公司并购决策有效性分析

8　公司并购的风险及其度量

8.1　公司并购风险及其分类

风险是由于环境条件的变化，经济活动的实际指标达不到期望指标的离差程度或概率水平。公司并购风险，是指因公司并购而产生的实际经济指标与期望经济指标的差距，或产生失败的可能性。在公司并购过程中存在着多种风险，归纳起来主要有以下几种形式。

（1）并购的投资风险

并购本质是一种长期投资，它包括交易的前期费用、交易价格及后续启动和发展生产的投资，尤其是后续投入较难预计，风险很大。由于这项特殊的长期投资耗资大、周期长、影响深远、不确定因素多、风险大，正确的决策至关重要，因此，投资决策者应正确预见产业未来发展趋势并对并购的动机进行把握。

（2）经营风险

公司并购的经营风险与收购公司的特定能力有关。产生经营风险有外部原因，也有内部原因。从外部来说，公司产品的市场状况、技术水平、信誉等；从内部来说，公司的资本质量、管理水平、公司内职工素质等都与经营风险有关。当公司并购有利于扩充产品系列和扩大市场份额时，会产生减少经营风险的作用，反之，会加大经营风险。在公司并购过程中，为减少经营风险，应在并购前制定详细的收购计划，收购后加强对目标公司的整合，使目标公司尽快扩大生产能力，也有利于减少经营风险。

（3）财务风险

这种风险是并购公司追求财务杠杆的结果。形成财务风险的主要因素有：收购公司用以交易融资的负债数额的多少以及将要由收购者承担的目标公司的债务规模及水平等。在公司并购初期，合并公司的每股利润是趋于下降，而合并公司的负债水平又是趋于上升的。因此，财务风险的存在具有一定的必然性。收购公司应通过加强管理，提高整体规模和效益来降低财务风险。

（4）多付风险

也称定价风险，是指收购公司在确定目标公司的购买价格时，超过目标公司的市场实际价值而带来的风险。在公司并购中，确定目标公司的价值一般使用公允价值法。公允价值一般采用评估的方法来确定，由于公司并购之前，收购公司并不十分了解被收购公司的实际资产状况和价值水平，在收购定价时就有可能产生多付现象，而给收购公司增加风险。公司收购的支付过度会直接造成收购公司股东每股利润的稀释，进而也影响并购后双方股东的持股比例。因此，在公司并购过程中，收购公司应慎重对待。

（5）并购失败风险

是指收购公司由于缺乏整体规划、信息不完备、支付能力受限等原因而造成收购计划失败的风险。这种风险不仅会使目标公司的并购成本无法收回，有时还会影响并购公司的生产经营以及公司信誉。在市场经济条件下，并购失败是一种正常现象，公司在进行并购过程中，应事先对收购失败有所准备，在收购中应尽量缩减收购成本，减少并购失败产生的风险损失。

（6）综合风险

除以上几种风险形式外，公司并购还有信息风险、融资风险等，公司并购的各种情况综合发生作用而产生的风险成为公司并购的综合风险。综合风险体现个别风险的水平和程度，决定着公司并购投资的收益，影响着公司的资本有效扩大和整体经济效益的提高。真实和及时的信息可以大大提高并购行动的成功率，但实际上“信息不对称”；融资风险包括资金在时间和数量上是否满足需要、融资方式是否适应并购动机（暂时持有还是长期持有）、现金支付是否会影响公司正常生产经营、杠杆收购的偿债风险等。

另外还有反收购风险、法律风险、体制风险等。总之，并购风险非常复杂和广泛，须谨慎对待，将风险消除在并购的各个环节之中，最终实现并购的成功。

8.2　公司并购的财务管理风险及其度量

8.2.1　公司并购的财务风险及其度量

财务风险是指公司为取得财务杠杆利益，而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。因此，财务风险与财务杠杆有关，财务杠杆是指债务对投资者收益的影响，一般用财务杠杆系数（DFL）表示，它是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，计算公式为：

式中：EPS为每股利润，EPS=（EBIT- I）·（1- T）- d；I为债券利息；d为优先股股利。财务风险的计量主要是对每股利润的计量，根据对经营分析的假设，公司并购后的经营状态分为j种，每种状态的概率为Pj，则期望EPS等于EPSi，即：

