产权性质、企业融资、资源配置效率与上市批准的实证结果

2024-10-02 百科知识版权反馈

【摘要】：第五节实证结果一、描述性统计表4—5是主要变量的描述性统计。Panel B是上市申请被批准和上市申请被否决的企业样本。Panel D的结果显示，申请上市的样本中，国有企业的盈利能力更差、销售增长更慢、债务期限结构更长。上述结果支持了假设1。本章采用Probit回归的方法分析在申请上市的样本中，哪些公司最终被证监会批准上市。

第五节　实证结果

一、描述性统计

表4—5是主要变量的描述性统计。由表4—5的Panel A可知，具备上市申请资格的企业中，申请上市的企业仅为0.4%，国有企业比率为11.9%，资产负债率为47.3%；由表4—5的Panel B可知，申请上市的企业中，被批准上市的比率为80.9%，国有企业比率为7.3%（如果采用最终控制人性质来定义国有企业则为21.8%），资产负债率为53.1%。

表4—6的Panel A是申请上市的企业和未申请上市的企业的财务特征比较。在控制了企业申请上市资格门槛的情况下，申请上市的企业盈利能力更高、规模更大、销售增长更快、资产负债率更高、债务期限结构更长、固定资产占总资产的比重更低。上述财务特征说明，申请上市的是那些成长较快，更依赖债务融资的企业。Panel B是上市申请被批准和上市申请被否决的企业样本。本章发现，被批准上市的企业盈利能力更好，销售增长更快（仅中值检验显著）。这说明，盈利能力强、销售增长快的企业更有可能被批准上市。

在表4—6的Panel C至Panel F中，样本被分成国有组和民营组，以比较产权性质对于企业上市整个过程的影响。需要说明的是：表4—6中的Panel C和Panel D中采用STATE1定义来度量国有企业，主要原因是本章无法获得所有符合上市申请条件的企业的最终控制人数据。Panel E和F则采用STATE2来度量国有企业。Panel C的结果表明，国有企业盈利能力更差、规模更大、销售增长更慢、固定资产占总资产的比重更高、外部融资需求更大、资产负债率更高、债务期限结构也更长。这说明尽管国有企业对于投资资金的需求更大，它们也更容易通过债务融资来满足融资需求。Panel D的结果显示，申请上市的样本中，国有企业的盈利能力更差、销售增长更慢、债务期限结构更长。如果采用STATE2来度量企业的产权性质（见Panel E），研究结论基本类似。由Panel E和F可知，国有企业的上市申请通过率（87.5%）要高于民营企业（79.1%）。但是，国有企业盈利能力更差，销售增长更慢。总之，相比国有企业，民营企业的财务状况更好。

表4—5　　主要变量描述性统计（1）

续前表

表4—6　　主要变量的描述性统计（2）

续前表

注：＊在10%水平上显著；＊＊在5%水平上显著；＊＊＊在1%水平上显著（下同）。

表4—7和表4—8是主要变量的相关系数表。在具备申请上市资格的企业中（见表4—7），盈利能力水平高、规模大、资产负债率水平高、销售增长快的企业更有可能申请上市；在申请上市的企业中（见表4—8），盈利水平高、位于市场化程度高的地区的企业更有可能被批准上市。

二、企业外部融资需求与上市申请(www.chuimin.cn)

表4—6、表4—7和表4—8的结果只是单变量分析，未考虑其他因素对研究结果的影响。为了与Pagano et al.（1998）的结果对比，本章采用了Probit回归的方法。^[13]由表4—9中Panel A的回归结果可知，EXTFIN显著为正，说明外部融资需求大的企业更有可能申请上市，即外部融资需求是企业申请上市的动机之一，这与Pagano and Roell（1998）、Fischer（2000）和Kim and Weisbach（2005）等人的研究结论相符合。“EXTFIN＊STATE1”在模型2中显著为负，说明相比国有企业，民营企业是否申请上市与企业外部融资需求的相关性更强。由于可能存在企业注册资本中国家资本占比小于50%，但最终控制人的产权性质为国有的情形，本章表4—9 Panel A中的模型3报告了“注册资本中国家资本占40%以上，则STATE1＝1，否则为0”的结果。笔者发现，“EXTFIN＊STATE1”依然显著为负。在表4—9的Panel B中，笔者对表4—9 Panel A中的模型2和模型3进行了分组检验，发现EXT－FIN只在民营企业组中显著，并且EXTFIN在民营企业组中的系数要显著大于国有企业组中的系数。上述结果支持了假设1。^[14]

根据表4—9的结果可以发现，盈利能力好、规模大、销售增长快、资产负债率高和位于市场化程度高的地区的企业更有可能申请上市。企业上市需要符合一定的财务指标，比如盈利能力、规模等。而且，财务状况好的企业也更有可能通过证监会的审核。当然，也可能是企业为包装上市通过盈余管理提高会计盈余（Aharony et al.，2000）。Aslan and Kumar（2007）指出，高负债会增加企业的负债融资成本，从而影响企业的债务融资能力。由表4—6的Panel A可知，申请上市企业的资产负债率要比未申请上市的企业高5.8%。上述结论表明，这些企业希望通过股权融资来降低资产负债率，调整资本结构。市场化程度高的地区经济发展较快，企业成长性更高，因此申请上市的动机更为强烈。

表4—9　　企业是否申请上市的影响因素分析

续前表

注：括号中为Z值，标准误差经聚类（cluster，按公司聚类）（Petersen，2009）和异方差调整。

三、产权性质与上市审批

企业最终能否上市取决于证监会发审委的审批。本章采用Probit回归的方法分析在申请上市的样本中，哪些公司最终被证监会批准上市。由于STATE1可能低估国有企业的比率，本章在表4—10中采用最终控制人性质是否为国有来定义国有企业（变量STATE2）。在模型1中，STATE2显著为正，这说明在控制其他因素的情形下，国有企业更有可能被批准上市。表4—10的Probit回归结果支持了假设2，即在其他因素相同的情形下，民营企业的上市申请通过率更低。

表4—9发现融资需求大的民营企业更有可能申请上市，那么这些企业是否更有可能通过审批？本章设置了交互项“STATE2＊EXT－FIN”，发现交互项并不显著（见表4—10中的模型2）。从表4—10还可以发现，盈利能力强、外部融资需求大的企业更容易被批准上市。那么民营企业的通过率更低是否是因为其财务业绩更差？表4—11比较了两类企业（被批准上市的国有企业和未被批准上市的民营企业）的财务业绩，从中可以发现，两组样本在盈利能力、销售增长和资产负债率等方面并无显著差异。也就是说，民营企业的低通过率并不是因为财务业绩差，而是因为企业的产权性质。表4—10和表4—11的结果说明，目前的证券监管体制能够筛选出盈利能力好的企业，但是，政府在企业上市审批中会照顾国有企业，“歧视”民营企业。^[15]

表4—10　　企业上市申请是否通过的影响因素分析

注：括号中为p值，标准误差经聚类（cluster，按公司聚类）（Petersen，2009）和异方差调整。

表4—11　　被批准上市的国有企业和未被批准上市的民营企业的财务业绩比较

产权性质、企业融资、资源配置效率与上市批准的实证结果

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