中介化证券转让的优化方式

跨国证券交易必然导致证券和证券权益的跨国转让。它主要涉及三方面的问题: 投资者如何取得或处分全部或部分证券权益? 相关转让行为的效力如何? 就同一证券或证券权益分别转让给不同受让人所产生的权益竞合应如何处置? 各国对上述问题存在不同规定，从而影响到资本的流动和准入，并增加了法律风险和系统风险。《公约》运用功能性方法，就证券和证券权益的转让方式和可能的问题情势做了统一规定。

一、中介化证券转让的方式

《公约》规定了中介化证券转让的四种方式，包括一种强制性的方式和其他三种由缔约国自由选择的方式，且《公约》不排除非公约法[1]规定其他转让方式。

(一) 通过借记和贷记取得和处分中介化证券

通过对证券账户的借记和贷记以取得和处分中介化证券为各国普遍承认，是取得和处分中介化证券的“黄金标准”。[2]《公约》第11条规定，用贷记和借记行为可以取得和处分中介化证券或中介化证券的任何权益，且取得的中介化证券可有效对抗第三人，无须采取进一步措施或满足非公约法的其他要求。贷入证券账户的权利可能是完整的所有权，也可能是部分权益 (如担保权益、或其他限制性权益)，其具体内容取决于转让人和受让人之间的交易协定，同时也取决于非公约法的规定。借记和贷记均须对证券账户实行簿记 (Book Entry) 以确立法律效力，直接所有权模式国家的簿记，应是指对发行人股东名册的登记或变更; 在多层次权利模式国家，簿记应是指对持有链每一层证券账户的记录或变更行为。

至于贷记和借记的构成条件，《公约》没有规定，须由缔约国列明。在直接所有权模式的国家，转让中介化证券即转让证券本身，转让人与受让人之间存在法律联系，只有先发生对转让人证券的借记才发生对受让人证券的贷记，借记与贷记行为互相共存。而在多层次权利国家，转让中介化证券即转让证券权利，即使转让人与受让人的证券账户均被同一中介人维护，二者之间也不存在法律联系，借记行为和贷记行为均是独立的，没有相互依存的关系。这种差异根源于各国对证券权利法律性质的不同规定，也迫使《公约》无法就贷记和借记行为的构成条件达成统一的规定。

(二) 通过其他方式取得和处分中介化证券

除了通过借记或贷记取得或处分中介化证券，《公约》还列明了其他三种转让方式，缔约国可以在它的非公约法中规定适用其中的一种或多种方式，或不选择任何一种方式。为了保证国际透明度和法律的可预测性，缔约国需要就其选择的方式作出声明。依据这三种方式转让中介化证券，转让人与受让人须在非公约法的限定下订立转让协议，依协议内容确定所要转让的权益的性质、范围和程度。具体如下:

第一，账户持有人通过与中介人订立协议将中介化证券的权益转让于相关中介人。双方之间的协议是相关权益有效对抗第三人的充分和必要条件。这是因为账户持有人的证券账户由相关中介人维护，也仅有该相关中介人可以使账户持有人的指令生效，协议的存在可以避免中介人的权利滥用而损害账户持有人的权益。

第二，账户持有人通过与另一人订立协议并就他的证券账户里的中介化证券作出指定簿记，将中介化证券的某项权益转让于该人，该项权益可有效对抗第三人，无须采取进一步措施或非公约法规定的其他要求。指定簿记是为账户持有人以外的其他主体的利益而对证券账户作出的、与中介化证券相关的簿记，[3]它可以使受让人享有中介化证券权益的某种控制权，包括积极控制 (受让人向相关中介人发出指令而无须账户持有人的进一步同意) 和消极控制 (未经过受让人的同意，相关中介人不得遵从账户持有人发出的任何指令) 两方面。缔约国在适用此转让方式时，应声明此类指定簿记足可使转让的权益有效对抗第三人，且应声明指定簿记具有的是积极控制或是消极控制的效力，或二者都有。

第三，账户持有人通过与另一人订立协议并就他的中介化证券订立控制协议，将中介化证券的某项权益转让于该人，该项权益可有效对抗第三人，无须采取进一步措施或非公约法规定的其他要求。与指定簿记一样，控制协议也赋予受让人就中介化证券的某种积极或/和消极控制权。缔约国应声明此类控制协议足可使转让的权益有效对抗第三人，且应声明控制协议具有的是积极控制或是消极控制的效力，或二者都有。

