公司并购决策的目标公司定价效果

5　公司并购中的目标公司定价决策

目标公司定价作为公司并购的核心环节，直接关系到并购活动的成败。因此，研究公司并购的目标公司定价理论与方法，不断提高公司并购的有效性、高效率和高效益，减少因公司并购失误或失败给国家、公司、股东、职工等带来的经济损失，具有重要的现实意义。目标公司定价区分为以目标公司价值评

?估为基础，以确定发盘价格为核心和以投标竞价为补充的动态定价过程。因此，目标公司定价方法是指公司并购时，在对目标公司进行价值评估的基础上，通过合理确定并购出价，有效进行并购投标竞价，以最终实现目标价格动态过程的全部方法。

5.1　“三段论”定价的基本理论

5.1.1　“三段论”定价的基本思路

目标公司定价是公司并购的核心内容，直接关系到并购双方股东的利益，也直接关系着并购活动的成败。任何公司并购活动都是从目标公司价值评估开始，通过严密的并购出价和多次竞价，到实现并购价格结束。我国公司并购活动已有十几年的历史，由于长期以来忽视目标公司定价方法的研究，使许多人对目标公司定价存有一定的误解。在实际并购活动的目标公司定价中，多采用领导主观意见或账面分析的方法，致使目标公司定价与内在价值相差甚远，形成了公司并购定价的两个极端。即一端是以较低的价格兼并或收购经营不善、长期亏损或面临破产的公司；另一端则是以较高的溢价兼并或收购经营状况较好公司或上市公司。这种状况造成了并购失败率的提高，降低了并购的效益和效率，使我国公司并购市场日趋混乱。为改变这种状况，规范我国公司并购市场，本书在分析国内外公司并购定价现状的基础上，从我国公司并购的实际需要和实际情况出发，提出了目标公司定价的“三段论”，把目标公司价值评估、并购出价和竞价作为一个完整的定价过程。“三段论”定价并不是把定价过程区分为相互独立的三个部分，在定价过程中“三段论”是一个有机整体不可分割，它们在时间上继起，在空间上并存，正确地认识和使用“三段论”定价方法才能达到预期定价效果。

在分析传统价值评估方法的基础上，充分体现公司并购“三段论”定价的思路，把目标公司定价归纳为一个完整的过程，建立以价值评估为基础，以并购出价方法为核心，以竞价策略为补充的目标公司并购定价理论与方法体系，其基本思路见图5-1。

图5-1　“三段论”定价的基本思路图

对目标公司定价的研究从价值评估开始，目标公司的价值和目标公司的资产价值是两个不同的概念，由于公司资产价值不包括并购后产生的资产溢价、增长期权溢价和协同溢价，因此资产价值只是公司价值的一个组成部分。但公司的价值增值和各种溢价的产生都是以资产价值为基础的，公司价值评估中应重视资产价值评估，在此基础上进行公司相应溢价的度量，确定目标公司真实的价值。目标公司的评估价值是并购过程中出价的基础，对目标公司的出价不能超过评估的最高投资成本，并应留有一定的余地，通过使用一定的竞价策略实现一个比较理想的收购价格。另外，由于并购方式的不同，出价的范围和策略也应有所不同，全过程应用竞价策略，最大限度地降低收购价格，以减少并购溢价，提高并购效率。

5.1.2　目标公司并购价值的构成

从会计学的角度考虑，目标公司的并购价值由净资产价值和并购产生的商誉价值两部分构成，这种目标公司价值的区分方法把公司并购中目标公司产生的超过净资产价值以上的全部溢价均计入商誉价值，这样做虽然便于公司的会计核算，却无法区分目标公司价值增值的真正来源，很不利于对公司价值增值的管理，使公司的发展在一定程度上产生了盲目性。为改变这种状况，本书从目标公司价值增值的动因考虑，为促进公司价值最大化的实现，在深入分析国内外公司并购定价实践的基础上，通过充分的理论论证和实践检验把目标公司的并购价值区分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价4个部分。净资产价值是目标公司的基础价值；资产溢价是市场价值与净资产价值之间的差额；增长期权溢价和协同溢价是超过目标公司市场价值以上的部分价值。

（1）目标公司的净资产价值

任何公司要从事生产经营活动都必须投入一定的资本，并且公司实收资本还必须要符合法定资本金的要求，随着公司的持续经营不断产生出的赢利又使公司的权益资本得以不断增加。因此，目标公司的净资产价值是价值增值的基础价值，在总额上等于所有者权益价值。所有者权益价值与公司发行在外普通股股数的比值称为每股净资产，它是上市公司并购定价的重要指标之一。所有者权益价值或每股净资产是目标公司的实际账面价值，并不是目标公司的内在价值，更不是目标公司的股权转让价格。目标公司的股权转让价格主要取决于公司目前和未来的投资收益率及其增长，还要考虑增长期权价值和并购产生的协同效应价值。从国内外并购实践来看，公司并购的交易价格一般是其净资产价值的倍数。国外的研究证明，在上市公司并购中这个倍数一般为3～5；我国公司并购中，由于以协议并购为主，并购价格一般较低，这个倍数一般为1～3。因此，研究目标公司的净资产价值，对促进目标公司的价值增值，准确地计算和确定目标公司的股权转让价格具有重要意义。

（2）目标公司的资产溢价

在我国公司并购实践中，按照现行会计制度的要求把并购产生的全部溢价，即交易价格与净资产价值之间的差额均作为商誉价值入账。管理学上把公司评估价值与净资产之间的差额定义为商誉价值，而公司评估价值一般并不等于交易价格，在协议并购方式下交易价格可能会低于评估价值，而在要约收购中交易价格多高于评估价值。目标公司的评估价值实际上是内在价值，通常用未来现金流量的贴现值度量，这部分资产溢价主要取决于公司的品牌、信誉等无形资产价值，是公司战略价值的重要组成部分。在理论上要求目标公司的市场价值与内在价值相一致，实际上是很难实现的。为了规范目标公司的价值构成，定义目标公司市场价值与净资产价值之间的差额为资产溢价，在实际公司并购定价中常使用内在价值与净资产价值的差额为资产溢价，这主要是由于把市场价值限制在内在价值范围内的结果。我国公司并购以协议并购方式为主，并购溢价主要表现为资产溢价，在2000年发生的76家协议转让股权的案例中，68家披露股权转让价格的公司，平均每股净资产为1.88元，其平均转让价格为2.35元，平均资产溢价率为25%。

（3）目标公司的增长期权溢价

在公司并购中，如果目标公司的收益呈现递增趋势，就意味着具有一种形似股票看涨期权的价值，这个价值可以给并购者带来未来的增长收益，并购者为此支付的溢价称为增长期权溢价。当然，目标公司的这种期权价值带有很大的不确定性，从理论上讲它是公司发展的期望价值，在目标公司的发展过程中，由原始投资和公司长期的生产经营活动所形成的获利能力及其增长比率决定了这一期权价值的大小。但公司并购后的整合、未来生产经营环境、内部条件的发挥程度以及经营者的能力等都会影响这一价值的形成及其程度。考虑目标公司增长过程中的期权价值是市场经济发展的一种必然趋势，这一价值的提出及其度量对解释公司并购过程中的普遍溢价现象具有重要意义，也有利于对目标公司价值构成及其价值增长的分析。由于目标公司具有实物性质和收益增长属性，可以把目标公司的收益增长看做是支付红利的实物期权定价问题，用实物增长期权的方法度量。

（4）目标公司的协同溢价

公司并购由于并购过程中的协同效应（Synergy）还会产生一种高于市场价值的协同效应价值，即在证券市场上通过竞价购买股票和要约收购两种方式取得目标公司的股权，多会使市场股票和要约价格不断攀升，而使成交价格高于收购前的市场股票价格，其差额就是协同效应价值。并购者为取得协同效应价值而事先向目标公司的股东支付的相应溢价称为协同效应溢价。公司并购的协同效应价值一般通过并购后的公司整合及相关条件发生作用逐步产生。国内外的并购实践证明，公司并购普遍存在着溢价（Spread）支付现象。在美国，上市公司并购以要约收购为主，支付并购溢价是一种普遍现象，并购协同溢价一般为目标公司市场价值的20%～60%，有时甚至会超过100%，1995年美国IBM公司并购莲花公司就是一例。我国公司并购的历史较短，并购方式主要以协议并购为主，并购价格一般大于每股净资产而小于股票市价，产生协同溢价的不多，但普遍存在资产溢价，我国2003年4月已经诞生了首例要约收购，虽然因要约收购价格低于市场价格没有成功，但这一行为标志着我国上市公司要约收购的高潮即将到来，上市公司并购中产生协同溢价将是一种必然趋势。

