金融发展对企业融资及资源配置效率的影响

2024-10-02 百科知识版权反馈

【摘要】：第一节金融发展、企业融资与资源配置效率一、金融发展、企业融资与企业成长金融发展包括金融市场的发展和金融机构的发展。中国金融市场的发展为企业提供了大量资金，缓解了企业的融资约束，促进了企业的投资增长。相比国外的金融市场，中国的金融市场资源配置效率较低，但是配置效率在逐渐提高。

第一节　金融发展、企业融资与资源配置效率

一、金融发展、企业融资与企业成长

金融发展包括金融市场的发展和金融机构的发展。股票市场和信贷市场是金融市场的重要组成部分，已有的研究发现，股票市场和信贷市场的发展能够促进企业成长。Beck et al.（2005）使用54个国家的企业调查数据发现，金融市场会影响企业的增长，金融市场发展程度高的国家，企业成长速度快，而且小企业从金融发展中受益较大。还有的研究关注金融市场的结构（是股票市场还是银行主导金融市场）对企业成长的影响。Beck and Levine（2002）通过分析42个国家36个行业的数据发现，市场主导的金融体系和银行主导的金融体系在促进产业发展、鼓励投资和提高资源配置效率等方面并无显著差异。Carlin and Mayer（2003）却发现，金融体系结构（例如，金融市场是银行主导还是股票市场主导；银行体系是少数大银行组成，还是多数小银行构成）会影响企业的投资行为和增长。但是，上述研究主要以国家为观测对象，观测个数较少，容易遗漏重要变量。更为重要的是，它们不能回答金融市场发展是通过何种途径促进企业成长的。

金融市场的发展能够为企业投资和发展提供充足而且低成本的资金，这对外部融资需求强的企业显得尤为重要。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1998）研究了26个国家的上市公司数据后发现，金融市场发展好的国家的企业更容易获得外部融资，企业成长也因此更快。Rajan and Zingales（1998）通过41个国家行业数据的比较发现，金融发展能够促进经济增长，而且外部融资需求大的企业在金融市场发展程度高的国家发展得更快。Love（2003）利用36个国家的企业数据发现，金融市场的发展能够降低企业的融资约束（投资—现金流敏感性模型）。

除了金融市场的发展，金融机构的发展也是金融发展的重要组成部分之一。熊彼特（Schumpeter）早在1911年就提出金融机构在经济发展中发挥着极其重要的作用，因为它们决定着哪些企业更可能使用社会储蓄（转引自Schumpeter，1934）。代理理论的观点则认为，金融机构能够判断项目的好坏，而且金融机构能够对经理人员产生监督作用（Jens-en，1986）。已有的研究也证实金融机构发展能够促进企业成长（Gold－smith，1969；King and Levine，1993；Beck et al.，2000等）。

尽管中国的金融发展相对落后，但是中国金融市场和金融中介的发展对于促进企业成长发挥着极其重要的作用。中国金融市场的发展为企业提供了大量资金，缓解了企业的融资约束，促进了企业的投资增长。例如，沈坤荣和张成（2003）利用上市公司抽样数据检验了企业外部融资与企业成长（收入增长、固定资产累积和生产效率）的关系，他们发现长期负债对于企业提高生产效率、增加收入具有明显的推动作用。Cull and Xu（2005）通过研究2000—2002年中国企业的调研数据发现，能够获得外部融资（主要是银行贷款）的企业，再投资比率更高。朱红军等（2006）利用1998—2004年A股上市公司数据发现，金融发展水平的提高能够缓解企业的融资约束。(www.chuimin.cn)

二、金融发展与资源配置效率

金融市场更为重要的功能是提高资源配置的效率。但是，如何度量资源配置效率一直是学术界的一大难题。Wurgler（2000）首次提出用企业固定资产投资增长率与经济增加值增长率的相关系数（η）来度量资源配置效率，该方法一经提出就被大量引用。Wurgler（2000）利用行业数据研究发现，金融市场的发展能够提高资源配置的效率，这主要表现为金融发展能够促进有增长潜力行业（growing industry）的投资，减少衰退行业（declining industry）的投资。Wurgler指出，金融市场可能通过三种途径影响资源配置效率：第一，股票市场能够向公众提供投资机会的信息；第二，国有企业的存在会降低资源配置效率；第三，投资者保护能够提高资源配置效率。Henry（2000）则研究了11个发展中国家（包括阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、印度、韩国、马来西亚、墨西哥、菲律宾、泰国和委内瑞拉）的股票市场自由化（Stock Market Liberalizations）情况，他发现股票市场自由化能够促进私有投资的大幅度增长。Beck and Levine（2002）通过分析42个国家36个行业的数据发现，金融发展能够促进产业发展、鼓励投资和提高资源配置效率。Almeida and Wolfenzon（2005）采用Wurgler（2000）的模型，分析了外部融资需求与资源配置效率的影响。他们发现，即使在管理者对外部股东“有限承诺”（limited pledgeability）的情况下，外部融资需求依然可以通过资本在不同投资项目之间的重新配置提高社会整体的资源配置效率。

相比国外的金融市场，中国的金融市场资源配置效率较低，但是配置效率在逐渐提高。国内文献中检验资本配置效率的模型均使用Wur-gler（2000）的研究模型。韩立岩等（2002）运用39个行业的行业数据度量了1991—1999年我国的资本配置效率，他们发现1991—1999年我国的资本配置效率的年平均值在0.031 1～0.037 5之间，属于很低的水平。他们的研究支持中国目前的资本市场资源配置效率依然很低的结论。潘文卿和张伟（2003）运用中国1978—2001年28个省区的数据，从时间序列和横截面的角度检验了资源配置效率及其与中国金融发展的相关性。他们发现，中国资本配置效率总体呈上升趋势，但波动性较大，而且东部地区资本配置效率最高。他们还发现，中国金融市场的发展与资源配置效率总体呈现弱相关性，信贷市场与股票市场对资本配置效率变化的解释能力较弱。韩立岩和王哲兵（2005）分析了我国1993—2002年整体的资源配置效率，他们发现这十年间我国的资本配置效率为0.160，处于较低水平。当然，随着经济的发展和市场化程度的提高，我国市场的资源配置效率在不断提高。方军雄（2006）发现市场化进程的深入改善了我国资源配置的效率。游家兴（2008）对2001—2005年A股上市公司进行了研究，他发现市场信息效率的提高能够改善市场的资源配置效率。

资源配置效率的提高离不开金融中介的发展。李广众（2002）利用1996—1999年的数据研究发现，银行和股票市场对于经济发展的推动作用主要在于促进投资规模的扩大。李广众和陈平（2002）利用我国1952—1999年的时间序列数据发现，如果金融中介要为经济增长提供支持，关键在于提高金融中介的效率，而非简单地扩大金融中介的资金配置规模。还有的研究发现，不同产权性质的金融中介也会影响资源配置的效率。例如，潘文卿和张伟（2003）发现国有银行的信贷行为影响了资本配置效率的提高，而非国有银行金融机构的信贷对资本配置效率的提升有较大的促进作用。

金融发展对企业融资及资源配置效率的影响

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