账户持有人的保护措施和优化建议

《公约》将“保护获得和持有中介化证券的人”作为首要宗旨[2]，并为之建立了一套规则保护体系。以该规则为基础，对账户持有人的保障制度可从四个方面论述。

一、账户持有人的权利

保障账户持有人权利的首要任务是明确账户持有人享有哪些证券权利及这些权利的表现形式如何。

(一) 权利主体是账户持有人

账户持有人是指其名下的证券账户由中介人维护的主体，无论该主体是为自己或为他人行事。[3]该定义具有两层含义: 第一，账户持有人存在于中介化持有体系之中。当今大部分国家流通的证券实现了虚拟化和非移动化，并统一存放于各国的中央证券存管机构(Central Securities Depository，CSD)。实际投资者通过最终与CSD相联系的银行、经纪人或中央银行等中介人持有证券，无论该证券持有链存在几层中介人。由此构成的持有体系即为中介化持有体系，账户持有人存在于此类持有体系之中。第二，账户持有人包括实际投资者和中介人两类主体。通常，中介人也享有其所维护的证券的某些权利，如果将权利主体仅限定为实际投资者，则中介人在维护证券时所享有的权利无法受到保护。因此，当证券和证券权利在持有链上传递时，中介人和实际投资者均可被视为账户持有人，将权利主体认定为账户持有人是惟一符合功能性方法的选择，可使所有享有证券权利的主体均受到法律保护。

(二) 权利表现形式为中介化证券

各国法律对证券权利性质的不同规定，决定了不同国家账户持有人享有权利的形式也不同。传统大陆法系认为证券是一种可追索的财产权: 如同物权领域里的纸质证券，只有最底层的实际投资者直接拥有证券的所有权 (直接所有权，Direct Ownership)，这些投资者被视为发行人的债主或股东。持有链上的所有中介人均不享有他们委托人证券的所有权，而仅仅是投资者财产的持有者和簿记者。无论投资者与其存管于CSD处的证券之间存在几级中介人都不影响或改变投资者对该证券具有的可追索的财产权。这些国家的投资者和账户持有人均可以在持有链的顶层处置证券。而英美法系的国家通常认为，间接持有体系这个金字塔的各层主体对证券都享有某些权利 (多层次权利，Multi-tiered Entitlements)，这些权利的行使有着严格的条件。在持有链的每一层，相关中介人持有某些使其维护的账户持有人受益的财产权，并为账户持有人提供区别于中介人自身的财产权益，账户持有人只能对他们的相关中介人行使此类权利。当账户持有人欲出售证券时，他必须要求相关中介人消灭其财产权益并为买家提供类似的财产权益。而对于发行人来说，投资者之间的交易与其无关，不需要发行人簿记上的改变。[4]

以上两种分类中，账户持有人享有的权利表现形式截然不同。在“直接所有权”模式中，投资者和账户持有人均可以在持有链的顶层处置证券，证券本身就代表了所有的权利; 而在“多层次权利”模式中，仅有顶层的中介人享有证券的法定权利，低层的账户持有人、包括持有链最底层的实际投资者仅享有区别于证券本身的财产权和其他权利，它实际表现为要求交付相同数量和种类证券的契约请求权 (可称之为证券集合的共有权)。[5]

为了将“直接所有权”模式和“多层次权利”模式均纳入《公约》的调整范围，使统一实体规则可以适用于任何法律体系和持有链的每一层， 《公约》创设了“中介化证券”(Intermediated Securities) 这个崭新的概念以区别于证券或证券权利。依据《公约》，中介化证券是指贷入证券账户的证券或因贷入证券账户的证券而产生的权利或权益。这表明，中介化证券既代表了直接所有权国家的证券，也代表了多层次权利国家的证券权利或权益。它的意义在于，其作为一个中性的词语，反映了账户持有人的权利，且回避了证券权利法律性质的认定。可以说，中介化证券是《公约》的核心，《公约》正是围绕中介化证券的内容、转让、担保和保护机制所建立的一整套规则。

(三) 权利内容主要是处分权利和附随权利

账户持有人所享有的某些权利普遍存在于世界各国的规定之中，从而可以提炼成为统一实体规则的内容。《公约》规定了所有账户持有人都应享有的两类基本权利，即处分证券的权利和由证券派生的权利。但证券权利内容不局限于此，一些国家可能赋予账户持有人某些独有的权利。