需要指出，指定簿记和控制协议均适用于全部、或特定种类和特定数量、或相应比例和价值的中介化证券的转让，并使受让人取得对中介化证券的某种控制权，且中介人要遵从受让人就受让权益所发出的指令。但二者最重要的区别在于，指定簿记是一种登记行为，通常表现为对相关证券账户的电子登记，它具有公示的效力，因此指定簿记的效力往往优先于控制协议。

(三) 依据非公约法取得和处分中介化证券

《公约》旨在实现最低国际标准的协调化和统一化而非全面的统一，因此，除了上述四种转让方式，非公约法也可以规定转让中介化证券或创设证券权益的方式，并确定优先适用何种方式，但必须保护善意取得人的权益。

二、中介化证券转让的效力

中介化证券的有效转让，通常涉及转让人与受让人的意思表示真实、具有相应的行为能力、协议合法、簿记行为有效等条件，《公约》对此未作规定，但将无效、可撤销、附条件及效力待定的中介化证券转让行为的认定条件交由缔约国自行规定，反之可理解为有效转让中介化证券的条件也应有缔约国自行规定。对于撤销、附条件及效力待定的转让行为，《公约》规定了两种情形。

(一) 无权处分

为保护账户持有人或权益受让人的既得权，中介人对证券账户里的中介化证券的借记、指定簿记、移除指定簿记或其他处分行为必须经过授权。“授权”包括任何的同意、指示、决定、要求或批示等，授权人应是相关权利可受到中介人行为消极影响的人。《公约》根据行为的性质，列明了不同情形下可以向中介人授权的人，例如，中介人实行借记和指定簿记行为，应得到账户持有人的授权; 移除指定簿记则应得到指定簿记受益主体的授权; 作出其他处分行为，则应到得账户持有人或相关受益人的授权。未经授权的借记、指定簿记、移除指定簿记或其他未经授权的处分的后果，由非公约法和非公约法许可的账户协议或证券结算系统的统一规则来决定。

需要指出，为保护账户持有人，指定簿记需要经过账户持有人的授权。然而在实践中，中介人未经授权所做的指定簿记难以损害到账户持有人的权利。作为转让中介化证券的一种方式，指定簿记需要账户持有人与受让人订立书面转让协议，并经中介人的簿记行为使受让人取得对中介化证券的控制权。若中介人未经账户持有人的授权，而直接依据受让人的转让协议作出簿记行为，并不会损害到账户持有人的权益。而且，在此种情形下，如果受让人将受让的权益转让给善意的其他人，则善意取得人所取得的权益应得到保护。

(二) 无效、可撤销和附条件

中介化证券的贷记、借记、指定簿记或移除指定簿记可能是无效、应被撤销或是附条件的，其最终效力如何，由非公约法和经非公约法许可的账户协议或证券结算系统的统一规则来决定，但该规定必须受到有关善意取得的限制。

如果依据非公约法，簿记行为无效，则自始无效，通常不发生任何法律效力，相关中介人应矫正所作出的贷记、借记、指定簿记或移除指定簿记行为，使其恢复原状，而无须账户持有人或受益人的同意。但各国就上述行为“无效”的后果的规定可能会有所不同。与无效的簿记不同，撤销簿记并不导致簿记行为自始无效。簿记的撤销是否具有溯及力、是否需要账户持有人或受益人的同意，由非公约法决定。贷记、借记、指定簿记或移除指定簿记可能受限于条件的成就与否，相关的簿记是否需要附条件、条件成就时簿记行为是否具有溯及力，取决于非公约法或在非公约法许可下的账户协议的规定。

三、中介化证券转让产生的竞合权益

转让中介化证券既可能是基于处分所有权的需要，也可能是基于担保交易的需要，无论何种目的，且无论通过何种转让方式，均可能出现转让人将其同一中介化证券分别转让给不同受让人的情形，从而导致受让人之间就同一证券权益产生竞合主张。《公约》规定了善意取得制度和优先权制度以解决可能存在的竞合权益主张。

