当代金融危机的特征与治理要求

一、金融危机的回顾与前瞻

金融危机是一种古老的经济现象。早在13世纪，意大利就曾发生以佛罗伦萨大量银行倒闭为标志的金融危机。此后17世纪荷兰的“郁金香狂热”、18世纪英国的“南海泡沫”、法国的“密西西比泡沫”、19世纪中国的“橡皮股票风潮”、1907年美国银行业危机、1929—1933年发端于美国的世界性金融危机、“二战”后频频爆发的美元危机、布雷顿森林体系的坍塌、20世纪80年代拉美国家债务危机、1987年的“黑色星期一”等危机一浪接着一浪，犹如一道挥之不去的阴影，与人类社会相伴，严重威胁着全球经济的安全和可持续发展。20世纪90年代以后，随着金融全球化、自由化和电子化的不断推进，金融创新日新月异，金融危机日趋频繁，大大突破了过去大约10年一次的频率[1]: 日本金融泡沫(1991年)、欧洲货币危机 (1992年)、墨西哥金融危机 (1994年)、东南亚金融危机 (1997年)、俄罗斯金融危机 (1998年)、巴西金融危机 (1999年) 等接踵而至，全球金融体系动荡不止。步入21世纪，金融危机依旧活跃，从2001—2002年的阿根廷金融危机到2007年美国次贷危机、再到2010年希腊等国的债务危机，金融危机波澜起伏、连绵不绝，其中以次贷危机最为严重，其势头之凶猛、影响之广泛、破坏力之巨大，为美国百年一遇。2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。2008年9月，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券等华尔街巨头纷纷倒闭或被收购，将危机推向高潮，并迅速辐射欧洲市场。随后，冰岛、韩国、巴西、乌克兰、俄罗斯等国陆续陷入危机，自此美国次贷危机演变成为一场席卷全球的金融海啸，全球经济和金融体系遭到前所未有的重创。

以史为鉴，我们必须居安思危，把握金融危机的发生规律，预测金融危机的未来走势，在此基础上积极应对、未雨绸缪。笔者认为，在可以预见的将来，金融危机仍会继续上演，因为孕育和诱发金融危机的国际政治、经济、法制等全局性因素仍将存在，短期内不会因社会经济的发展、科学技术的进步而发生根本性变化; 只要金融全球化下的经济膨胀与发展失衡、国际金融管理机制乏力等重大问题没有得到根本解决，国际金融市场的风云突变就在所难免。具体分析如下:

第一，金融危机作为经济与金融运行的特殊现象是客观存在的。经济与金融的运行是经济金融生活中各种不平衡因素逐步积累和释放的循环过程，当经济与金融运行到低谷，各种不平衡因素以极端激烈的、具有破坏性甚至毁灭性的方式释放时，金融危机就爆发了。由于经济与金融的运行具有客观性，周而复始、生生不息，金融危机作为其特殊阶段和特殊表现，也相应地具有客观性和周期性。本次金融海啸即是全球经济进入下滑周期、全球金融失衡十年积聚并无序释放的结果。

第二，世界经济与金融发展失衡将长期存在，成为国际金融关系不稳定不和谐的根源。如国际投资、贸易和金融结构不平衡，世界经济增长方式不正常，一边是“贸易大国”支撑着“制造大国”(以中国为代表的东亚经济圈)，另一边是“金融大国”支撑着“消费大国”(世界经济发展所依靠的美国)，美国的高消费靠快速举债来维持，欧洲和日本的内需过于疲软，石油价格高位运行，亚洲投资偏低，美元一币独大、缺乏制衡。国家间的依存关系不均衡、不平等，相互间的矛盾和相互掣肘日益加深，致使危机发生机率增大。

第三，国家间的金融竞争将更为激烈，从而加剧国际金融格局的动荡。经历了多次危机洗礼，各国对金融资源的战略意义有了更深刻的认识，国家在金融领域的权力斗争将更为激烈，主要表现为发达国家之间对国际货币主导权的争夺，以及发达国家和发展中国家之间金融控制与反控制的斗争。随着金融全球化的发展和经济金融化程度的加深，国际金融领域的主体日益多元化，对冲基金等各种投机力量竞相角逐，致使金融运行风险不断加大。

第四，国际金融管理机制尚十分脆弱，不适应金融全球化发展的需要。全球化背景下人类的经济金融活动超越了国家主权的管辖范围，而各国的经济金融管理在很大程度上仍停留在国家主权层面，于是出现了资本流动的全球化和资本管理的非全球化、金融市场的国际化和金融监管的国家化之间的矛盾。这些矛盾助长了潜在的金融风险。在这种情形下，即使国家金融监管体制不存在问题，其金融系统仍有可能遭受来自外部风险的冲击。例如，欧洲国家尽管内部金融监管制度较为完善，但在金融海啸中也不能幸免。

