介化证券实体规则公约》第1条 (a) 项。

[6] 参见《中介化证券实体规则公约》第38条第2款 (b) 项。

[7] 相关义务 (relevant obligations)，是指任何担保人或第三人的现有、将来或者或有义务。参见《中介化证券实体规则公约》第33条第3款 (d)项。

[8] 《中华人民共和国物权法》第226条第1款。

[9] 参见何艳春: 《证券公司融资融券业务债权担保的法律分析》，载《证券市场导报》2008年9月号。

[10] 王利明: 《抵押权若干问题的探讨》，载《法学》2000年第11期。

[11] See DRAFT OFFICIAL COMMENTARY on the Draft Convention on Substantive Rulesregarding Intermediated Securities，p.146．

[12] 《中介化证券实体规则公约》第33条第3款 (i) 项。

[13] 《中华人民共和国企业破产法》第31条第3款。

[14] See DRAFT OFFICIAL COMMENTARY on the Draft Convention on Substantive Rulesregarding Intermediated Securities，p.160．

[15] 《中介化证券实体规则公约》第33条第1款 (a) 项。

[16] See DRAFT OFFICIAL COMMENTARY on the Draft Convention on Substantive Rulesregarding Intermediated Securities，p.149．

[17] Klaus Loberand Ewa Klima，The Implementation of Directive2002/47 on Financial Collateral Arrangements，Journal of International Banking Law and Regulation，2006．

[18] 参见《证券公司监督管理条例》第54条和《证券公司融资融券业务试点管理办法》第26条。