(一) 善意取得与优先权的关系

有效的安全交易机制应确保就同一资产的竞合权益主张可以得到明确的解决，《公约》就此确立了“第一时间”规则 (First-in-time Rule)。同样，就争议资产的权利归属，也需要保护善意取得人以排除先持有人的权利主张。[4]对于善意取得人，公约适用的是“最后时间”规则 (Last-in-time Rule)。优先权规则和善意取得规则看似矛盾，但对于物权体系而言，都至关重要。因此，有必要就二者的适用范围作出仔细的设计，以避免出现同时适用的情形。

善意取得规则通常适用于完整的所有权，优先权规则适用于同一财产上的限制性权益，但并非绝对。例如，担保权人不仅需要保护其担保权可以对抗后手担保权人的权利主张，也需要就同一财产可以对抗后手买方的权利主张，其对抗后手担保权益和所有权均需用到优先权规则。因此，不能依取得的权利完整与否来区分适用善意取得规则与优先权规则。此外，由于各国就中介化证券权益性质的规定不同，涉及相关权利和权益的取得、转让、担保方式也有所不同，例如，一些国家允许所有权让与担保，而在另一些国家则禁止此类担保。因此，《公约》通过功能性方法，以转让方式的不同将善意取得规则与优先权规则区别开。对于善意取得规则，仅限定适用于通过贷记方式取得的权益，并使之有效对抗第三人。而优先权规则，则适用于通过控制协议、指定簿记等其他三种转让方式所引起的相同证券账户中相同类型证券的竞合权利主张。

(二) 善意取得

普遍认为，除非中介化证券的取得人实际知道或应该知道他人享有证券权益或该证券存在较早的瑕疵簿记，否则其他人不可对该取得人提出不利的主张。即是说，除非账户持有人实际知道或应该知道，否则应信任中介人对他的账户所作出的权益簿记是善意的，而且他人不得主张该权利。这意味着统一实体规则应就证券的先持有者和善意的后持有者就同一证券权益的冲突作出明确的规定。《公约》第18条提供了两种不同但类似的方案来保护善意取得人的权益。首先，善意取得人可以对抗任何其他人的竞合权利主张。在此，除非取得人实际知道或应该知道另一人享有中介化证券的权益、且其取得行为侵犯了该人的权利，则取得人享有豁免: 他既不受限于该人的权益，也对该人不负有义务，并且取得人的取得行为有效、不应被撤销。其次，对于“较早的瑕疵簿记”，除非取得人实际知道或应该知道，其取得的中介化证券权利或权益也享有豁免，但该规定受限于证券结算系统的统一规则或账户协议的规定。对于通过赠与或其他无偿方式取得的中介化证券则不适用于这两种保护方案。

对善意取得人的保护不仅表现在中介化证券的权利或权益的取得方面，还表现在相关权利或权益的转让方面。例如，当善意取得人依控制协议、指定簿记等方式将证券权益转让给另一人时，即使受让人知道第三人正在主张相应的权益，该受让人仍可受让权益且受让的权益不受到任何损害并可有效对抗第三人。这就是所谓的保护伞原则 (Shelter Principle)，否则善意取得人就其取得的权利和权益的自由转让将受到严重的损害。[5]

《公约》规定，如果依公约的保护方式，善意取得人无法受到保护，准据法决定该取得人的权利和义务。[6]因此，如果善意取得人不符合公约保护的条件，并不必然意味其取得的权利或权益受限于另一人的权利主张或应对他人负责或应被撤销。不符合公约的条件只意味着公约不能为其提供保护，若取得人符合准据法的规定，则同样受到保护。如果取得者符合公约的条件但却不符合准据法的规定，也不会影响到公约对取得者的保护。在此意义上，第18条具有“安全港”(Safe Harbour) 的作用: 即使没有准据法的规定，合格的善意取得人仍能得到公约的保护。

(三) 竞合权益之间的优先权

优先权规则通常适用于同一中介化证券上几个担保权益或限制性权益的竞合。《公约》第19条确立了第一时间规则，根据转让时间发生的先后顺序来决定相同中介化证券权益之间的优先权。具体的转让时间为: 如果中介人自己是受让人，则为权益转让协议的订立时间; 如果是他人，则为指定簿记的时间或控制协议的订立时间。但有时第一时间规则不具有实际意义，因为转让的某些证券权益作为一个整体不可分割，经第一次转让后再转让时，后手不能享有任何权益。