综上，从全球范围看，金融危机在短时间内难以遁迹。虽然如此，但金融危机的发生频率有可能降低。一方面，未来金融危机的规模较大、后果严重，使受灾国的经济复苏时间变长，在客观上具有拉长经济金融运行周期的效果; 另一方面，金融危机的肆虐，必然会激发各国政府和国际社会治理金融危机的决心，从而有助于推动国家金融体制改革和国际金融合作，促进国际金融秩序的公平公正化，推动国际金融环境的改善，进而减少危机隐患。

二、当代金融危机的主要特征

与传统金融危机相比，当代金融危机具有显著的系统性、强烈的突发性和高度的传染性。

(一) 显著的系统性

传统金融危机从性质和后果看一般都表现为较为单纯的金融子系统危机，危机在金融行业之间和国家之间的传染性相对较小，复杂程度相对较低，如“二战”后的美元贬值危机、20世纪80年代的拉美债务危机等。当代金融危机则更多地表现为系统性危机，由一个或多个金融子系统失灵并交互影响而生成，各金融子系统危机或者同时发生，或者先后继起，相互促进、相互强化，难以区分谁因谁果、谁先谁后。本次金融海啸就是典型的系统性金融危机，危机不仅在次级抵押债券市场发生，而且广泛波及公司债券市场、商业票据市场、股票市场、汽车融资市场、保险市场等。

当代金融危机的显著系统性，是由这一时期世界经济与金融的发展特点所决定的: 第一，金融子系统内外部的交互影响日益严重。21世纪，随着金融机构及其业务的不断扩张，金融集团日益增多，金融业务融合越来越普遍。在各国追逐金融资源整合、金融业竞争力提升、金融机构“大而不倒”目标的同时，金融风险的系统性传递大大加速。金融机构间的关系更为紧密，同业银行间相互持有巨额存款、采用统一的清算体系等做法，为金融风险在银行体系的迅速传播提供了便利。第二，金融创新蓬勃发展。设计复杂、杠杆率高的金融创新常常发生功能异化，由原来防范、分散和管理风险的工具变成高风险的投资工具。华尔街的兴衰神话就是金融创新“双刃剑”效应的生动写照。事实证明，非银行金融机构及其复杂的金融衍生交易充当了本次金融海啸的幕后推手。第三，经济金融化程度加深。当代是金融经济时代，金融对于经济的“牵一发而动全身”的效应比以往任何时候都更加突出。因此，当代金融危机往往具有系统性和全局性，不但会破坏国家的金融体系，而且会冲击国家的实体经济。

(二) 强烈的突发性

当代金融危机具有强烈的突发性，好似悬在各国头上的“达摩克利斯之剑”，防不胜防。究其原因主要在于: 第一，当代金融危机的独立性使然。传统危机一般是经济危机的一个环节和表现，伴随经济危机而发生，危机征象较为明显; 当代金融危机大多表现为独立的金融体系危机，先于经济危机而发生，且不必然导致经济危机，危机征象不太明显。第二，当代金融危机的成因复杂使然。与传统危机相比，当代危机的成因更不确定、更加复杂，既可能来自国家内部，也可能来自国家外部; 既可能因世界经济结构调整、国家间的货币竞争而引发，也可能因国际游资冲击、衍生金融交易风险而引发，或者可能因市场恐慌而引发。第三，当代金融危机的强系统性和强传染性使然。金融机构的集团化、金融业务的综合化发展，为国家间筑起了纵横交错的债权债务网，使金融危机的迅速传导成为可能; 而一国的突发性危机会立即引起另一国的连锁反应，导致后者也突发危机。突如其来的金融危机往往令受灾国措手不及，从政府、央行到企业，都来不及作出适当的反应，进而导致经济运行的急刹车和经济结构的硬调整。

