研究设计：产权性质、企业融资与资源配置效率

2024-10-02 百科知识版权反馈

【摘要】：表5—1是本章研究样本的年度分布。2001—2004年的样本企业要符合：“申请配股公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。”一般而言，发布增发预案的企业同时发布配股的可能性很小。

第三节研究设计

一、数据来源

本章以1998—2004年A股上市公司的配股行为为研究对象。^[3]本章的样本选择截止到2004年主要基于两点考虑：第一，本章考察配股管制的经济后果，需要观察配股后3年企业的投资水平以及募集资金的使用情况。由于无法观察2007年和以后年份企业未来3年的投资水平和配股资金的使用效率，本章剔除了2007年和以后年份的观测。第二，股权分置改革对企业再融资的影响。2005年和2006年是股权分置改革时期，证监会基本停止了对上市公司股权再融资申请的审批。受此影响，申请配股的上市公司也明显减少（2005年发布配股预案的企业为18家，2006年发布配股预案的企业为4家）^[4]。而且，证监会将是否完成股权分置改革与再融资挂钩。2005年8月颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》提出：“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”，“同时改革再融资监管方式，提高再融资效率”。因此，本章删除了2005年和2006年的观测^[5]。

企业配股预案和实施配股信息的相关数据来源于Wind数据库，公司最终控制人的数据来源于CCER数据库，其他财务数据来源于CS－M AR数据库。样本的筛选遵循以下原则：（1）剔除金融行业；（2）剔除总资产或者所有者权益小于0的观测；（3）剔除研究期间内，相关变量数据缺失的观测；（4）本章采用winsorization的方法对异常值进行处理，对所有小于1%分位数（大于99%分位数）的变量，令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。

表5—1是本章研究样本的年度分布。具备申请配股资格的企业是指企业基本符合证监会发布的关于配股的相关规定（将净资产收益率（ROE）作为筛选标准^[6]），具体而言，1998年的样本企业要符合：“最近三年净资产税后净利润都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%。”1999和2000年的样本企业要符合：“公司上市超过3个完整的会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。”2001—2004年的样本企业要符合：“申请配股公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。”发布配股预案（RELEASE）是指企业董事会提出了配股预案。被批准配股（PASS）是指企业的配股申请获证监会审批通过。由表5—1可知，总体而言，在符合配股条件的企业中，国有企业发布配股预案的比率为31.71%，高于民营企业的21.35%；国有企业实施配股预案的比率为20.00%，而民营企业实施配股的比率仅为9.38%。

表5—1　　研究样本的年度分布

Wind数据库提供了配股进度的具体信息：“董事会预案”是指公司提出董事会预案后停止了配股申请；“股东大会通过”是指公司的配股申请在股东大会通过配股预案后停止；“未通过”是指配股预案被证监会否决；“停止实施”是指配股申请在董事会预案或者股东大会通过环节后停止。^[7]除了“未通过”为证监会直接否决，企业的配股申请在“董事会预案”阶段、“股东大会通过”阶段停止有着多种原因。与Su and Yang（2009）的观点类似，本章认为有着强烈股权融资动机的A股上市公司并不会主动放弃配股申请，而且A股上市公司股权较为集中，通常而言董事会通过的决议被股东大会否决的可能性很小。因此，更有可能的原因是申请配股的公司迫于证监会或者资本市场等外部压力放弃申请。^[8]

由表5—2可知，有2.56%的国有企业配股进度为董事会预案，3.66%的民营企业配股进度为董事会预案；有19.18%的国有企业配股进度为股东大会通过，而民营企业配股进度为股东大会通过的高达30.49%；国有企业配股预案被证监会否决的比率为13.07%，民营企业配股预案被证监会否决的比率略高，为15.85%。在提出配股预案的企业中，国有企业的总体通过率为63.07%，民营企业的总体通过率为43.90%。

表5—2　　配股实施进度分析

注：董事会预案是指公司提出董事会预案后停止配股申请；股东大会通过是指公司的配股申请在股东大会通过配股预案后停止；未通过是指配股预案被证监会否决；停止实施是指配股申请在董事会预案、股东大会通过等环节停止。

二、研究模型(www.chuimin.cn)

本章采用Logit模型分析符合配股条件的企业是否发布配股预案或者配股申请是否被证监会批准。

RELEASE（PASS）_t

＝α₀＋α₁NONSTATE_it＋α₂SIZE_it－1＋α₃CURRENT_it－1＋α₄LEV_it－1

　　＋α₅ROE_it－1＋α₆GROWTH_it－1＋α₇SEOZF（SEOBEFORE）_t

　　＋PERIOD1＋PERIOD2＋SUPPORTIND＋ε_it　　　（5—1）

企业产权性质（NONSTATE）的定义来源于CCER数据库，如果企业最终控制人为民营控股则取值为1，为国有控股则取值为0。本章参考Chen and Yuan（2004），选取了规模（SIZE）、流动比率（CUR－RENT）、资产负债率（LEV）、盈利能力（ROE）、是否为政府支持行业（SUPPORTIND）作为模型的控制变量。由于企业配股的重要目的是为具有发展潜力的投资项目募集资金，因此本章还控制了企业的增长速度（GROWTH）。一般而言，发布增发预案的企业同时发布配股的可能性很小。而且，企业以往是否实施过配股也有可能影响企业当前的配股行为。因此，本章对上述因素也进行了控制。由于不同期间的配股监管政策存在较大的差异，本章在回归模型中还加入了代表样本不同期间的虚拟变量（PERIOD1和PERIOD2）。其他变量的定义参见表5—3。

表5—3　　主要变量定义

续前表

＊本章还采用如下方式定义NONSTATE：最终控制人为非国有则取值为1，否则为0。采用该定义，除了表5—7的模型3中NONSTATE的显著性水平由10%水平显著变为不显著（NONSTATE的系数依然为负）外，其他研究结论依然成立。

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