根据《公约》，第一时间规则存在三种例外: 第一，依据控制协议或指定簿记转让的权益优先于依非公约法规定的方式转让的权益。第二，如果账户持有人的相同证券上存有中介人的权益和他人通过中介人作出指定簿记或订立控制协议而取得的权益，则后者优先于前者，除非该人与中介人明确作出了相反约定。《公约》之所以禁止此情形下的中介人依据第一时间规则取得优先权，是防止中介人利用自身优势恶意取得在先的时间顺序。第三，产生于准据法下中介化证券的非合意担保权益 (Non-consensual Security Interests)的优先权如何，应由准据法决定。此外，依据《公约》的优先权规则享有相应顺序的权益持有人可以通过协议变更他们的优先权，此种变更不影响第三人的权利。然而，就非合意担保权益而言，如果变更其顺序，必须得到准据法的许可。一些国家对证券采取登记对抗主义，登记的证券权益优先于未登记的权益，这些国家可以声明经指定簿记转让的权益优先于依《公约》规定的任何其他方式转让的权益。

(四) 经中介人转让权益的优先权

实践中常常出现中介人转让证券权益的现象。例如，中介人就贷入他的账户持有人的证券享有某种“使用权”，这种“使用权”常涉及证券权益的转让。此外，在一些国家，被贷入中介人专有账户的证券会分配至账户持有人的证券账户以弥补差额，这时，中介人可能依据《公约》规定的方式转让某些证券权益。正常情况下，中介人的账户持有人和经中介人转让权益的受让人不会就转让的权益产生竞合主张，但当中介人破产，其证券不足以满足账户持有人的主张时，则可能发生此类冲突。对此，《公约》第20条第1款确立了基本规则: 公约不决定中介人的账户持有人的权利和经中介人转让的、可有效对抗第三人的权益之间的优先权争议。实际上，它含蓄地表示了此类问题应由准据法来决定。该条第2款又规定了相应的例外: 除非在相关的时间内，受让权益的人实际知道或应该知道该权益的转让侵犯一个或多个账户持有人的权利，否则经中介人转让的中介化证券权益，优先于该中介人的账户持有人的权利，即善意取得人受到公约的保护。

结 语

《中介化证券实体规则公约》肯定了各国普遍现行的中介化证券转让制度并从中提取合理的部分，并就中介化证券的权益竞合问题作了创新的规定，即依转让方式的不同区分适用善意取得规则和优先权规则。尽管《公约》就中介化证券的转让制度规定了多种例外，并允许缔约国针对某些特定条款作出声明以排除其效力，但该转让制度作为一个整体，具有严密的逻辑性和科学性，例外条款构成了逻辑性的一部分，而声明制度则适应了缔约国本国的需要。该转让制度作为《公约》的一章，较少的涉及缔约国本国证券持有体制的变革，而是更多的强调技术层面的改进，因此较之于其他章，在缔约国具有更好的适用性。其意义不仅在于促进了统一实体规则的发展，为“持有和处分中介化证券确立一般法律框架”[7]，而更在于它能有效减少法律风险，推动资本的流动和资本市场准入，从国际层面实现跨境证券交易的稳定与发展。

[1] 非公约法是指缔约国现行有效的法律，而非本公约的规定。参见《中介化证券实体规则公约》第1条m项。

[2] Luc Thévenoz，Intermediated Securities，Legal Risk，And The International Harmonization of Commercial Law，Stanford Journal of Law，Business and Finance， Spring2008.p.50．

[3] 《中介化证券实体规则公约》第1条 (l) 项。

[4] Luc Thévenoz，Intermediated Securities，Legal Risk，and The International Harmonization of Commercial Law，Stanford Journal of Law，Business and Finance， Spring2008.p.64．

[5] See DRAFT OFFICIAL COMMENTARY on the Draft Convention on Substantive Rulesregarding Intermediated Securities，p.84．

[6] 参见《中介化证券实体规则公约》第18条第4款。

[7] 参见《中介化证券实体规则公约》导言。