价值增值是公司发展的基础，正是由于目标公司的价值增值才会产生公司并购中的溢价支付现象，传统的目标公司价值构成区分方法不能解释公司并购中目标公司溢价支付的来源，把目标公司价值按照其来源区分便于公司的价值管理，也有利于促进公司进行价值增值，不断扩大公司的生产经营规模。

5.1.3　目标公司的价值形态

价值形态是指目标公司在发展过程中整体价值的趋势状态，从公司价值最大化的角度考虑，公司未来的价值形态应是趋于递增的，但公司价值的未来趋势取决于多种因素，既有过去和现在的经营状况决定的投资收益率水平、每股利润、每股净资产、市价与净资产的比率等指标，也有内部条件和外部环境决定的未来现金流及其增长程度。在市场经济条件下任何一家公司都期望价值的不断增长，但市场竞争的加剧常常只允许少数实力强的公司具有长期的、理想的增长程度和趋势，许多公司会在竞争中产生价值递减。公司未来价值的递增或递减虽然受多种因素的影响，但主要取决于投资收益率和未来收益增长率两个基本因素，如果公司的投资收益率低于投资资本成本，公司价值下降无疑。即使投资收益率高于投资加权资本成本，公司未来价值的升降还要受收入或利润增长率的影响，但收益率大于加权资本成本时，提高增长率一定会使公司价值递增。同样，当增长率一定时，提高投资收益率，必定提高公司价值。从价值变化趋势分析，公司未来价值变化主要有：价值递增、价值不变和价值递减三种基本状态。

（1）价值递增

公司发展的动力是对利润的追求，利润驱动的动因促使公司不断增加投资以扩大生产规模。在现代市场经济条件下，资本运营已经成为公司扩张的主要手段，公司规模的扩大不再仅仅依靠公司本身的资本积累，而是不断采用并购、联营等现代资本集中的新方式，随着我国证券市场的不断完善，越来越多的公司将会通过并购扩张其生产规模。美国的公司扩张经过100多年的历史，形成了许多知名的世界性大公司，如沃尔玛、福特、IBM等，这些公司的规模在世界500强中名列前茅，沃尔玛公司2002年的销售收入达到2445.4亿美元，比我国最大的前100家公司销售收入的总和还要多。考察世界500强公司，共同的特点是均具有较快的增长速度，IBM公司最近30年的平均增长速度超过25%，沃尔玛公司最近20年的平均增长速度在30%以上。我国海尔公司虽然从1996年的62亿元人民币的销售收入到2002年的720亿元，平均每年的增长速度高达77%，但从规模上来看，720亿元人民币折合大约87亿美元，与世界500强公司还有很大差距；我国规模最大的中国石油化工集团公司2005年在世界500强中的最好排名是第19位，其销售收入折合约950亿美元，与沃尔玛公司的3355亿美元还相差甚远。价值增值是公司扩张的重要途径，基本条件是投资收益率大于资本成本。如果某目标公司股东投资的账面价值为5400万元，全部为权益资本，预计每年投资收益率为15%，权益资本成本为10%，再投资比率为50%，则该公司价值增值状况见表5-1。

表5-1　目标公司价值增值计算表

该公司预测期的净现值价值为3325万元，持续经营期的连续价值的折现值为12873万元，如果公司无证券投资，其评估总价值为16198万元，比投入资本增加了16198-5400=10798万元，则公司呈现价值递增趋势。

（2）价值不变，或称价值固定

目标公司的价值固定有两种基本含义，一种含义是指未来净现金流量的现值恰好等于或近似等于市场价值；另一种含义是指未来的净现金流量在一定的时期内以固定的收益率存续，失去了递增的收益率。从管理学的角度分析，第一种含义的价值固定是公司存续的基本条件，这种类型的公司从理论上讲不能实现价值增值，也就不能产生增长期权溢价和协同溢价。但在公司实际的发展过程中，价值固定只是按照目标公司未来的内部条件和外部环境不发生变化为前提条件得出来的结论，在改变目标公司的内部条件和外部环境的情况下，公司价值的状态是不确定的。如果对目标公司的改变会产生比较理想的效果，公司价值就会出现价值递增；如果这种改变增大了目标公司未来经营期间的风险，则有可能会发生目标公司价值的毁损，最终导致公司的破产。第二种含义的价值固定是目标公司未来净现金流量的现值保持不变的状态，这种类型的公司未来价值的大小取决于目前赢利水平的高低，一般大于目标公司目前的市场价值。无论是哪种含义的价值固定都不是公司发展所期望的，只是公司存续的基本条件。如果在上例中其他条件不变，收益率降为10%，则目标公司的价值状况见表5-2。

表5-2　目标公司价值固定计算表

该公司预测期的净现值价值为2009万元，持续经营期的连续价值的折现值为3391万元，如果公司无证券投资，其评估总价值为5400万元，则该公司的价值呈现价值固定状态。

（3）价值递减，或称价值毁损

假如一个公司未来净现金流量的现值低于目前的市场价值，公司最好的选择应该是清算，但由于清算公司需要很高的成本，据沃姆（Warmer，1977）对美国11个公司样本的研究，其平均破产成本为破产前5年的市场价值的约1.4%，阿特曼（Altman，1984）给出了更高的数值，为破产前3年的市场价值的11%～17%。因此，公司并购还具有节约清算成本的作用。在公司发展中，如果未来时期净现金流量折现值出现递减，就称为价值毁损。目标公司价值毁损是公司并购中的风险，长期的价值递减必然会造成目标公司的亏损甚至破产，使收购公司遭受巨大的打击。造成目标公司价值递减的原因很多，为避免目标公司价值的毁损应加强对目标公司价值的管理，为目标公司的价值递增创造各种有利条件，千方百计地消灭价值递减的条件，促进价值回升，逐步转向价值递增。如果在上例中其他条件不变，投资收益率降为8%，则目标公司的价值状况见表5-3。

表5-3　目标公司价值毁损计算表

该公司预测期的净现值价值为1546万元，持续经营期的连续价值的折现值为2055万元，如果公司无证券投资，其评估总价值为3601万元，则该公司的价值损失为3601- 5400=-1799万元，呈现价值毁损状态。

价值的三种状态综合反映了目标公司不同的发展趋势，价值递增是所有公司期望的结果，是目标公司价值管理的核心；价值固定是目标公司能够生存的基本条件；价值毁损是目标公司的一种非期望价值形态。

5.2　目标公司价值增值的度量

5.2.1　收购溢价的构成

在溢价收购的情况下，沿用传统的会计理论商誉价值会超出目标公司净资产价值几倍或几十倍，这使得许多人对商誉价值的合理性和计量的科学性产生了怀疑，限于篇幅，商誉价值与公司价值构成的关系将另文讨论，本书主要研究目标公司溢价的计量问题。在公司并购中，目标公司的价值和并购价值不同，主要的差异是并购价值增加了协同效应价值，而对于暂时没被并购的公司就不存在那部分价值。目标公司价值的“四分法”为公司并购中目标公司溢价的度量提供了一种新的思路。虽然目标公司价值的这种区分方法应用于我国公司并购实践还存有一定的难度，但它对指导并购者进行目标公司合理定价具有重要的指导意义。如果用ΔV表示并购溢价总额，VI表示目标公司的内在价值，VN为目标公司的净资产价值，P为目标公司的期权溢价，ΔVS为并购产生的协同溢价，则目标公司的总溢价为：

△V=（VI- VN）+ P+△VS　　　　　　（5-1）

目标公司在被并购的过程中产生三种溢价，这三种溢价具有各自不同的经济含义。资产溢价是公司内在价值与净资产价值的差额，可采用现金流量贴现法估算内在价值，从目标公司的财务报告中取得账面股东权益价值，便可比较准确地计量目标公司的资产溢价；增长期权溢价是指对目标公司未来时期的获利能力看涨，由于公司具有实物的性质，其增长期权价值要通过公司载体发挥作用，产生价值，可采用实物期权的方法进行价值度量；协同溢价是在被并购之后通过整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力的不断提升而创造出来的大于目标公司被并购前内在价值的那部分超额价值，协同溢价取决于目标公司的实际并购价值与内在价值之间的差额，可采用现金流量折现法或估算法来度量。

5.2.2　目标公司收购溢价度量模型的确定

根据以上分析的结果，目标公司的收购总价应等于净资产价值加上由于长期的生产经营和市场因素决定的溢价价值，其中溢价价值至少应包括：资产溢价、期权溢价和协同溢价三部分。因此，有关的度量模型如下：