账户持有人对中介化证券所享有的一揽子权利中，其首要权利是证券处分权。它既可以表现为完整的处分权，如即时的出售或捐赠，也可以是部分的处分权，如设立担保权益或作出其他权益限制。中介化证券通过中介人对相关证券账户的簿记而存在，因此有效的处分必须要求中介人根据账户持有人的指示，或是指定簿记，或控制协议行事。当然，账户持有人的证券处分权并非绝对，须满足相应的条件，如在行使处分权时不可破坏法律或合同规定的义务。

《公约》第9条规定，证券贷入证券账户，赋予账户持有人证券附随权利，包括分红派息、其他权益分派和表决权等。这些经济类权利来源于发行人，也因发行人不同其具体权利内容也不同。毫无疑问，这些权利应当属于实际投资者或受转让人独自享有。当中介人从发行人处获得此类权利时，应将其传至自己所维护的账户持有人，直至最底层的实际投资者，中介人不过是传递权利的通道。所有法域均如此。但实际投资者行使权利的方式在不同法域表现不一: 在直接所有权模式的国家，投资者可以直接向发行人行使权利; 在多层次权利模式的国家，由于发行人只能识别顶层的中介人，投资者无权直接向发行人行使此类权利，而需通过中介人的帮助。

此外，证券被贷入证券账户并不必然是充分的权益，担保权益、或其他限制性权益也可以通过贷记取得，这些权益同样属于证券权利的范畴。各国法律还可能规定了某些其他权利，如所有权、共同所有权等内容，这些权利都应得到尊重和保护。

二、中介人的义务

完善的中介人义务体系是保障制度的核心。由于账户持有人的证券账户经由中介人维护，中介人相关义务的履行程度就直接决定了账户持有人能否充分享有和行使证券权利。如果统一实体规则对中介人规定较少的义务，则可能出现中介人侵害账户持有人权利的现象; 如果规定较重的义务，则可能增加交易成本，降低交易效率，不利于证券交易市场的进一步扩大和发展。尽管在《公约》起草过程中一些国家意图规定较全面的中介人义务体系以保护账户持有人的权利，但高标准的义务体系很可能会妨碍《公约》的制定和各国的参与度。[6]《公约》综合考量了各国的中介化持有体系，最终规定了根本性的中介人的义务，它们对账户持有人权利的保护具有重要意义。

(一) 采取措施保障权利的行使

《公约》第10条规定，中介人应采取适当措施保障他的账户持有人享有和行使权利。但《公约》没有详细规定为哪些具体措施。准据法的不同和中介化持有体系结构的不同，使具体的保障方式也不尽相同。例如，一些体系下的分红和表决权通过层层的中介人传递下来，在另一些体系下，账户持有人则基于更直接的关系享有分红和行使表决权。但这种保障义务也不是绝对的，它存在一定的限制: 相关中介人不需要在另一中介人处开立证券账户或采取其能力范围之外的任何措施来保障权利的行使。

(二) 服从账户持有人的指令

对账户持有人的权利保护可分为积极的方式和消极的方式。明确账户持有人权利为积极的保护方式。显然，只有账户持有人有权就他的权利向中介人发出指令，与此相对应的中介人的消极义务是: 中介人无义务也无权利执行账户持有人之外的任何其他人下达的关于该账户内证券的指令，即中介人必须也仅遵从账户持有人的指令，其他任何人均不得向中介人发出指令，且不得干涉账户持有人的权利。该规则不仅可以保护账户持有人就他的中介化证券作出惟一指令的权利，也可以避免中介人在未遵从第三人指令时承担责任的可能性。此外，它还确保了中介化持有链的完整性: 每个账户持有人有权向他的相关中介人，也仅是向该中介人发出指令，而不可以越级行使权利。对于什么是“指令”，应从广义来理解，它包括对中介人发出的任何命令、指示或请求，无论其内容或形式如何。[7]由于代理人制度的存在，对“账户持有人的指令”也应从广义理解，它既包括实际投资者发出的指令，也包括实际投资者的代理人或名义持有人发出的指令。例如，公司可能成为账户持有人，对于公司的法定代表人所发出的指令，中介人也应当遵守。

但该义务并非绝对，根据《公约》第23条的规定，它存在以下例外: 第一，账户持有人可以与中介人约定，中介人应服从第三人的指令。例如，投资者作为账户持有人，以协议形式同意相关中介人遵从他的投资顾问的指令。至于约定的方式，可以表现为账户协议、账户持有人与中介人签订的其他协议，或中介人经账户持有人许可而签订的其他协议。第二，账户持有人基于控制协议或指定簿记或其他方式，将某项权益转让于他人，相关权益人有权就该权益向中介人发出指令，使受转让的权益可以有效对抗其他人，包括账户持有人。第三，因为有权机关的干预，如法院或行政机关的判决、裁定、决定等，规定中介人须遵从账户持有人的债权人的指令。第四，基于缔约国现行有效的法律，即非公约法的相关规定。[8]实践中可能存在非公约法允许非账户持有人的第三人向中介人发出指令，典型例子是账户持有人死亡时或账户持有人缺乏相应的行为能力时。最后，考虑到证券结算系统的特殊性，如果中介人为证券结算系统的操作员，则应优先遵从该系统的统一规则而非账户持有人的指令。