公司并购后EPS所产生的风险表现为各经营状态的每股利润与期望每股利润的标准差，如果仍用σ表示标准差，则有：

接着经营风险的分析，两公司并购前、后的每股利润计算表见表8-1，下面应用公司财务风险计量原理测算公司并购前、后各公司的财务风险。

表8-1　公司并购前、后每股利润计算表

（1）计算期望每股利润。用（8-2）式和表8-1的资料分别计算公司并购前后的期望每股利润如下：

EPSAB=EPSij·Pj= 5.83×0.2+ 5.62×0.6+ 5.53×0.2= 5.644

（2）计算EPS的标准差。用（8-3）式和表8-1的资料分别计算公司并购前、后每股利润的标准差如下：

（3）计算风险度。用ρ表示公司并购的风险度，则有：ρ=σ/E（EPS），应用此公式和表8-1的资料分别计算公司并购前后风险度如下：

ρA=σA/E（EPSij）= 0.38/4.76= 0.08

ρB=σB/E（EPSij）= 0.28/5.76= 0.049

ρAB=σAB/E（）= 0.1/5.644= 0.018

8.2.2　公司并购的经营风险及其度量

经营风险是指公司经营存在经营杠杆的情况下，由于市场和成本等不确定因素，在产销量变动时引起息税前利润以经营杠杆（DOL）的倍数幅度变化所带来的风险。经营风险产生的主要原因是市场需求和成本等不确定因素，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险就越大。如果用M表示边际贡献，用EBIT表示息税前利润，用a表示固定成本，则有：

经营风险的计量主要是对息税前利润的计量，如果公司并购后的经营状态分为j种，每种状态的概率为Pj，则期望EBIT等于EBITi，即：

公司并购后EBIT产生的风险表现为各经营状态的息税前利润与期望息税前利润的标准差，如果用δ表示标准差，则有：

如果A公司并购B公司，两公司并购前后的有关财务资料见表8-2，下面应用公司经营风险计量原理测算公司并购前、后各公司的经营风险。

表8-2　公司并购前、后风险计算表

（1）计算期望息税前利润。用（8-5）式和表8-2的资料分别计算公司并购前、后的期望息税前利润如下：

E（EBITA）=EBITij·Pj= 4500×0.2+ 4000×0.6+ 3500×0.2= 4000

E（EBITB）=EBITij·Pj= 1500×0.2+ 1450×0.6+ 1400×0.2= 1450

E（EBITAB）=EBITij·Pj= 4900×0.2+ 4725×0.6+ 4650×0.2= 4745

（2）计算EBIT的标准差。用（8-6）式和表8-2的资料分别计算公司并购前后息税前利润的标准差如下：

（3）计算风险度。如果用θ表示公司并购的风险度，则有：θ=δ/E（EBIT），应用此公式和表8-2的资料分别计算公司并购前后风险度如下：

θA=δA/E（EBITi）j= 316.23/4000= 0.079

θB=δB/E（EBITi）j= 31.62/1450= 0.022

θAB=δAB/E（）= 82.76/4745= 0.017

8.2.3　公司并购的复合风险及其度量

复合风险是由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险。复合杠杆是指销售额变动对每股利润的影响，常用复合杠杆系数（DCL）表示，即每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数，用公式表示为：(www.chuimin.cn)

无优先股时公式简化为：DCL=

由于复合风险与财务风险相同以每股利润的标准差作为风险计算标准，但在实际风险测度过程中，财务风险与复合风险是不同的，复合风险应小于财务风险。如果考虑复合风险仅受经营风险和财务风险影响，用η表示复合风险度，用h1和h2表示经营和财务两种风险的相对权值则有：

如果取经营风险和财务风险的相对权值相同，各为0.5，根据以上计算结果，应用（8-8）式计算复合风险度见表8-3。

表8-3　公司并购前后复合风险度计算表

8.3　目标公司定价的风险及其度量研究

8.3.1　风险的度量基本原理

风险客观存在，广泛影响着公司的生产经营活动。因此，正视风险并将风险度量予以量化，较为准确地计量，对公司正确决策，提高投资决策效益，降低风险具有重要意义。在管理学中，风险的度量常采用期望收益的标准差和离散度的方法。如果某一事件发生的可能性有n种状态，每种状态的期望收益为Xi，发生的概率为Pi，且0≤Pi≤1，∑Pi= 1，则事件的期望收益为：E（R）= ∑XiPi。由于期望收益率和状态收益率之间存在着差别，这种差别便是投资收益的不确定性，如果状态收益率和期望收益率是相等的也就不存在风险了。为了度量风险，我们先来确定期望收益率与状态收益率的标准差。标准差是指各种状态的收益率偏离期望收益率的差异，是反映离散程度的一种度量，如果用σ表示标准差，则计算公式为：

