持有银行股份：缓解企业融资约束

2024-10-02 百科知识版权反馈

【摘要】：本章的第四节发现，民营企业更有可能持有银行股份，成为关联企业。能在多大程度上缓解企业的融资约束呢？下面将讨论企业持有银行股份对融资的直接和间接影响。因此，从债务融资和现金持有两个方面进行分析能够更好地说明企业持有银行股份的经济后果。总体而言，控制内生性的情况下，关联企业的债务融资水平并未显著高于非关联企业，相反持有银行股份的民营企业其长期借款水平更低，新增长期借款更少。

第五节　持有银行股份能否缓解企业的融资约束？

本章的第四节发现，民营企业更有可能持有银行股份，成为关联企业。那么，企业持有银行股份以后在债务融资方面有多大的便利？能在多大程度上缓解企业的融资约束呢？下面将讨论企业持有银行股份对融资的直接和间接影响。直接影响是指对企业债务融资的影响，它能够直接反映企业当前获得债务融资金额的多少；间接影响则是指对企业现金持有的影响。企业持有现金的一个重要动机是预防性动机，企业当前持有的现金越多，说明企业预测未来的融资约束越大。因此，从债务融资和现金持有两个方面进行分析能够更好地说明企业持有银行股份的经济后果。

一、持有银行股份对债务融资的影响

表6—6中采用OLS回归的方法分析持有银行股份对企业债务融资的影响。在控制了影响企业债务融资的相关因素之后发现，HAVE仅在模型3中显著为正（在10%水平上显著），说明持股银行会增加企业的短期贷款。交互项“HAVE＊NONSTATE”在模型6和模型8中显著为负，说明相比未持股银行的民营企业，持股银行的民营企业获得的长期借款更少。需要注意的是，由于企业是否持有银行的股份具有很强的内生性，OLS回归得出的结论很有可能是一种伪相关。因此，本章还采用处理效应模型（treatment effects model）进行分析。^[11]该方法的第一步是判断哪些因素会影响企业持有银行股份；第二步是在控制选择性偏差的基础上，分析持有银行股份对企业债务融资的影响。

表6—7是处理效应模型的第一步，在回归模型中控制了企业的产权性质、资产负债率（LEV）、资产规模（SIZE）、资产收益率（ROA）、销售增长率（GROWTH）、市场化程度（MARKET）、每个省的人口总数（PEOPLE为每个省2005年的人口总数自然对数）。^[12]由表6—7可知，位于人口数量多的省份的企业更有可能持有银行股份。其他结果与表6—5类似。

表6—7　　持有银行股份的影响因素（Treatment Effects Model：第一步）

续前表

表6—8是处理效应模型的第二步。在控制了内生性的情况下，本章发现HAVE在模型1和2中显著为负，这说明持有银行股份并没有使得企业长短期借款显著增加，关联企业的负债水平反而在降低。在模型5至模型8中，“HAVE＊NONSTATE”在模型6和模型8显著为负，说明相比未持股银行的民营企业，持有银行股份的民营企业长期借款占总资产的比重和新增长期借款的比率要更小。总体而言，控制内生性的情况下，关联企业的债务融资水平并未显著高于非关联企业，相反持有银行股份的民营企业其长期借款水平更低，新增长期借款更少。对于上述结果的解释要十分谨慎。第一，本章的研究区间为2006—2008年，由于无法获得企业何时取得银行股权的信息，本章很难判断关联企业在其他年度区间的债务融资是否增加；第二，与La Porta et al.（2003）的数据结构不同，本章无法获得关联贷款的具体信息（例如，关联贷款的金额、时间、贷款利率、贷款类型）。因此很难判断关联企业是否享受了利率的优惠或者其他贷款优惠条件。

