制度背景及文献回顾：产权性质、企业融资和资源配置效率

2024-10-02 百科知识版权反馈

【摘要】：他们的研究结论表明，证券监管部门在配股审批过程中会考虑企业的盈余质量。这两篇论文的研究得出支持中国证监会的配股发行监管在一定程度上是有效的结论。长期以来证监会关于再融资发行门槛的相关规定一直备受争议。

第二节　制度背景、文献回顾与研究假设

一、制度背景

中国上市公司的股权再融资一直受到政府的严格管制。上市公司申请配股需要经过以下几个步骤：第一，董事会发布配股预案；第二，股东大会对配股预案进行表决；第三，中国证监会对上市公司的配股申请进行审批。除了复杂的配股审批程序，申请配股的上市公司必须满足一定的条件，其中最重要的条件就是盈利要求。仅在本章的研究样本期间（1998—2004年）内，就涉及三个重要的配股政策，具体内容如下。

1996年1月24日，中国证监会发布的《关于一九九六年上市公司的配股工作的通知》，将申请配股的必备条件设定为“最近三年净资产税后净利润都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于9%”。1999年3月26日，中国证监会颁布的配股政策规定：“公司上市超过3个完整的会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。”2001年3月28日，中国证监会发布《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，要求申请配股公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为准。

二、文献回顾

（一）政府管制的理论分析与实证研究

长期以来关于政府管制一直存在争论。一种理论为公共利益理论（public interest theory），该理论认为缺乏管制的市场存在许多失灵的地方，而政府的管制能够解决这些市场失灵的问题，提高社会福利（Pi－gou，1938）；另一种理论为公共选择理论（public choice theory），该理论认为严格的管制提高了市场准入的门槛，阻碍了市场竞争，损害了消费者的社会福利（例如，Stigler，1971）。而且，管制还容易被政治家和官僚所利用，成为他们寻租的手段（例如，Shleifer and Vishny，1998；Djankov et al.，2002）。

中国证监会的配股发行监管是否有效呢？Chen and Yuan（2004）以1996—1998年申请配股的A股上市公司为研究对象发现，监管部门能够在一定程度上识别企业利用线下项目进行盈余管理的行为，而且监管部门的监管能力在逐渐提高。Haw et al.（2005）以1996—1998年净资产收益率在10%～11%之间的A股上市公司为研究对象发现，相比配股申请未通过和未申请配股的公司，配股申请被批准的公司利用线下项目和操控应计项目进行盈余管理的程度更小。他们的研究结论表明，证券监管部门在配股审批过程中会考虑企业的盈余质量。这两篇论文的研究得出支持中国证监会的配股发行监管在一定程度上是有效的结论。(www.chuimin.cn)

长期以来证监会关于再融资发行门槛的相关规定一直备受争议。许多研究指出，发行门槛中对盈利指标的要求诱导了上市公司进行盈余管理（例如，陈小悦等，2000；阎达五等，2001）。还有的研究分析了门槛的设置是否真能筛选出“绩优”的公司。例如，吴文锋等（2005）以1998—2001年间实行配股和增发的上市公司为研究对象，发现门槛筛选的“绩优”公司在增发配股后的经营业绩普遍大幅度下滑，而且即使门槛不同的公司在发行后的长期业绩也无明显改善。因此，他们认为应该重新审视再发行门槛的合理性。王正位等（2006）则提出了相反的观点，他们认为门槛是否有效应该比较门槛设置前后的效果。王正位等（2006）对比分析了1994—2003年间，不同的配股和增发门槛下，进行配股和增发的公司累积超额回报率和会计经营业绩表现，他们发现，设置门槛之后，再融资公司股票的平均累积超额收益率和会计经营业绩都有改善和提高，这表明以往的再融资门槛是必要的和有效的。Chen and Wang（2007）指出，政府基于会计利润设置的配股门槛，不但能够减少配股过程中的逆向选择问题，还能够限制股票供应以及发行新股对于现有股票的稀释作用。

总之，关于中国证监会监管效率的研究发现，证监会能够在一定程度上识别企业的盈余管理行为，而且证监会的监管政策具有一定的有效性。但是，证监会的监管政策是否能够公平地对待不同类型的所有制企业却往往被现有的研究所忽视。

（二）产权性质与企业融资

民营企业是中国经济发展的重要力量，但一直以来民营企业缺乏政策上的支持，表现在融资方面就是企业的股权和债权融资申请更难得到批准。股权融资方面，祝继高（2009）分析了企业的上市行为，发现民营企业的上市申请更容易被证监会否决。Su and Yang（2009）分析了1999—2003年A股上市公司的配股行为，他们发现在发布配股预案的样本中，国有企业的通过率要比民营企业高38%。大量关于民营企业银行债务融资的研究也都支持民营企业获得的长期贷款更少，债务融资成本更高的结论。例如，Brandt and Li（2003）利用浙江和江苏两省的调查数据发现，相比国有企业，民营企业和从集体转制为民营的企业更难获得贷款，贷款金额更少，贷款成本更高。方军雄（2007）以1996—2004年的国有工业企业和“三资”企业为研究对象，发现银行向国有工业企业发放的贷款更多，贷款期限更长。Li et al.（2009）使用2000—2004年的工业企业数据库发现，国有企业的资产负债率更高，而且更容易获得长期贷款。上述现象在民营企业上市以后依然存在。江伟和李斌（2006）以1999—2002年的上市公司为研究对象，他们发现相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。陆正飞等（2009）也得出了类似的结论。

三、研究假设

民营企业的融资难问题有着深刻的理论根源。现有的研究主要用预算软约束来解释政府对于国有企业的支持。例如，Lin and Li（2008）指出，由于国有企业承担着大量的社会职能，比如稳定就业等，当国有企业发生亏损时，政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和信贷支持。Sapienza（2004）总结了政府所有权的三种理论：社会观点、政治观点和代理观点。其中，政治观点认为国有企业是政治家追求其个人目标的工具，比如就业最大化、为其偏爱的企业融资。中国股票市场的建立和发展与国有企业的改革密切相关，早期的股票市场主要是为国有企业改革服务，而配股作为上市公司重要的融资途径，很有可能成为政府支持国有企业的手段之一。基于上述分析，本章提出如下假设：在其他条件相同的情况下，符合配股条件的民营企业获得配股融资的概率更低。

制度背景及文献回顾：产权性质、企业融资和资源配置效率

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