（1）目标公司资产溢价的度量模型

资产溢价是目标公司的内在价值与净资产价值的差额，一般用未来期现金流量贴现的方法评估，它在数值上等于目标公司被并购年度实际能够创造的利润水平决定的原始价值，和由被并购后利润的增长率决定的未来期增长机会的价值之差。如果用ΔVIN表示目标公司的资产溢价，则有：ΔVIN= VI- VN，式中的净资产价值VN可以从目标公司的资产负债中得到，它在数值上等于目标公司的总资产（S）与总负债（D）的差额，即VN= S- D。如果目标公司被并购年度的税后净利润为E0，普通股股数为Q，优先股股息为F，则每股利润可以表示为：EPS0=（E0- F）/Q，若目标公司收益的再投资比率为R，股东权益资本成本为ks，每股收益的平均增长率为g1，则由目标公司目前赢利水平决定的m预测期内在价值VIM可以表示为：

如果把经营期分为两段，预测期为m，持续经营期为n，目标公司被并购后持续经营期内每股利润的预计增长率为g2，则由未来赢利增长决定的内在价值VIW可以表示为：

由于目标公司的内在评估价值为：VI= VIM+ VIW，根据以上分析可以确定目标公司资产溢价的度量模型为：

目标公司资产溢价的度量也可以从总量上利用权益现金流量折现方法，如果用ECFt表示权益现金流，WCn表示非营运资本价值，n为预测年限，其他字母含义同上，则资产溢价总额为：

（2）目标公司增长期权溢价的度量模型

期权（Options）源于金融期权（Financial Options），是一种金融衍生工具，它是给予期权拥有者在兑现日或该日期之前以兑现价格购入目标资产的选择权。公司并购可以使并购公司取得目标公司未来按一定比例增长的超额利润，因此具有期权的性质，是一种实物期权（Real Options）。实物期权有多种形式，公司并购主要是为了取得目标公司未来增长的收益，属于增长期权（Growth Options）。假设并购后目标公司每年的利润是均匀的，可以看做是年红利率为r，增长率为g的增长期权。如果把并购的资金流分为两部分：并购收益R和并购成本C，其中并购收益部分的终值可以看做是并购标的资产的市场价值，而并购支出部分的终值则可认为是并购期权的执行价格。那么，目标公司就可以被看做类似于股票具有期权价值，即并购公司取得目标公司未来增长利润的权力。参照Black-Scholes期权定价模型的推导方法，应用Ito定理，并进行离散形式的分析，得到如下微分方程：

此方程的边界条件为：坠P/坠R=0，坠P/坠C=0；当t=T时，有

P=0；P=0，对微分方程求积分得：

P=R·e-（r+g）（T-t）N（d1）-Ce-r（T-t）N（d2）　　　　　　（5-7）

（3）目标公司协同溢价的度量模型

协同溢价的产生源于并购的协同效应，根据并购协同效应的定义，协同效应价值应等于并购价格与市场价格的差额，而这个差额是由协同收益产生的。如果一项并购产生的目标公司的协同效应增长率为gs，假设这个比率固定不变，若并购公司并购前的每股内在价值为PA，相应的股票数量为QA，目标公司的每股内在价值为PB，相应的股票数量为QB，两公司合并后的内在价值为PAB，换股比率为λ，并购产生的协同效应价值按照两公司的持股比例分摊，则在对目标公司整体并购时的协同效应价值可以表示为：

在上式中第一项是并购后第一年产生的协同效应总价值，是两公司并购前后内在价值的差额，用△VAB表示；第二项是两公司和并购目标公司的持股比例，用RB表示；k为加权资本成本用做折现率。对于协同效应的增长率，选择按照这一比率增长m年后，以同样的速度递减直至协同效应消失为止，假设这个消失年限为n，则目标公司的最大协同溢价可以表示为：

如果目标公司的协同效应按照gs的速度无限期地增长下去，则目标公司的协同效应价值度量模型可以简化为：

如果对目标公司的并购不是整体并购，而是局部并购，则协同效应溢价可以应用一个溢价系数和确定的内在价值估算，若这个溢价系数为μ，则：

△VS= VI·μ　　　　　　（5-11）

5.2.3　目标公司溢价度量实例分析

为了说明溢价度量方法的应用，我们选择新长江公司入主华联商城公司的并购案例进行并购定价研究。华联商城公司（0889）现改名为渤海物流公司，于1997年10月30日上市，公开向社会发行A股股票3000万股，每股面值1元，每股发行价格3.78元。为实现上市公司再融资，1999年4月与安徽新长江集团公司签订股权转让协议，进行公司股权重组。2000年6月华联商城公司成功地在证券市场以10股配3股，每股13元的价格进行了再融资，实际发行2847.025万股，扣除发行费用以后的实际筹资额为3.63亿元。2000年8月新长江集团公司以每股2.302元的并购价格，收购第一大股东秦皇岛华联商城集团有限公司所持有的4952.25万股，总并购价款1.14亿元，用长江网络公司的股权支付1.06亿元，另支付现金800万元。从此，新长江集团公司成为华联商城公司的第一大股东，持股比例达到21.86%，原第一大股东秦皇岛华联商城集团公司变成第二大股东，持股比例为11.89%。表5-4给出了华联商城公司在并购前的1996～1999年的主要经济指标，下面应用上述的溢价度量方法来分析这一并购案例目标公司股份定价的合理性。

表5-4　华联商城1996～1999年主要经济指标统计表

资料来源：华联商城（0889）的上市公司财务报告（1997～1999年年报）、上市公司公告等。

从上表中可以看出，华联商城公司1996～1999年期间的年均净利润为3316.83万元，年均净资产收益率为15%，为了排除负债对公司价值的影响，采用权益现金流量折现法进行价值评估，权益资本成本为10%，把平均净利润的54.38%作为股东权益的初始值，假设股东权益在预测期内保持8%的增长率，预测年度为10年，如果10年以后持续经营期间的净利润仍然以5%的速度增长，公司评估价值如表5-5所示。

表5-5　华联商城公司价值评估计算表

如果不考虑华联公司的非运营资本，评估价值应等于预测年限现金流量的折现价值与连续价值的折现值之和，即：

即目标公司的股票内在价值为52651万元，每股股票的内在价值为52651/19808.99≈2.26元。相应的资产溢价为：ΔV= VI- VN= 52651- 32295.56 = 20355.44（万元）。另外，公司并购还有增长期权溢价和协同效溢价，下面利用上述的原理和模型进行估计。对于增长期权溢价考虑用内在价值作为支付成本，以股票市值作为支付期望价格，则按照市价计算的华联商城的平均总市值为19808.99×3.78= 74878万元，考虑放弃并购可能失去的收益增长率为5%，如果权益现金流的测算标准差为0.45，根据上面确定的增长期权定价模型则有：

d1=［ln（74878/52651）+（-0.05+ 0.5×0.452）×10］/［0.45×（10-0）1/2］= 0.61

d2= 0.61- 0.45×（10- 0）1/2=-0.81

P= R·e-（r+i）（T-t）N（d1）-Ce-r（T-t）N（d2）= 74878e-1×0.7291- 52651e-0.5×0.209≈13410（万元）

本例中由于没有发生并购公司与目标公司的合并，属于局部并购，无法应用（5-9）式进行协同溢价度量，可应用（5-11）式进行协同溢价度量。如果考虑目标公司的协同效应比率为5%，则目标公司应产生的协同溢价为：

ΔVS= VI·μ= 52651×5%≈2633（万元）

目标公司的总价值为：V= VI+ P+ΔVS= 52651+ 13410+ 2633= 68694（万元），由此决定的目标公司的每股收购价格P0应为：

显然新长江公司用每股2.302元的价格收购华联商城公司21.86%股份收购价格偏低，仅支付了目标公司的内在价值，华联商城公司转让股权的价值损失VS为：

VS=（P- P0）·Q=（3.47- 2.302）×4952.25= 5784.23（万元）

通过以上分析可以看出，在我国国有企业的资产重组定价中，普遍存在着公司价值低估的现象，这就必然会造成国有资产的价值损失。如果这种资产重组在国有资产与非国有资产之间进行就必然会造成国有资产的大量流失。因此，规范公司并购中的目标公司定价尤为重要。由于我国公司要约并购刚刚开始，公司并购中对溢价支付的观念还比较淡薄，只按照评估价值来进行并购定价在我国具有普遍性。随着我国市场经济的发展和证券市场的逐步完善，要约收购将会逐步成为公司并购的主要方式，考虑并计量目标公司的并购溢价是一种必然趋势。本章在对目标公司价值构成分析的基础上，提出了目标公司并购价值“四分法”的观点，并建立了三种溢价的度量模型，以新长江公司入主华联商城公司为例进行了应用分析，为上市公司并购中对目标公司进行溢价计量和科学定价提供了一种行之有效的定量分析手段。