(三) 高度的传染性

在经济全球化的当代，金融危机都具有不同程度的传染性，但当代金融危机的传染性更强，主要表现为: 第一，传播速度更快。本次金融海啸的传播可谓“迅雷不及掩耳”，几乎没有时间间隔。雷曼兄弟公司的破产消息一经公布，立即引发了全球金融市场恐慌和功能瘫痪，主要发达国家的金融体系同时受挫。这种传播速度非往昔可比。第二，传播渠道更多。传统危机的传播主要来自“唤醒效应”和“羊群效应”。一国的金融危机通常会“唤醒”投资者重新评估该国的风险，并注意其他经济体是否有类似问题。当代金融危机的传播途径更多、更复杂。如本次次贷危机之所以迅速升级为全球金融海啸，是因为危机传播途径有了新的发展: 一是全球金融机构对美国的投资损失使危机迅速外溢; 二是美欧金融资产价格和房产价格的暴跌引起其他国家资产价格连锁性暴跌，造成全球金融机构、企业和个人资产负债表的恶化。此外，国家间日益紧密的贸易支付、资本流动、信贷往来等跨国经济交往以及金融区域化进程的加快，都为金融危机的迅速传递提供了通道。第三，传播范围更广。传统危机的辐射面有限，即使是举世震惊的亚洲金融危机，其影响也仅限于东亚地区和一部分发展中国家，欧美国家基本上没有受到影响。[2]而本次金融海啸的波及范围和影响则“是第一次真正的全球化时代的金融危机，真正地撼动了全球。”“危机的蔓延使得欧洲国家的危机一点也不比美国小。”[3]

三、当代金融危机的治理要求

金融危机具有客观性，但又是可以治理的，治理的关键在于构建有利于全球经济与金融健康运行的制度环境、控制金融风险的积累。当代金融危机的治理，应当结合危机的特点、成因和发展规律对症下药，重视和加强法治手段、专业力量和国际合作。

(一) 危机治理的法治化

金融危机的成因不外乎“市场失灵”和“政府失灵”两大类。用法律手段治理金融危机、依法对金融市场进行调控和监管，既可以克服市场机制自我调节所固有的缺陷，减少“市场失灵”带来的金融风险，又可以避免各种行政指令对市场的过度抑制，减少“政府失灵”带来的金融风险。

第一，金融法治可以降低金融风险。金融业是一种具有内在风险的特殊行业，其特有的负债经营方式决定了其面临的风险比一般行业要大得多[4]，包括信用风险、市场风险、流动风险、操作风险、主权风险、法律风险等。当代金融体系处于高风险环境中，利率、汇率、证券价格波动频繁，衍生工具的杠杆作用将风险成倍放大，金融机构和监管部门一旦决策不慎或监督失误就可能酿成重大损失。依法规范金融活动，制定金融市场的准入标准，对于促进金融竞争的有序化、提高金融行为的可预见性从而降低金融风险，则具有重要的现实意义。

第二，金融法治可以提升市场信心。金融业具有很强的信心导向性。作为经营货币资金的特殊行业，金融业的正常运行以及其经营的信用货币的价值实现，都建立在公众信心的基础上。一旦公众信心发生动摇，就会引发挤提挤兑，严重时将导致金融企业破产甚至整个金融体系的崩溃，并造成利率、汇率等金融市场参数的连锁波动，引发货币危机。依靠法律手段构建现代货币制度，通过法律规定来保障金融信用的可靠性，可以增进市场信心、维护金融稳定。目前，世界上大多数国家都已建立起信用监管法律制度，对银行等金融机构的注册条件、资本充足率、清偿能力、准备金比率、业务活动、存款保险等作出具体规定，并经常进行检查和稽核。

第三，金融法治可以减少信息不对称。信息披露制度、存款保险制度等金融法制的建立和实施，可以减少金融市场存在的信息不对称、竞争不完全现象，缓解由此引起的“逆向选择”和“道德风险”等问题，保护在金融市场中处于弱势地位的广大投资人的利益。在从事金融交易的过程中，需要法律在明晰的产权结构、良好的企业治理、充分的信息公开、有效的合同履行和公正的争端解决等方面提供支持。虽然此次金融风暴的发生，使人们普遍质疑现行欧美金融法制的适当性和有效性，如雷曼兄弟公司倒闭等事件使人们对金融市场信息公开原则缺乏信心，在金融交易日益复杂的混业金融时代，人们对金融机构治理机制及其业务的有效监控缺乏信心，等等。但如果美国金融市场不存在基本的游戏规则，没有相对于大多数国家更为健全的金融法律制度作保障，金融市场将更不透明，金融交易就更是如履薄冰，金融危机可能会更加频繁。

第四，金融法治可以减少政府在金融调控和金融监管方面的失误。金融领域的政府失灵，如国家监管部门监管不全面不严格、国际金融组织政策失误或行动失败等，往往是酿成金融危机的重要原因。如次贷危机的爆发与美联储的政策失误和美国监管部门的监管漏洞关系密切。[5]实行金融法治，通过对掌握金融权力资源的各类主体的权力界限、权力配置、权力关系、权力的组织和协调等进行法律确认和调整，可以约束国家干预金融的范围和深度，减少金融权力的滥用。