标准离差是反映随机离散程度的一个指标，但它是一个绝对指标，只能用来比较期望报酬率不同的各种投资方案的风险程度，而不能用来比较期望报酬率相同的各投资方案的风险程度。为此还要计算标准离差率，即标准离差与期望收益的比值，用公式表示为：

式中：V为标准离差率。标准离差率虽然能正确评价风险程度的大小，但还不是风险报酬率，要计算风险报酬率还必须要借助于一个风险报酬系数b，则风险报酬率可以表示为Rσ= bV，因此，公司投资的总收益率可以表示为R= Rf+ Rσ= Rf+ bV。

8.3.2　目标公司定价风险的度量模型

目标公司定价的风险是指在公司并购过程中，由于并购市场的价格波动和并购双方博弈的结果而造成的，并购公司收购目标公司的实际支付价格偏离期望价格的可能性及其程度。由于并购公司在收购目标公司的过程中，不同的收购股份比率采用不同的收购方式，因此，目标公司定价风险度量的方式也就有所不同。

（1）目标公司股票市场收购的风险度量

由于并购公司对目标公司的收购，其最初30%的股份多在股市上分散进行，为了度量目标公司定价的风险，可把收购目标公司的边界价格从最低边界到最高边界划分为n个价格阶段，如果最低收购价格为P0，最高价格为Pn，则收购价格的排列为P0，P1，…，Pn，设每个阶段的平均价格为Pi，则：

如果每个价格阶段上收购的总股数为Qi，收购目标公司一定比例股份的总股数为∑Qi，假设每个价格阶段收购的股数占总股数的比率为Ri，则有：

如果我们把这个比率作为目标公司收购中在第i收购价格阶段上的发生概率，则期望收购价格可以表示为：

由于在公司收购过程中，以低于期望价格的价格收购目标公司的股票是无风险的。因此，收购目标公司股份的风险价格范围是［E（P），PH］。目标公司定价的风险取决于大于期望收购价格的价格与风险价格范围阶段平均收购价格的标准差，如果大于期望收购价格的价格阶段有m个，其阶段序号为k，用σ表示这个标准差，则有：

式中：。如果用θg表示目标公司股票市场收购的风险度，

则有：

（2）目标公司股份要约收购的风险度量

并购公司通过证券市场收购目标公司30%的股份后便取得了向目标公司股东要约收购的资格，要在30～60日的时间内收购目标公司至少75%的股份才算收购成功，否则视为收购失败。要约收购是无法在证券市场上进行收购的，必须通过向目标公司大股东发出收购要约的方式强行收购。因此，要约收购产生溢价的可能性比较大，相应的定价风险也就大。如果对目标公司进行要约收购的定价边界为：［VL，VH］。根据定价边界的宽度把价值区域区分为n个价值阶段，若每个价值阶段的收购发生概率为Pi，则对目标公司的期望收购价值为：

目标公司定价的标准差为：

式中：Pk= Vk/Vk。目标公司股份要约收购的风险度θy可以表示为：

（3）综合风险的度量

如果把公司并购的要约权收购和要约收购看成一个整体，分别用Pg和Py表示要约权收购和要约收购的权值，用θ表示综合风险，则有：

θ=θg Pg+θy Py 　　　　　　（8-19）

8.3.3　目标公司定价风险度量的应用研究

为了说明公司并购中目标公司定价风险模型的应用，我们选择一个并购实例来进行风险分析。如果A公司计划收购B公司，两公司并购前的有关资料见表8-4。

表8-4　并购前两公司有关资料

根据A公司并购前的分析，收购B公司的价格边界为［5.50，8.00］，以每股0.5元作为价格幅度将收购价格边界区域划分为5个价格段，利用股票市场预计收购B公司的各价格阶段及相关统计资料见表8-5。