(三) 持有或获得充足的证券

充足证券的持有或获得是对账户持有人的核心保护。中介人应当持有或获得与他的账户持有人贷记的数量相适应的证券和中介化证券，以使中介人持有或已获得的证券集合数目或总量等于已贷记的该类证券的集合数目或总量。例如，中介人甲有三个账户持有人乙、丙、丁，每人有100股A公司股票，根据《公约》第24条，甲负有持有300股A公司股票的义务，这种持有可能是以物理凭证的形式，也可能是通过在他的上一级中介人处开立证券账户。上述规则适用于整个持有链上的每一层，即每层的中介人都应持有或获得充足的证券，包括CSD。例如，如果A公司向全球市场发行了1亿股股票，并存管于CSD处。CSD向所有参与人的证券账户贷记的A公司股票就不应超过1亿股。此外，中介人贷记的证券应为同种类，即如果账户持有人乙发出的指令是贷记100股A公司股票，中介人就不能贷记100股B公司股票至乙的证券账户，即使二者的经济价值一样。

中介人可通过多种方式持有或获得充足证券或中介化证券。《公约》提供了四种方式，中介人可以选择适用其中一种，或同时适用几种方式持有证券，但持有的总量应等同于贷记的总量: 其一，中介人可以在发行人登记簿上以证券账户持有人名义持有证券，或为其开设账户持有证券; 其二，中介人可作为发行人登记簿上登记的持有者持有证券; 其三，中介人可以通过占有权属证书或其他权利证明文件而持有证券; 其四，中介人可以通过其他中介人持有证券。此外，《公约》还规定了开放性条款，中介人可以任何其他适当方式持有或获得充足证券或中介化证券。

中介人可能出现无法充分持有或获得证券或中介化证券的情形，这既可能源自于中介人的蓄意行为，如欺诈或其他不当行为，也可能由于中介人对所负义务不经意的破坏。如出现上述情形，中介人应在相应的期限内纠正。由非公约法规定该期限的长短和中介人违背该义务的责任。

(四) 依账户持有人权利分配证券

中介人持有的证券和中介化证券应该首先分配至账户持有人的证券账户，分配的原则是中介人将其持有的每类证券或中介化证券分配至相应的账户持有人。这是保护投资者权益的根本性规则。中介人为账户持有人持有的证券不是中介人自身的财产，这是一个普遍的道理，《公约》加以确认，即所分配的证券和中介化证券不构成中介人资产的一部分以用于内部分配或实现中介人的债权人利益。这条规则适用于所有的情形，尤其体现在中介人破产时。

不同的法律体系使用不同的技术来确保持有的证券被分配至账户持有人，以及如何在中介人破产时实行保护。《公约》尊重了各国之间的差异，并对此问题保持中立的态度。非公约法可自行决定采用何种技术和程序来保障账户持有人的权利。

在实行证券分配时，一种典型的分配方式为隔离形式(Segregated Form) 的安排，即将属于账户持有人的证券与属于中介人的证券区别开，再将账户持有人的证券根据相应的规则分配。《公约》确认了该方式，并阐明了中介人可实行的三种形式: 为它的所有账户持有人进行的隔离安排; 为特定的账户持有人; 为某类账户持有人。中介人也可以将这三种形式结合运用。

隔离机制的运用必须符合证券首先应分配至账户持有人的证券账户的规定。但在运用该方式时，可能会存在中介人所隔离的账户持有人的证券或中介化证券不足以满足账户持有人权利的情形，这时，依据公约的规定，隔离机制不再起作用，证券的分配将扩展至中介人为自己持有的同类证券或中介化证券。但缔约国可以声明，如果采用隔离安排，无论如何，证券和中介化证券的分配不得扩展至由中介人为自己的账户持有的证券和中介化证券。

(五) 中介人的义务和责任

采取保障行使权利的措施、遵从账户持有人的指令、持有或获得充足的证券和依账户持有人权利分配证券均属于中介人的基本义务。就其具体履行的内容和方式而言，《公约》规定的较为简单，甚至没有规定，需要非公约法加以详细列明。这既出于功能性方法的选择，同时也可以避免中介人面临两套义务标准: 公约标准和非公约法规定的标准。