为什么关联企业的新增债务融资更少呢？一种可能的解释是关联企业的外部融资需求更小。本章借鉴Demirguc－Kunt and Maksimovic（1998）、Durnev and Kim（2005）的做法，计算企业的外部融资需求。外部融资需求定义为：企业的实际增长率减去可持续增长率。其中，实际增长率是总资产增长率，可持续增长率为ROE／（1－ROE）。本章发现关联企业和非关联企业的外部融资需求均值和中值比较并不显著，因此排除关联企业外部融资需求更小的假说；另一种可能的解释是非关联企业通过借款增加现金持有以应对未来可能的融资约束。祝继高和陆正飞（2009）发现，当银根紧缩时，筹资活动是企业增加现金持有的重要方式。从2007年第3季度开始，银根紧缩程度在不断提高，因此，非关联企业更有可能通过债务融资储备现金。

二、持有银行股份对现金持有的影响

陆正飞等（2009）指出，在银根宽松的情况下，民营上市公司并不存在明显的融资难问题，民营上市公司面临的“信贷歧视”主要是在银根紧缩时期。通常而言，关联企业能够从持股银行获得一定的信贷额度^[13]，因此，银根紧缩对该类企业融资活动的影响相对较小。基于以上分析，本章预期在银根紧缩时期，持有银行股份的企业现金变化幅度更小。

本章借鉴叶康涛和祝继高（2009）、祝继高和陆正飞（2009）的做法，采用“货币政策感受指数”（MC）来度量银根的紧缩程度。^[14]现金模型则来自于Almeida et al.（2004）。与祝继高和陆正飞（2009）的做法一致，本章采用季度数据来分析企业是否持有银行股份对于现金持有的影响。^[15]具体模型如下：(www.chuimin.cn)

DCASH_it＝γ₀＋γ₁HAVE_it＋γ₂MC_t＋γ₃HAVE_it＊MC_t

　　＋γ₄SMB_it＋γ₅SSIZE_it＋γ₆SCF_it

　　＋Industry ef fect＋Year ef fect＋ε_it　　　　（6—3）

其中，DCASH是“（t年j季度末货币资金＋t年j季度末短期投资－t－1年j季度末货币资金－t－1年j季度末短期投资）／t年j－1季度末总资产”；SMB是“（t年j季度末股东权益市场价值＋t年j季度末负债的账面价值）／t年j季度末资产的账面价值”；SSIZE是t年j－1季度末总资产的对数；SCF是t年j季度经营活动现金流量净额／t年j－1季度末总资产。

图6—1是2006年第1季度至2008年第4季度银根紧缩程度与企业现金持有变化率，从中可以发现，当银根紧缩时，企业现金持有比率在增加，而且关联企业现金持有变化率的波动幅度要显著小于非关联企业。

图6—1　2006年第1季度至2008年第4季度银根紧缩程度与企业现金持有变化率

表6—9是现金持有变化率的影响因素分析。由模型1可知，“HAVE＊MC”显著为负，说明当银根紧缩时，关联企业的现金变化比率相对较小。如果将样本企业分为国有企业和民营企业，“HAVE＊MC”仅在民营企业组（模型3）显著，而且“HAVE＊MC”在模型2和模型3中的系数比较在5%水平上显著。也就是说，当银根紧缩时，持有银行股份的民营企业现金增加比率要显著小于未持有银行股份的民营企业，而持有银行股份的国有企业现金增加比率与未持有银行股份的国有企业无显著差异。这说明，持有银行股份对于民营企业缓解融资约束的作用更大。如果控制企业持有银行股份的内生性问题（采用Treatment Effects Model），研究结论依然成立（见表6—10）。

表6—9　　持有银行股份对现金持有的影响（OLS Model）

表6—10　　持有银行股份对现金持有的影响（Treatment Effects Model：第二步）

续前表

通过对企业持有银行股份经济后果的分析，本章发现，相比非关联企业，关联企业的债务融资金额并没有显著增加，但是关联企业在银根紧缩时期现金持有增加的比率更小。也就是说，企业持有银行股份的价值不在于为关联企业提供大量关联贷款，而在于为关联企业提供“信贷额度”，即关联企业能够在银根紧缩的时候利用关联银行向其提供的信贷额度获得信贷融资，从而降低了关联企业的融资约束。上述结论支持了假设2。

持有银行股份：缓解企业融资约束

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