(二) 危机治理的专业化

如前所述，当代金融危机具有强烈的突发性。那么，国家可否通过实施审慎监管措施避免呢? 这在理论上看似可行，在实践中却难以落实。首先，一国的金融体系不可能一如既往地保持足以避免金融危机的审慎运行方式; 其次，由于存在金融运行目标体系内部各目标间的排斥，以及金融运行目标体系与其他政治经济目标体系间的排斥，政府也不可能唯金融审慎运行目标是从，况且政府并非完全理性; 退一步说，审慎的金融运行与健康的金融体系也不一定能够抵御金融危机。这涉及在多重均衡条件下金融危机的爆发机制问题。当市场存在多重均衡可能时，金融危机是否爆发在很大程度上会脱离经济基本面而受到市场情绪的驱动。鉴于此，笔者认为，应对金融危机这类突发事件，有必要开发专业的制度和手段。

第一，要建立科学灵敏的危机预警机制。传统金融危机性质单一，与实体经济关系密切，因而容易预测，主要是通过实时监测国家的宏观经济状况，并在此基础上辅以适当的财政货币政策。当代金融危机多由外源性因素所致，危机的独立性、系统性和复杂性决定了危机预警难度很大。在规模巨大的国际资金流和诡谲多变的金融市场面前，任何国家如不能对资本跨国流动进行有效监测，就难以准确把握本国的外债变化，处在危机的边缘犹不自知。而仅凭国内经济指标的采集或者合理谨慎的监管措施来防范金融危机，效果并不乐观，必须调动专业力量，在国际国内层面设计科学合理、覆盖全面、反应灵敏的危机预警体系。

第二，要建立及时有效的危机救济机制。危机救济是指危机发生后由公共部门采取信贷支持、注入流动性等方式提供危机救援、减少危机损失的事后行为。及时有效的危机救济机制，对于遏制危机的发展势头、减轻危机的负面影响具有重要意义。首先，及时有效地救济危机有助于控制危机的蔓延。金融危机具有自我验证、自我加强和自我实现的“俄狄普斯效应”，任由危机蔓延的后果是危机挟持经济体向远离均衡的方向移动，直至陷入衰退。建立危机救济机制有助于遏制危机的发展，为经济恢复创造条件。其次，及时有效地救济危机有助于恢复市场秩序。金融危机会将一些经济基本面健康的国家和无辜的市场参与者卷入，使其利益受损，而寻求危机救济、要求恢复市场的秩序与公正是他们应有的权利。需要指出的是，危机救济制度的构建虽然重要但不易把握。发生危机时，经济与金融关系的各种内生冲突往往以最激烈的形式释放，加之市场情绪剧烈波动，救济者的每一次失误都有可能被成倍放大而使危机难以驾驭。此外，危机救济还存在道德风险等负面影响，不可能是“免费午餐”。因此，包括危机救济的目标、条件和方式在内的危机救济制度的构建，对于各国政府和国际社会都是一个重大而具挑战性的课题。

(三) 危机治理的国际化

当代金融危机之治理不仅要依靠国家自身的力量，而且要开拓国际资源、开展国际合作。这是因为:

第一，当代金融危机对社会经济的破坏性更强，引发的市场恐慌更大，受灾国通常难以从金融市场获得充分融资，要走出困境必须寻求外部援助。例如，本次金融海啸给美国造成的经济损失远远超出以往任何一次金融危机。美国1907年金融危机造成的经济损失约合180亿美元，而次贷危机中仅保险巨头美国国际集团在危机中受到美国政府的注资帮助就达到1800亿美元。[6]危机牵涉的总金额更是难以计数，至少在万亿美元以上。如果说传统危机的化解可以依靠商业领袖的个人魅力、行政首脑的大胆新政[7]，或者金融政策与法律的废立兴革就可以走出困境，那么，当代金融危机的解决在此之外则还须寻求外部力量的支持，需要其他国家和国际组织的帮助。次贷危机爆发后，美国政府一方面积极采取措施，出台大规模经济刺激计划、公布减税方案、向金融机构大量注资等试图力挽狂澜，另一方面也努力寻求亚欧各方的合作与救援，如与欧洲国家之间相互协调各自注入流动性[8]，与日英欧等中央银行联合降息50个基点等。中央银行携手干预危机、多国协调救市行动，成为本次危机拯救的重要特色。