中介人不履行其义务则要承担相应的责任。与义务的履行一样，责任的承担内容和形式均由非公约法作出细致而明确的规定。责任形式可能多种多样，包括对账户持有人的民事责任、对有权机关的民事责任或刑事责任。

三、中介人破产时的权利保护

中介人破产时可能会出现严重侵害相关账户持有人权利的现象，如使用账户持有人的中介化证券偿还债务等。因此，当中介人破产时，如何保护账户持有人的证券权益乃是保障制度的重要内容之一。《公约》分别在第14条“破产的效力”、第21条“相关中介人破产的效力”、第26条“中介人破产时的损失分担”中就中介人的破产作了规定。

(一) 相关中介人破产的效力

账户持有人的权利和经账户持有人转让的权益可以有效对抗破产管理人和相关中介人的债权人。这是因为中介人持有的财产属于账户持有人，中介人只不过履行了持有的职能，而不可能用这些财产来清偿其债务，以实现债权人的债权。《公约》确认了这一规则。我国《破产法》第38条也规定，人民法院受理破产申请后，债务人占有的不属于债务人的财产，该财产的权利人可以通过管理人取回。

上述规定并不影响准据法中有关破产程序的实体或程序性规则的适用，包括关于规定破产程序中优惠交易或欺诈性转让行为无效的实体性规则，或关于执行破产管理人控制或监管下财产权实现的程序性规则。[9]这表明，除了从统一实体规则中“剥离”(Carve-out) 的部分，国内法中关于中介人的破产程序中所有其他实体性规则和程序性规则均不受影响地适用。

(二) 中介人破产时的损失分担

《公约》第26条确立了中介人破产时的损失分担规则: 当出现任何类别的证券和中介化证券差额的情形时，如果证券已被分配至某单个账户持有人，则由该账户持有人承担全部差额的分担; 在任何其他情况下，则由已分配相关证券的账户持有人按照贷入他们证券账户的该类证券的各自数目或总量的比例分担。

上述分担规则仅适用于中介人的破产程序。证券结算系统中的借记和贷记行为常常会出现错误和偏差，也会产生差额现象，此类情形下发生的证券差额并不按上述方法分担。同时，公约的损失分担规则还受限于“该程序中适用的任何冲突规则的另行规定”。[10]此外，有时破产的中介人会是证券结算系统的操作员，如果该系统的统一规则对可能的差额作出了规定，则在非公约法允许的范围内，适用该规定来分担损失。

由此，《公约》为避免账户持有人的权利因中介人的破产而受到侵害，规定了预防性保障机制和救济性保障机制，前者禁止中介人使用账户持有人的中介化证券清偿债务，后者规定了已发生中介化证券差额时损失的分担原则。

四、系统性安全保障

(一) 系统需稳定运行

《公约》中的“系统”，是指能提供标准的证券交割和结算服务的一个基本平台，包括证券结算系统和证券清算系统。对于证券结算系统而言，其功能表现为“结算、或清算和结算证券交易”。在市场交易中，如股票交易或担保交易，协议的达成不代表义务的完成，这时需要清算或结算的干预。“结算”(Settlement) 应理解为对当事方的协议所产生义务的履行，它包括涉及最终处分或获得证券的行为。对于证券清算系统而言，其功能只表现为“清算，但不结算证券交易”。结算和清算通常会涉及中央对手方 (Central Counterparty，CCP)，通过CCP的介入，使账户持有人只面临CCP的信用风险，而不用担心其他市场参与人的风险。很多系统需要运营者，以负责确定相关法律和技术性规定及其他基本支持，运营者通常由CSD、证券交易所或中央银行来担当。

由于系统连接了所有的账户持有人，其设计和操作应最大限度地减少账户持有人所面临的金融困难。实践中，满足一些账户持有人的权利可能会造成另一些账户持有人的权利无法在规定时间满足的现象，从而产生溢出性的影响，如严重的流动性或信用危机，所有这些，都会危及金融市场的稳定性和信任度。系统的存在就旨在尽力避免上述情况的出现，因此，系统的稳定运行对维护市场稳定具有根本性的作用。