5.3　公司并购的出价确定及选择

5.3.1　集中竞价收购的股票定价

通过证券市场收购目标公司的股票获得其部分股权是上市公司并购的一种基本形式。并购公司在证券市场上收购目标公司的股票，可以采用自由竞价收购和要约收购两种方式，下面重点研究自由竞价收购中的要约权股票收购和接管权股票收购两种方式下的股票定价问题。

（1）股票市场要约收购的目标公司股票定价

要约收购是指已经持有目标公司一定股份的收购者，采用在证券交易所向目标公司的全部股东发出固定价格收购要约的方式，在规定的时间内收购目标公司股东至少5%股份的行为。持股30%以下的预定收购不得少于5%，也不得超过30%；已经持有30%以上的收购者必须收购目标公司至少75%的股份。由于要约收购有持股限制，持有目标公司30%股份的收购者才有资格进行要约收购目标公司的全部股份，持股比例达不到30%的不具有这个权力，只能采用股市集中竞价收购以及协议收购获得这个权力后，通过要约收购或豁免的其他方式实现控股。因此，我们把并购公司取得目标公司30%的收购称为要约权收购。要约权收购可以采用公开市场收购也可采用协议收购，我们只研究通过公开市场收购股票取得要约权的并购行为。要约权收购是任何并购者都必须进行的一个收购阶段，与其他并购方式相比具有几个显著特点：一定的隐蔽性、市价性、零散性、现金性和强制性。

要约权股市集中竞价收购的特点决定了股票定价的基本思路：以股票内在价值为基础，通过市场价格与内在价值的比较，选择目标公司股票的合理收购时机和数量，股票内在价值的确定应以股票相关指标为依据，如股票价格模型、市盈率模型、证券市场线定价等方法。

①股价模型。用V表示股票内在价值，Vn为未来出售时预计股价，k为投资人要求的资本收益率即权益资本成本，Dt为第t年预期股利，n为持有期，则股票估价模型为：

对长期持有股票，如果股利固定不变，则股票价格模型为：

式中：D为每年固定股利，如果股利固定增长，增长率为g，股票基准年度的股利为D0，第1年股利为D1，则股票估价模型为：

如果目标公司的股票每股价格为9.25元，当前年度的预计每股分红为0.25元，市场要求的投资回报为10%，以后年度的分红增长率大约为5%，则依据股价模型，每股股票的内在价值应为：0.25/0.05= 5元。显然股票的市场价格高于其内在价值，目前我国上市公司的每股利润普遍偏低，每股的分红更是低得可怜，股票价格在套利者的操纵下持续高达30倍以上的市盈率是很不正常的，也是无法开展要约收购的。

②市盈率定价方法。在股票价格模型中，如果将任一年的预期分红表示为预期每股利润EPS与分红比率RP的乘积，则有：

Dt=RP·EPSt　　　　　　（5-15）

若目标公司每股利润（EPS）是递增的，年平均增长率为g，则任一期的每股利润可以表示为：

EPSt=EPSt-1·（1+ g）t　　　　　　（5-16）

将以上两式带入股票价格模型得到下列等式：

由于式中RP是分红比率，是EPS的一定比率，k为权益资本成本是目标公司的最低投资收益率。因此，RP·（1+ g）t（1+ k）-t实际上是股票的市盈率，即股票价格与相应每股利润的比值，（5-17）式简便的形式为：ε= P/EPS。在股票价格模型的举例中，如果每股利润为0.5元，分红比例是50%，我们考察10年期的目标公司的市盈率变化情况，相关结果见表5-6。

表5-6　市盈率的几种不同计算形式及其结果表

利用市盈率方法进行股票定价市盈率必须要合理，必须要由股票真实的收益来决定，在我国目前市盈率较高的情况下，利用市盈率定价容易使股票价格高估，使并购形成过高的溢价，并购定价者应充分重视。定价时根据合理确定的市盈率和预计的每股利润来确定股票价格，计算公式为：P= EPS·ε，市盈率由历史数据和未来发展趋势确定。

③证券市场线定价方法。证券市场线是当证券市场达到均衡时，单个证券的收益与风险的关系方程，反映着证券市场的有效组合。对于任意的资产收益率Ri∈M，由点［βi，E（Rm）］所形成的轨迹称为证券市场线，可以表示为：

E（Ri）-Rf=βi·［E（Rm）- Rf］　　　　　　（5-18）

式中：Ri为第i种证券的期望收益率，Rf为无险收益率，Rm为市场收益率，βi为贝塔系数，用公式表示为：

如果证券市场上第i种证券的期初价格为P0，期末价格为P1，则该证券的投资期望收益率为：

由于E（Rj）满足CAPM，则有：

令λ= cov（Ri，Rm）/σ2（Rm），表示每单位风险的市场资产组合超额收益率，则上式可以变为：E（Ri）- Rf=λ·cov（Ri，Rm），将（5-20）式代入上式化简后得到：?

假设某目标公司的股票目前在证券市场上的价格为每股7.25元，发行在外普通股数为3200万股，则目前总市值为23200万元。根据并购公司的调查，在进行对目标公司收购时每股预期市价60%的概率为8.5元，40%的概率为8.2元，该公司目前收益率为10%，最高收益率为20%，目前收益率与期望最高收益率之间的协方差为0.05，最大收益率的标准差为0.40，βi= 1.5。下面应用证券市场线定价法来确定目标公司股票的内在价值，根据给定条件可知：

cov（Ri，Rm）= 0.05；σ2（Rm）= 0.4，Rf= 0.1，E（Rm）= 0.2。则目标公司被并购时的股票期望价格为：8.5×0.6+ 8.2×0.4= 8.38（元），λ·cov（P1，Rm）=βi ［E（RA）- Rf］= 1.5×（20%-10%）= 0.15。

根据证券市场线定价公式，目标公司内在价值为P0= 8.38/（1+ 0.1+ 0.15）≈6.71（元）。虽然目标公司股票的目前价格为7.25元，并且具有增值的预期，但其内在价值仅有6.71元，说明股市具有较大的泡沫，如果并购者采用目前市价收购目标公司的股票，并购溢价约为8.14%，应在股票价格跌至6.7元以下时收购较为合理。

（2）接管权股票市场集中竞价收购的目标公司股票定价

接管收购是指并购者购买目标公司的股份超过50%，或者虽然持股比率达不到50%，但已经成为第一大股东，实际上控制着目标公司即相对控股时，采用召开目标公司股东大会，改选新的董事会，接收目标公司的全部经营管理权的行为。公司接管理论上必须持有目标公司50%加1股的股份，达到对目标公司绝对的控股。实际上，由于目标公司股东的分散性以及目标公司在经营困难时多需要有实力或有能力的新股东进入董事会主持公司经营活动，接管的持股比率可以在50%以下，但是这时对目标公司的接管只能是善意接管，或称协商接管，例如，1993年宝安科技公司已经持有延中实业公司19.8%的股份，成为第一大股东，但没有实现对延中实业公司的接管，而北大方正公司在1998年接管延中实业公司仅用了6%多一点的股份。因此，在并购者持有股份比例达不到50%时，大股东的意愿是并购者能否接管目标公司经营权的关键。

在公司并购中，接管活动主要是由要约收购来完成的，由于接管一般属于敌意收购，多由并购者在证券市场上采用要约收购来完成，因此常遭到目标公司的反对并伴有政府的干预。根据国外的并购经验，政府采用强制性的手段限制公司接管会对股市造成重大影响，造成公司价值的毁损。1986年美国新泽西州在对公司接管活动进行限制时，受影响的87家上市公司的股价下跌了11%；同样，在俄亥俄州的74家上市公司平均股价下跌了3.2%，使这些公司的股票市值损失了15亿美元。限制公司接管在一定程度上意味着保护落后，最终会打击先进，破坏正常的市场竞争秩序，限制行业垄断导致了国民经济发展的低效率和低效益。按照我国目前的《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，严格地讲并购公司不能直接从股市通过收购目标公司的股票获得接管权，只能采用要约的方式，或取得证监会的豁免后采用协议和股票收购。但由于我国目前的股市还很不规范，通过股市收购目标公司的股份取得接管权并没有被严格禁止，而且并购公司还可以通过间接方式取得目标公司股票以实现接管。