第二，曾经十分有效的金融安全网在当代金融危机面前显得力不从心。如存款保险机制、金融投资者保险基金等机制在此次金融海啸应对中效果不佳: 除了这些机制存在固有缺陷外[9]，主要是因为保险体系在此次危机中遭受重创、自顾不暇。据报道，2008年12月31日，美国联邦存款保险公司的基金储备降至1987年以来最低水平的189亿美元。而2009年5月7日公布的“银行压力测试”显示，美国10家最大银行需增资746亿美元。同时，美国7900家构成金融体系支柱的中小银行资金缺口是240亿美元，这些均大大超过联邦存款保险公司的承受力。在系统性金融危机面前，金融投资者保障基金可谓杯水车薪。证券投资者保障基金在面对贝尔斯登、雷曼兄弟等破产券商时，各州保险保障基金在面对国际集团几千亿的亏损时，除了集体沉寂外似乎别无选择。[10]可见，当代金融危机的治理必须开拓新思路，补充新资源，走国际化道路。

第三，当代金融危机的高度传染性使得治理危机成为国际社会共同的目标和使命。在“一荣俱荣、一损俱损”的当代，任何国家和地区发生金融危机，都可能放大和升级成为区域性甚至全球性金融危机，任何国家不能独善其身。金融危机发展及其影响的国际化，势必要求危机治理国际化，要求主要国家彼此配合和支持，在危机发生前互通信息，及时防范金融风险; 在危机发生后联手救市，扩大对金融市场的干预力度，尽快地恢复市场信心; 各国在加强自身制度建设的同时，必须重视对外经济与金融合作。多元而稳定的国际经济金融合作，可以降低国家经济发展的路径依赖，帮助国家调整经济结构，增强国力，以从根本上防范和遏制危机。例如，多次遭遇危机侵袭的拉美国家，越来越认识到单一依赖美国的危害和拓展对外经济关系的重要性，在实践中尝试实行“向东看”战略，加强同亚太国家的经贸关系;[11]而此次成为金融危机重灾区的欧美国家，也认识到同发展中国家开展货币与金融合作的重要性。

[1] See Charles Poor. Kindleberger，“Manias，Panics and Crashes: A History of Financial Crises”，New York: Basic Books，1978．

[2] 这可以从当时的经济数据中得到证实: 1998年美国与欧盟分别实现了4.3%和2.9%的经济增长。参见上海社会科学院世界经济与政治研究所:《国际经济政治视角下的危机应对》，时事出版社2009年版，第166页。

[3] 参见布朗于2009年1月在世界经济论坛上的发言。

[4] 金融业的负债经营是指利用客户的各种存款和其他借入款作为金融企业的主要营运资金、通过发放贷款和投资获取收益的经营方式。因此，金融业的自有资本占资产总额比率远远低于其他行业。

[5] 从20世纪80年代开始，美联储就一直在美国市场注入大量的货币，在90年代吹起网络泡沫，进而是房地产泡沫; 美国监管部门对金融机构和金融衍生产品的监管或者不严或者缺位，金融风暴中“两房”抵押信贷制度和信贷机构、金融衍生产品制度、资产证券化制度等金融制度或金融机构，要么是政府亲自安排的，要么是政府所认同的。

[6] 美国国际集团 (American International Group Inc.，AIG) 是一家在美国和全球范围内开展多种保险和保险相关业务的控股公司。AIG向130多个国家和地区的企业和个人提供保险、金融、投资产品和服务。2009年3月， AIG在获得政府1500亿美元救助后，又爆上一季度亏损617亿美元，再次寻求联邦政府300亿美元救助。以致美联储主席伯南克公开表示: “如果说这18个月里有哪件事情让我更气愤的话，除了AIG以外我想不到其他。”参见Henny Sender，“AIG称仍面临巨额亏损”，载《英国金融时报》中文版，2009年3月4日。

[7] 如美国大亨J.P摩根利用其号召力帮助美国度过了1907年金融危机; 美国总统罗斯福积极推行“新政”，并颁布一系列金融法案，帮助美国克服了大萧条时期的经济困难，使金融市场恢复了活力。

[8] 在2007年12月和2008年9月两次以货币互换方式联合注入巨额的美元流动性。

[9] 如降低了储户监控银行的激励，并变相鼓励银行股东追求更高风险。毕竟要将存款保险组织成一个市场活动主体，导致存款的风险无法以一个更公平的方式定价。

[10] 参见刘俊、金震华: 《2008年次贷萧条应对与中国金融法制变革》，法律出版社2009年版，第61页。

[11] 参见阿根廷金融专家胡里奥·塞巴雷斯的专栏文章《从容应对危机》。