表8-5　A公司收购B公司的收购数量统计表

应用（8-13）式计算期望收购价格为7.11，利用（8-14）式计算高于期望价格的阶段平均收购价格与期望价格的标准差为：

利用（8-15）式计算目标公司定价的风险度为：θg=（0.9081/7.11）×100% =11.69%，并购公司取得目标公司30%的股份后，可采用要约方式收购目标公司至少40%的股份，如果收购价格边界同上，期望价格和分段价格也同上，则收购目标公司40%的期望价值为：7.11×2100×40%≈5970万元。同样，其余三个高于期望价格的阶段价值及其预计概率见表8-6。

表8-6　要约收购定价资料表

利用（8-17）式计算标准差为：

利用（8-18）式计算要约收购定价的风险度为：θy=（23.24/5970）×100%= 0.39%，在进行目标公司定价的综合风险分析中，可考虑股市收购和要约收购同等的风险概率确定综合风险为：

θ=θg Pg+θy Py= 11.69%×0.5+ 0.39%×0.5= 6.04%

在实际并购定价的风险度量中，可以应用不同收购方式支付资金占总投资的比率或其他相关方法来确定风险概率。上市公司并购中目标公司定价的风险是客观存在的，并购公司如果不进行目标公司定价的风险控制，必然会产生过高的收购溢价。

8.3.4　公司并购风险的防范

公司并购的风险存在于并购过程的每一个环节，因此，其防范也应贯穿于并购的每一个阶段，并应在制定并购战略时高瞻远瞩，统筹规划，对各种风险进行分析与衡量，并制定相应的防范措施，将风险减小到最低。

①并购的筹划阶段，应充分考虑企业的未来发展战略是什么、未来的战略定位是什么、并购的目的是什么、对目标公司的要求是什么，从而确定并购意向；并应充分考虑自身的财务实力以及可能发生的各种成本。并购所发生的成本可能会远远超出人们的主观预料。事实上，整合两家公司的运营常常会发生大量的、新的增量成本，比如合并不相容的系统，或者员工为了争权夺势互不相让，而合并后成本削减问题往往让人难以下手，“一刀切”式的砍削又会伤害客户服务、客户关系等。另外，并购对现金流的吞噬是非常惊人的，这使得并购方不仅要为交易本身付出大量现金，还要为实现公司战略整合或转型投入巨额运营资本。如果为实施大规模并购而背上较多债务，那财务风险就更大了。

②寻求并购目标时，应正确评价目标公司现有的资源，尤其是客户资源、销售网络、供应网络等无形资源，以及目前的赢利状况。更要对并购之后的协同效益做一个全面的、客观的、保守的估计。过于乐观的、主观的估计只会造成盲目的并购。所以，一定要通过中介机构对目标公司进行详细的市场调查、情报搜集，进行深入细致的风险评估。

③正确评价公司对各项业务的协同管理能力。公司在并购过程中，既包括生产要素的重新组合，也包括企业管理机制、企业文化的融合。在并购中，如果并购公司不能合理有效地对被并购公司的生产要素加以运用，常会使并购公司遭受被并购公司不良要素的拖累，从而产生运行风险，不能取得规模经济效应、财务协同效应和资源共享效应。另外，由于不同企业的管理机制和文化传统有一定的稳定性、独立性和差异性，这样在并购中会存在企业之间管理机制、企业文化冲突现象。因而并购一个企业后的管理整合是产生效益的关键，没有实质性的管理整合，必然会带来更大的风险。

④正确对目标公司的业务进行定位。并购的目的是为了实现“1+1＞2”的协同效应，实现共同的利润最大化。所以，双方的业务要依据并购方的发展战略进行新的整合，对被并购公司的业务进行新的定位，避免内部的同业竞争，争抢客户等资源。据了解，已解散的电信业Concert公司当初之所以连连亏损的原因竟然是其业务与投资方AT&T公司和英国电信公司自身的业务发生重叠，导致了争抢客户的事情时有发生。

8.4　本章小结

本章在分析公司并购风险的概念及其风险形式的基础上，主要对公司并购的经营风险、财务风险和复合风险以及公司并购中对目标公司定价的风险进行了理论分析和定量研究，提供了公司并购风险的度量方法，并进行了实证研究。提出了预防风险的措施，为提高并购公司并购者的风险意识、提高风险分析技能提供了一种具有价值的方法。