由于要约权收购和接管权收购的目的不同，要约权的股票收购可以有较为富余的时间来选择股票，所收购股票的价格应严格控制在内在价值以内，一般不提倡溢价收购；接管权的收购主要是来源于接管者意愿，有时接管主要考虑的是接管的目的和时机，而不考虑收购股票的价格。因此，在接管权收购中，把握好收购时机是非常重要的，但不能为此忽视收购股票的定价，如果目前目标公司的股票超出其内在价值太多，即使时机成熟也不能盲目行动。根据股市接管权收购的以上原则，并购者决定在股市通过股票收购进行接管权收购的时候，应做好溢价收购的准备，收购过程中不要盲目行动，应十分重视股票价格与其内在价值之间的关系，在进行股票价格的内在价值测定时，除利用上述的股票定价方法外，还可以灵活应用账面价值法、托宾比率法和目标公司收益指标的股票价格回归法。

①账面价值法。这是一种从目标公司的账面指标出发进行股票定价的方法，我们从目标公司的“净盈余”（Clean Surplus）指标出发，用Et表示目标公司第t年股东收益，用NAt表示第t年的净资产价值，It为第t年支付的股利，则有：

Et= NAt- NAt-1+ It 　　　　　　（5-23）

如果用△Et表示目标公司第t年的剩余收益，ke为股东的净投资收益率，有：

△Et= Et-NAtke=NAt-（1+ ke）NAt-1+ It 　　　　　　（5-24）

从上式中解出每年支付的股利，即：

It=（1+ ke）NAt-1+△Et-NAt 　　　　　　（5-25）

用Vt表示目标公司的权益价值，把上式代入股票价格模型，得到：

如果目标公司的收益是增长的，这里只考虑固定比率增长，增长率为g，则股票总价值模型可以转变为：

假设某目标公司的期初账面净资产为6500万元，发行在外普通股3250万股，目前公司股票的市场价格为5.2元，该公司的期望净资产收益率为15%，预计期末收益为1650万元，并按照每年6%的速度递增，确定其内在价值。利用上式可以确定：V0= 6500+（1650- 6500×0.15）/0.09= 14000（万元）。按照上述股票价格模型确定的股东总价值和发行在外的普通股股数确定目标公司股票的内在价值为每股14000/3250≈4.31（元）。

②托宾比率法。公司并购的可行性判断以托宾比率（Tobin’s Q）为代表，托宾认为在进行公司兼并或收购时，厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要看目标公司资产边际单位的市场价值是否超过其重置成本而定，即：

式中：V为目标公司的市场价值，VN为净资产的重置价值，VB为负债账面价值，K为公司建设的重置成本。当q< 1时，购买公司比新建公司要经济，因此应进行公司兼并或收购；当q> 1时，建设公司比并购公司要经济，公司兼并或收购也就没有了意义。美国20世纪80年代的公司并购实践证明，托宾比率一般在0.5～0.6之间，即托宾q比例投资理论与实际具有一定差距。在应用中，首先依据相似公司公开交易股票的市场价格和公司财务报告中披露的净资产价值进行评估的重置价值求得托宾比率，然后确定被评估目标公司的普通股重置成本，再利用托宾比率和普通股股票的重置成本确定目标公司的总市值，最后利用目标公司的普通股总市值与对应普通股股数的比值确定目标公司的每股股票收购价格。

③股票价格与目标公司业绩的相关性分析。上市公司的股票价格与其公司的经营业绩具有密切的相关性。在公司经营过程中，影响股票价格的公司业绩指标很多，有总量指标也有相对指标，根据我国股票市场的实际情况，预测股票应主要选择：每股利润（Earnings per share，EPS）、每股净资产（Equity per share，ES）、净资产收益率或称权益资本收益率（Return on equity，ROE）、总资产收益率（Return on invest，ROI）四个基本指标，由于收益增长率在很大程度上决定着股票价格，可以把目标公司的净利润增长率g考虑成为第五个股票价格影响变量，目标公司的股票价格用Pt表示，则股票价格的线性预测方程可以表示为：

Pt=α+β1·EPSt+β2·ESt+β3·ROEt+β4·ROIt+β5·g　　　　　　（5-29）

在模型应用中可根据投资者的需要预测股票的内在价值或市场价格。为说明这一模型的应用，选择上市公司华联商城公司（现为渤海物流公司）作为目标公司，分析新长江公司入主华联商城公司的并购案例。根据华联商城的上市公司报表整理得到表5-7中的相关财务指标。

表5-7　华联商城主要经济指标统计表

利用表中的数据进行回归分析可以得到：(www.chuimin.cn)

Pt= 2.72- 20.82EPSt+ 7.19ESt+ 57.79ROEt- 180.39ROIt+ 4.2g　　　　　　（5-30）

预测方程的相关系数为1，说明价格变动与五个指标具有很强的相关性，如果预计华联商城公司2000年的每股利润为0.32元，每股净资产为1.82元，净资产收益率为15%，总资产收益率为5%，净利润增长为6.5%，则预测市场价格为17.19元，根据已知资料预测的结果往往较为准确，但利用预测资料来确定未来的股票价格就比较困难了，华联商城公司股票属于小盘股具有很强的可操纵性，股票的变化常常很大，股票价格具有难以预测性。

5.3.2　要约收购的目标公司定价

要约收购是指收购人向被并购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被并购公司股份的意思表示。我国的第一例要约收购案到2003年4月才发生，截至2006年1月31日，我国上海和深圳两个证券交易所共发生15起要约收购案件（不包括要约豁免公司），具体统计资料见表5-8。

表5-8　我国证券市场要约收购统计表

目标公司定价的要约出价是公司并购过程中收购目标公司股份的一系列报价，根据定价策略，这个价格一般应高于期望收购价格，但由于在证券市场上进行公司收购，股票交易存在着泡沫，往往会产生收购溢价。收购溢价的大小一般与两公司各自在市场中的地位、目标公司的生产经营状况、股价水平、经营预期、收购时间、收购过程中的股市状况等因素有密切的关系。因此，确定目标公司定价发盘出价主要是要确定收购目标公司的投资成本边界和期望价格，以期望价格为基础确定首次出价和竞价过程中出价涨幅及策略系列价格，还要根据市场和目标公司的状况进行溢价分析和风险分析，提高并购投资的效益和效率。在公司并购中，收购目标公司的价格由市场状况决定，这个价格是动态的，最终通过双方公司的博弈实现均衡。

（1）现金支付的目标公司定价边界

在公司并购过程中，现金支付和股票支付是两种基本的支付方式。由于支付方式的不同公司并购中目标公司的定价方法和支付水平有很大差距。本章从动态角度，以目标公司价值评估为基础研究存在并购溢价的目标公司定价问题。假如用A表示并购公司，用B表示目标公司。如果两个企业均为上市公司，用VA和VB分别表示两公司并购前的企业股票市场价值，则两企业市场价值可以分别表示为：VA= PA·QA，VB= PB·QB，式中：P和Q分别为股票价格和股票数量。如果用△V表示并购溢价，溢价应为协同效应价值和目标公司期权价值两部分价值的支付成本，本章只考虑协同效用产生的溢价问题。因此，两公司并购后的价值可以表示为：

VAB= VA+ VB+△V=（PA·QA+ PB·QA）（1+ε）　　　　　　（5-31）

式中：ε为协同效应系数，从企业价值评估的角度考虑，企业价值可以用企业经营现金流量的贴现之和来表示。如果用NCFt表示第t年的经营现金流量，经营期限为n年，ks表示资本成本，F表示目标公司残值，N表示有价证券价值，D表示目标公司负债，则目标公司可接受的最高现金价格为：

如果用C表示并购公司的现金支付价格，那么，现金支付的目标公司并购定价条件为：C= VB+λ△V，其中：λ为公司并购协同效应中B企业应占有的比率，并且：C≤。由此确定的目标公司定价的可行区域为：［PB，（VB+ λ△V）/QB］。

（2）换股支付的目标公司定价边界

强制要约收购一般不采用换股并购，如果要约收购中采用非强制的方式，则可以采用换股并购的方式。在换股支付条件下，关键是确定双方股票的换股比例。根据换股比率的定义，可以表示为：r= P0/PA，其中P0是每股收购价格，PB≤P0≤［（VB+△V）/QB］。如果从并购公司投资收益增长的角度考虑，收购目标公司的最低资本成本率为ks1，最高资本成本率为ks2，则用不同资本成本率计算的B企业的最低和最高估算价值分别为：和，可以确定收购目标公司股价的可行区域为：。