(二) 系统运行的终局性

系统安全有效的运行，必须有高标准且确定的内部规则和程序，这些规则和程序可以确保系统免受如破产法或其他致使指令撤销的特定规则的冲击，使系统的运行具有终局性。这种终局性是指在中介人持有证券的系统中，除特别情况外，对中介化证券的贷记、借记或指定簿记指令一经作出后立即生效，不得撤销或进行更改。系统的终局性作为一项原则，它的适用对象既包括指令本身的内容，也包括指令执行的后果。同时，终局性原则不仅仅是证券交易中所必须遵守的一个重要原则，对于证券清算、结算系统的参与人破产清算时，更是如此。因为依据破产法，一般情形下的破产程序开始后，为保护破产财产，与破产人或破产实体正在进行的交易需停止，未结算的指令归于无效，相应的簿记也被取消。但证券清算系统和结算系统的证券清算和结算如果随意被撤销则会产生巨大的系统风险，原因在于账户持有人对系统发出的指令需要经过一段时间才得到处理，因此在对系统发出指令与清算、结算的最后处理之间常常存在着时间差距，一旦撤销指令则会产生巨大的实践困难，尤其当指令得已了结时，对单个指令的撤销会导致一群账户持有人已了结的交易的撤销。为避免此类系统风险，无论是参与人或是系统运营者的破产，都应确保进入系统的转让命令能够得到结算，相关的簿记也应有效。

为此，通常各国为证券结算系统和证券清算系统规定了特殊的规则或允许系统建立自己的内部规则 (系统的统一规则)，以赋予系统相应的法律特权，即使出现系统参与人或运营者破产的事件，也不影响系统操作中法定规则或契约规则的执行力。这些统一规则包括了有关系统清算和结算功能的所有形式的法律、规定、系统规则、地方性法规、惯例和契约性协定，它们不仅涉及如物权法和破产法在内的一般法，也包括关于系统运行的特别规则和程序，还可以扩大到法规和行政规章。

《公约》对系统终局性原则做了肯定，并强调了系统统一规则的优先效力。它在第27条关于“系统运营者或参与人的破产”中指出，在规范相关系统的法律许可的范围内，即使关于系统运营者或系统参与人的破产程序已开始，并且即使依破产程序适用的规则产生无效、撤销的情形，以下关于证券结算系统或证券清算系统的统一规则的规定仍有效: 第一，当系统参与人处分证券的指令或为取得及处分证券进行资金交付的指令已经不可撤销地进入系统且已被处理，禁止撤销该指令。第二，当构成系统组成部分的证券账户的借记、贷记、指定簿记或指定簿记的撤回，根据系统规则已经被处理时，禁止撤销对于证券账户的借记、贷记、指定簿记或指定簿记的撤回，或使其无效。

《公约》关于系统安全运行的要求和对系统统一规则优先效力的确定，突出了对账户持有人的权利在技术层面的保护，也是对账户持有人权利保障制度的完善。

结 语

促进跨国证券交易中账户持有人权利保障机制的协调化和统一化是各国的长期愿望，投资者、担保者、中介人和政府管理者均将从中受益，为此，UNIDROIT作出了不懈的努力并构建出较为全面的权利保障体系。该制度的设计其横截面包含了账户持有人、中介人、证券结算和清算系统等主体，其纵截面包含了权利、原始性义务和救济性义务。该保障制度不仅仅局限于《中介化证券实体规则公约》，而是开放性地包含了各国相关的权利保护内容。它对于促进法律稳定和系统稳定，增强市场交易者的信心，加速跨国证券交易的发展均有着积极的、根本性的意义。

[1] 罗马国际统一私法协会 (International Institute for the Unification of Private Laws，UNIDROIT)，是一个专门从事私法统一的政府间国际组织，成立于1926年，总部设在意大利的罗马，其宗旨是统一和协调不同国家和国际区域之间的私法规则，并促进这些私法规则的逐渐采用。

[2] 参见《中介化证券实体规则公约》导言。

[3] 《中介化证券实体规则公约》第1条e项。

[4] Luc Thévenoz，Intermediated Securities，Legal Risk，and the International Harmonization of Commercial Law，Stanford Journalof Law，Business and Finance， Spring，2008. pp.22-24. Italsoseesat: Bernd Geier，Comparison of the Electronic Securities Settlement Systems for the Secondary Securities Markets in Germany and England，Journal of International Banking Lawand Regulation，2008. p.10．

[5] 参见廖凡: 《间接持有证券的权益性质与法律适用初探》，载《环球法律评论》2006年第6期。

[6] See Comments (submitted by the Government of the United States of America)，UNIDROIT2009，CONF. 11/2-Doc. 23，24September2009．

[7] See DRAFT OFFICIAL COMMENTARY on the Draft Convention on Substantive Rulesregarding Intermediated Securities. p.106．

[8] 非公约法是指缔约国现行有效的法律，而非本公约的规定。参见《中介化证券实体规则公约》第1条m项。

[9] 参见《中介化证券实体规则公约》第21条第2款。

[10] 《中介化证券实体规则公约》第26条第1款。