5.3.3　协议收购的目标公司定价

协议收购是指并购公司和目标公司在证券交易所外部，通过双方协商方式，对股权转让的价格、数量、时间等具体事项进行议定，在双方意见一致的基础上，通过签订协议的方式转让股权，实现公司并购的行为。协议收购是我国目前公司并购的一种主要方式，这种方式由于不通过证券交易所，一般不会产生较大的风险溢价，相对比较安全。我国2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》中，对协议收购过程中的具体事项进行了规范。按照这一办法的规定，收购者原则上不能收购目标公司超过累计30%以上的股份，超过30%以上的股份必须使用要约收购，取得要约收购豁免的除外。另外，采用协议收购即使收购的目标公司股份没有超过30%，也要按照规定报送证监会和证券交易所，并通知目标公司。

在公司并购过程中，现金支付和股票支付是两种基本的支付方式，由于两种支付方式各有其特点，无论在理论上还是在实际并购过程中，所需支付的价款以及产生的并购效果均有较大的差别，一般来说，现金并购可以节约一大部分资金，并购成本相对较低，但筹资压力很大；换股并购支付的价款相对较高，需要向目标公司的股东让渡一部分利益，但没有筹资压力。并购者应根据自身的实际情况合理选择支付方式。

（1）现金并购定价分析

RappaportModel的原理看上去很简单，但其应用价值很高。除可用于企业并购的价值评估外，最有效的用途是进行现金收购和股票收购的选择分析。为了说明其用法，先给出企业并购的财务资料。A企业是一个年销售收入6亿元的大型企业，B企业是一家年销售额为5000万元的企业，表5-9给出两企业并购年度的资产负债表。

表5-9　企业并购资产负债表（12月31日）

资料来源：根据［美］杰弗里·C.胡克著，陆猛译《兼并与收购实用指南》，经济科学出版社，2000年，第70页改编。

表5-10给出两企业并购年度的利润表。

表5-10　企业并购利润表（12月31日）

资料来源：根据［美］杰弗里·C.胡克著，陆猛译《兼并与收购实用指南》，经济科学出版社，2000年，第72页改编。

①现金流量贴现率的确定。拉巴波特现金流量贴现是利用企业未来期的现金净流量来进行目标公司价值评估的方法，这种方法应用的关键是确定现金流量计算的贴现率，现金并购的现金流量一般按以下程序计算：

（a）估计目标公司的模型参数。为了计算目标公司的现金流量，首先必须估计模型所需指标的有关参数。为了使估计的参数符合实际情况，把企业未来的经营状况划分为经营好、经营一般和经营不好三种状态。估计销售收入和销售利润的增长率指标见表5-11。

表5-11　销售额及销售利润增长率估计表

资料来源：根据有关经济原理，通过对企业实际资料分析假设的状态和预计增长率。

在现金净流量的计算过程中，所得税是指现金税率，而不是账面税率，包括递延支付的部分，我国法定所得税率为33%，实际计算时应高于这个比率，如果预测期内所得税率取45%（保险的原则），追加的固定资产投资均为每增加1元销售额增加0.2元，追加的流动资产投资为每增加1元销售额增加0.15元。应用上面的方法和有关资料，估算目标公司10年现金流量见表5-12。

表5-12　B公司10年现金流量估计表

（b）计算增量临界利润率，确定预测年限。根据RappaportModel理论，当B企业的增长速度开始降低时，销售额每增加1元所需的流动资本额将降低。通过对B企业分析，当A公司的报酬率为13%时，当销售增长速度再降低，销售额每增加1元所需要的流动资本额将从0.15元增加到大约20元，其税率也将从46%增加到50%。因此，A公司可接受的最低报酬率为13%，由此可以计算出增量临界利润率为：

根据对预测结果的分析，只要在未来10年内税前销售利润率高于9.2%，就能保证A公司的最低可接受报酬率保持在13%以上，因此，可以确定预测期限10年。

（c）估计收购的最低可接受报酬率。为了确定公司的资本成本，就必须要对债务成本和股东成本进行估计。在市场经济条件下，投资者投资的最低报酬率应高于无风险报酬率，包括无风险报酬率和风险报酬率。通过对投资进行组合可以分散掉系统风险，因此，有价证券的定价往往只是在为投资者补偿不可分散市场风险基础上。如果政府债券的无风险报酬率为5%左右，从整个市场分析，采用统计分析或估计的方法，可以确定市场风险补偿年的历史平均值为8.6%，如果采用资本定价模型确定资本成本，其计算公式为：

Ki= Rf+βP（Rm- Rf）　　　　　　（5-33）

式中：Ki为第i种资本的成本，Rf为无风险报酬率，βP为β风险系数，Rm为有代表性的市场指数。在估计单个证券的股本成本时，必须适当调整市场风险补偿率。如果一个市场有价证券组合来自股息和资本升值的报酬率，完全随市场的波动而波动，则β风险系数等于1.0，β系数超过1.0的有价证券比市场有价证券组合的变化更大，如果股票价格的变化率超过了市场变动，则β风险系数大于1.0。对于收购公司来说，应用以上分析的数据，其股本成本为：

KA= Rf+βP（Km- Rf）= 5%+ 1.05×0.086= 0.14

并购公司的债务资本税前利率大于无风险报酬率，如果A公司的债务税前利率为9.3%，则其税后的债务成本为9.3%×（1- 45%）≈0.051，如果A公司债务资本和股权资本的比例为23%和77%，则加权资本成本的计算结果见表5-13。

表5-13　A公司的资本成本计算表

根据前面分析的结论，A公司可使用12%作为计算现金流量的贴现率。为了分析收购B公司的可行性，再来确定收购B公司的资本成本。由于A企业收购B企业的资本要比经营用资本的风险要大，因此，计算资本成本时的风险系数取βp= 1.20，则B公司的股本资本成本为：K B= 0.05+ 1.20×0.086= 0.153，在这个基础上，A公司用于收购B公司的经过风险调整的资本成本的计算结果见表5-14。

表5-14　收购B公司的资本成本计算表

②计算最可能接受的现金价格。根据拉巴伯特理论，最可能接受的现金价格等于目标公司预测期间的现金流量贴现价值，加上残值的折现价值，加上经营中不需要的有价证券价值，再扣除目标公司的债务。下面分步计算这个指标。

（a）贴现率的确定。按照现金净流量的计算原理，贴现率应等于并购公司投资于B企业收购资本的最低报酬率。用拉巴伯特模型分析，最低报酬率应等于收购目标公司的资本成本。因此，贴现率应为13%。

（b）经营中现金流量现值的计算。应用13%的贴现率和表5-12中的资料计算经营一般状况下的经营中现金流量的现值，如表5-15所示。

（c）残值的计算。根据前面原理中所述残值的计算方法，目标公司第10年的税后经营利润为149万元，贴现率为13%，根据残值计算公式有：

表5-15　现金流量贴现值计算表

③计算最高可接受的现金价格。根据拉巴伯特估值定理，并购公司最高可接受的现金价格为：

最高可接受现金价格=经营期现金流量现值+残值折算价格+有价证券价值-负债总额= 2259+ 2604+ 100- 51= 4453（万元）

④计算每股最高可接受的现金价格。由表5-10可知，目标公司发行在外股票为111万股，则每股最高可接受的现金价格为：最高可接受的现金价格/普通股数量= 4453/111= 40.12。

通过以上计算可以看出，并购公司最高可接受的现金价格为4453万元，或者每股40.12元。而B企业现行的市价为每股25元。因此，并购公司用每股40.12元的价格收购目标公司，仍能获得13%的投资报酬率。

⑤收购价格的范围确定。以上分析是在最可能状况下，如果考虑保守和乐观两种情况，可以计算出三种状态下最高可接受价格在不同报酬率下的估计价格，计算结果见表5-16。

由表5-16可以看出，贴现率范围在11%～15%之间变化时，目标公司的总价值由最乐观状态下的6835万元降到保守状态下的3047万元，每股价格由61.59元下降到27.45元。可见，随着乐观程度的提高，估价的价值在升高，在每种状态下，随贴现率的升高评估价值在下降。在企业并购中，可根据并购双方不同情况，通过博弈确定估价价值和收购价格。

表5-16　不同状态下的最高可接受现金价格表

⑥计算不同状态下的报酬率。从以上分析看到了目标公司价值与贴现率之间的关系。在企业并购状态下，A企业收购B企业，由于出价不同，所获得的收益率有所变化。由表5-16看出，当贴现率由13%降低时，目标公司的总价值和每股价格均上升，而报酬率提高时下降。因此，在确定出价范围时，应取报酬率上升的状态，13%为最低可接受报酬率，则报酬率提高时，两者之间的关系可通过表5-17中的资料反映。

表5-17　不同状态下出价与报酬率关系表

⑦溢价收购的可行性分析。通过以上分析，A企业收购B企业的价值范围在3500万～4500万元之间较为合理。如果收购时全部采用现金，就要分析A企业的支付能力。根据A企业的目前变现能力和目标债务与股东权益比率核定收购能力。A企业为收购B企业所获得的最大资金数量等于合并后企业的负债能力，减去两个企业合并前的债务，加上两企业合并前的有价证券。由于用现金收购，收购者股东权益不变，A企业的股东权益为27200万元，目标债务与股东权益的比率为0.3，则27200×0.3= 8160（万元），两企业的债务分别为5600万元和510万元，则A企业可用于收购B企业的最大资金数量为8160-（5600+ 510）+（2500+ 100）= 4650（万元）。由此可知，A企业用现金收购B企业，有支付最高价格的能力，具有可行性。在实际收购时，由于采用现金收购，一般应选最低收购价格，即3500万元。

⑧收购与不收购的对比分析。如果A企业收购B企业的收购总价为3500万元，选择每股收益、产权比率和未使用的负债能力三个指标进行预测期的对比分析，结果见表5-18。

表5-18　并购与不并购主要指标比较表

（2）换股并购的目标公司定价研究

换股并购也称股票并购，它是一种并购公司不用支付现金，而是通过向目标公司发行股票，把目标公司的股票按照一定比例折算成并购公司股票来收购目标公司的并购行为。由于股票并购必须要将目标公司的股票换为并购公司的股票，因此，换股比率的确定是股票并购的一个关键问题。现金收购分析时通过确定目标公司的价值，计算并购公司收购目标公司所获得的最大资金数量，以此来判断并购公司是否具有用现金收购B企业的能力。而股票收购除对目标公司的价值评估外，还需要估计并购公司的股票价值，然后确定收购B企业进行股票收购交换的换股比率，并须进行并购效果的分析。通过以上分析可以把换股并购的特点归纳为以下几个方面：无须支付现金，通过发行股票收购；换股比率的确定是股票收购的核心问题，决定着并购双方的最终持股比率；股票收购是两公司股东合并为一个公司股东的过程；换股并购一般是溢价收购；这种并购必然会引起企业组织机构，特别是股东大会、董事会、监事会以及相关领导层的变化等。

①现金流量的计算。为进行现金流量的计算，就要估计销售额增长率、销售利润增长率以及所得税率、每增加1元销售收入而增加的固定资产和流动资金投资等指标。并购公司的销售额和销售利润增长率的预测期三种状态的估计值如表5-19。

表5-19　A企业销售增长率表

已知A企业的所得税税率为33%，计算税率仍取45%，销售额每增加1元而增加的固定资本投资均为0.25元，增加的流动资本投资均为0.3元。根据拉巴伯特现金流量估算公式估计未来10年内的经营现金流量见表5-20。

在现金收购分析时，已经确定了A企业的加权资本成本为12%，即A企业的经营最低收益率为12%，为使A企业获得这个最低收益率（最小应等于资本成本），所需要的最低的按销售增长的百分比表示的利润率为：

用现金收购同样的原理分析，在未来10年内，只要税前利润率不低于10.9%，就能保证现金流量预测限于这个时期。

根据拉巴伯特估价理论，对企业进行价值评估的贴现率应等于加权资本成本，则并购公司价值评估的现金流量贴现的贴现率确定为12%，计算并购公司经营期现金流量的现值填入表5-21。

表5-20　A公司现金流量预测表

表5-21　A公司现金流量现值计算表

②股票并购价格的确定。要确定股票价格首先要对股票进行评估，并购公司的股票价值可用未来现金流贴现方法确定。应用现金收购的同样方法，并购公司残值的现值为：

根据前面的分析，并购公司的股票价值等于经营期贴现价值加残值贴现价值，加上经营中不需要的有价证券，减去未清偿债务，则有：5393+ 34510+ 2500- 5600= 36803（万元），每股股价为36803/1000= 36.8（元）。

以上分析是在最可能的状态下选取贴现率为12%进行分析的，按拉巴伯特评估原理，12%是并购公司经营最小的报酬率，等于资本成本。则选取保守、最可能和乐观三种状态下，贴现率为11%～15%五档计算并购公司用来交换股票的最大可接受数量如表5-22。

表5-22　股票交换的最大可接受数量计算表

通过以上分析可知：在最可能的状态下，如果目标公司的估价定为22元，则并购公司使用121万股股票的价值为2662万元，低于B企业目前市价每股25元，即实现价值低估购买。目标公司的目前市值为25元/股×111万股= 2775（万元）。

③目标公司定价中支付方式的选择。前面已经对现金收购和股票收购两种方式的具体方法分别进行了分析。如果A公司收购B公司的价格确定为3500万元，在以上的条件下，A公司应采用哪一种收购方式比较好呢？这便是一个并购方式的选择问题。先来看采用现金收购方式，由于目标公司的评估价值为4453万元，若3500万元现金收购获得成功，可给A公司的股东增加953万元的价值。如果采用股票收购，在向目标公司发行股票价格为22元时，须用159.09万股才能达到收购B公司所需要的3500万元。A公司已发行1000万股，兼并B公司后，A公司将拥有股份的86.27%，B公司拥有股份的13.73%。在这种状况下，计算A公司净收益如下：

①A公司增加的价值。B公司的评估价为4453万元，A公司占有合并后公司86.27%的股份，即对B公司的价值也拥有86.27%的股份，则A公司获得B公司的价值为：4453×86.27%= 3842（万元）。

②B公司增加的价值。同样，B公司获得合并后公司13.73%的股份，同样也占有合并前A公司13.73%的股权，A公司的评估价值为36803万元，即B公司获得A公司价值为：36803×13.73%= 5053（万元）。

③净收益的计算。A公司收购B公司，用现金收购方式分析的收购价格为3500万～4500万元，在选择最低价格并购的情况下，A公司的净收益为：3842-5053=-1211（万元），即A公司损失1211万元。通过以上分析得出的结论是：在以上情况A公司实施收购B公司，最佳并购方式是现金收购。

进行并购方式的选择是每个并购公司都需要进行的一项工作，为了简化程序，最大限度地减少工作量，从理论与实际相结合的角度，确定并购方式选择的判断准则。在两公司并购过程中，价值评估是必需的工作，在完成两公司的价值评估以后，分别用WA和WB表示两公司的评估价值，如果两公司合并后的持股比例为HA和HB，则有，当：HAWB- HBWA> 0时，选择用股票并购较优，反之，用现金并购较优。化简得到选择股票并购的判断准则为：

由于HA+ HB= 1，公司合并后A公司的持股比例可表示为QA/（QA+ rQB），式中：QA、QB分别为并购前各自股票的股数，r为换股比率。则有：

上式说明，如果评估价值已经确定，采用现金收购还是股票收购，取决于换股比率r，由于r= P0/PA，则上式还可化简为：

式中：P0为A公司收购B公司的每股价格。在实际并购过程中，收购价格的确定是收购成败的关键，也是并购双方争议最大、最难确定的指标。如果用R表示这个比例，则有：

在上例分析过程中，WA= 36803万元，WB= 4453万元，PA= 22，QA= 1000万股，QB= 110万股，现在来确定P0，先求出W= 1时的P0，即有：P0=（22× 1000×4453）/（110+36803）≈24.2（元）。即对收购公司来说，当收购价小于24.2元时，采用现金收购较优；当收购价大于24.2元时，采用股票收购较优；当收购价等于24.2元时，采用两种方式均可。在实际选择时，可以此标准为依据，在充分考虑其他影响因素的基础上进行选择。

5.4　目标公司的博弈定价

随着我国证券市场的完善和公司并购规模的扩大，公司并购行为不断趋于完善，并购方式逐步由以协议并购为主向着以要约并购为主转移。在这种情况下对公司并购中的目标公司定价提出了更高的要求，单一的公司价值评估已经远远不能满足公司并购中目标公司的定价要求，目标公司的定价方法也逐步发展成为以公司价值评估为基础，以确定要约出价为核心，以博弈定价为补充的“三段论”定价的系统方法（孙涛、王立杰，2003）。即在对目标公司进行价值评估的基础上，通过合理确定并购发盘出价，并有效进行并购投标竞价，以最终实现目标价格动态确定定价过程的方法。在这种定价方式中，博弈定价竞价阶段的一种有效手段，在很大的程度上决定和影响着最终的成交价格，并体现着定价双方的不同竞价思想和原则。因此，在目标公司的整个定价过程中起着至关重要的作用，应当引起定价双方的充分重视。从理论上分析，博弈定价分为完全信息博弈定价和不完全信息比定价两类方法，每类方法又有静态博弈和动态博弈两种情况。在目标公司的实际博弈定价过程中，定价双方普遍存在着信息不对称，目标公司的竞价常常是在不完全信息的条件下进行博弈的，限于篇幅，依据重要性的原则，本书只研究不完全信息的目标公司博弈定价方法。

5.4.1　完全信息的目标公司定价博弈分析

（1）公司并购的博弈均衡价格

在存在袭击者和套利者的公司并购市场上，假设并购活动可以分为三个时期，宣布现金发盘并购价的时期为0，进行股票交易的时期为1，投标博弈的时期为2。如果目标公司被接管前每股股票的市价为P0，现金发盘并购价为Pf，袭击者竞价产生的每股增值为ΔP，则有：P0+ΔP> Pf，这表明并购会促使目标公司股价上涨，且并购价在目前价格和潜在上涨价格之间，如果袭击者以这个价格并购成功，则是有利可图的。假设套利者是同种类型，以期望收益最大化为目标。如果一个套利者决定在目标公司股票中套利，他持有该公司的股票为δ，若对该股票有需求的套利者总数为n，它是一个随机变量，其连续分布密度函数为g（·）。与套利者一同发出订单的是小投资者，他们没有目标公司股票的准确、及时的信息，如果小投资者对目标公司股票的需求量为ω，这种需求量也是随机的，其独立密度函数表示为q（·），用X表示目标公司股票的总需求量，则X=ω+ nδ。如果g（·）和q（·）是凹性函数。若用f（·）表示事件n= t，x= z时的概率密度，设：f（t）= g（t），q（z）=δt，如果g：（0，1/δ）→R+，有：g″（n）≤0坌n；q：（0，1）→R+，有：q″（n）≤0坌ω；g：（0，z/δ）→R+，有：f″（n）≤0 坌n。根据凯勒（Kyle）1985年的研究结果，在套利者和小股东同时向市场管理者发出订单的情况下，如果小股东知觉推断接管者成功的概率为τ，小股东竞争的股票均衡价格P1可以表示为：

P1=τ（P0+ΔP）+（1-τ）P0 　　　　　　（5-38）

小股东估计的接管者成功的概率取决于他们观察到的交易量，成功概率可以表示为τ=τ（x）。由于套利者比小投资者掌握更多的并购信息，因此，按照套利者资料计算的接管者成功的概率τ′应大于小投资者估算的接管者成功的概率τ。交易过程中，套利者获得股票成为一个小股东，交易结束后，他成为一个大股东。并考虑把并购的股票的一部分拿去准备卖出。如果用γ表示这部分股票的比例，则0≤γ≤1。如果这个比例趋于0时，套利者接管失败，它的损失为：P0- P1，如果这个比例趋于1，由于它招标股票的一部分对袭击者是不需要的，因此，他必须选择一个适当的比例使袭击者接管成功，那么，套利者就可以从剩余的股票中获得P0+ΔP的利益，从而使套利成功。

（2）完全信息的轮流出价博弈

在公司并购中，接管公司一般是目标公司的股东，特别是大股东。如果并购市场上不存在套利者，我们来讨论并购公司A，与目标公司的在竞价中的完全信息博弈，假设B公司的资产评估价为VB万元，如果A公司并购B公司后，可以使目标公司增值到VB+ΔV万元，若并购者是目标公司的大股东，则他可以掌握目标公司的全部信息，竞价博弈便是完全信息的双方博弈，即双方均知道VB和VB+ΔV这两个目标公司估价。在此具备完全信息的基础上，双方就交易价格进行洽谈。从并购方考虑，他希望是并购价格趋向于评估价值VB，以较低的成本并购目标公司，实现自己的利润最大化；而目标公司则会尽量将交易价格靠向VB+ΔV，则双方的博弈均衡价格一般应在评估价值与期望增值价值之间。设均衡价格为P1，则P1∈［VB，VB+ΔV］，我们把P- VB称为并购溢价。在A公司并购B公司的定价谈判中，如果A公司第一轮提出并购的交易价格能够使B公司接受，则博弈过程结束，并购以A公司提出的价格成交；如果A公司的并购价格被B公司拒绝，则应由B公司提出还价的交易价格，由A公司选择，若A公司能够接受这个并购还价，则并购交易以B公司提出的价格成交，博弈结束；如果这个价格A公司还不同意，博弈竞价活动继续进行，直至双方达成一致的交易价格为止。在实际竞价过程中，并购公司的出价由低到高，而目标公司的还价是由高到低的，在多次竞价中趋于成交价格，即均衡价格。设并购双方的折扣因子分别为δ和μ，下面应用鲁宾斯坦（Rubin stein）轮流出价模型来解决。这类博弈有唯一的子博弈精练均衡。设R表示A公司所占份额，则1- R即为B公司所占份额。如果并购在t次出价时成交，这时A公司的支付是R·t-ΔV·t，B公司的支付是（1- R）δ·t-ΔV·t。在实际的并购谈判中，讨价还价的次数t是无法确定的，这可用无限次讨价还价模型来讨论，根据其定理，在无限期轮流出价博弈中，唯一的子博弈精练纳什（Nash）均衡结果是：

在上式中，如果固定μ，令δ→1，此时R→1，即产生溢价全部为A公司的现象。这是由于当折扣因子越大时，折扣损失越小，A公司每等待一轮次的损失评价就越小；若δ= 1，表明并购公司有耐心使他获得较多份额，理论上他将获得所有溢价。同理，如果固定δ，而令μ→1，则表明B公司有耐心得到全部溢价。若0<δ< 1，而μ= 0，此时甲方将得到全部溢价。相反，若0<μ < 1，而δ= 0，则得到全部溢价。在不追加投资的情况下，目标公司的资产价值随着时间的推移必然要降低。当0<δ=μ< 1时，双方利益分配的均衡点为：

这时A公司所占份额大于B公司，由此看来，在上述并购博弈中双方所得依赖于双方的折扣因子δ和μ以及哪一方先行动。在完全信息下，当双方折扣因子相等时，虽然A公司所占份额大于B公司，但折扣因子越大，A公司所占份额越小，B公司所占份额则变大；折扣因子越小，A公司所占份额越大，B公司所占份额越小。而如果B公司先出价，情况会正好反过来，双方如果为了占得较大的份额，可采用抢先出价和拖延谈判两种战术，但拖延对双方都会造成损害，所以当一个公司决定并购另一个公司时，第1次要价总是在确保自己利益的前提下尽量让对方也能接受，以求能顺利并购，避免过大的损失。

在实际并购业务中，有“善意并购”和“恶意并购”之分，前者总是比后者能更高效地实现双方的价值；后者常常会导致双方谈判时间的无限拖延和双方利益的巨大损失。上述理论分析从机理上解释了这一现象；同时也说明即使是“善意并购”，A公司也希望谈判尽早结束，并购过程的拖延必定会给其他竞争对手留有袭击的机会，从而使并购者的计划“流产”。

5.4.2　不完全信息的目标公司静态博弈定价分析

不完全信息的静态定价以贝叶斯纳什均衡为理论基础，具有多种博弈竞价方法，根据我国公司并购中目标公司定价的实际情况，本书主要研究双方叫价拍卖模型，以探讨不完全信息情况下目标公司的静态博弈定价规律。如果在A公司计划收购B公司的事件中，我们借鉴查特金和萨缪尔森（Chatterjeeand Samuelson）的双方叫价拍卖模型（DoubleAuctionModel）来研究并购双方竞价的博弈过程。用VB表示目标公司的实际价值，用V0表示收购价格。收购价格的取值为：V0∈［0，CH］，CH为收购公司的最高投资成本。假若VB∈［0，CH］，收购公司的出价为：UA∈［0，CH］，目标公司的要价为：UB∈［0，CH］。如果竞价博弈中收购公司和目标公司同时选择出价和要价，当UA≥UB时，双方在U= （UA+UB）/2上成交；如果UA≤UB，则没有交易发生。这样，当成交时双方的效用函数为：

如果信息是完全的，即UA和UB为共识，存在一个纳什需求博弈（Nash DemandGame），在并购中一般有V0>VB，在双方出价相同时有UA=UB=U∈［VB，V0］，每一方都得到正的剩余，如果任何一方想更贪婪则交易不会发生。在不完全信息条件下，即只有目标公司知道真实价值VB，只有收购公司知道最高收购价格V0，假设VB和V0在［0，CH］上均匀分布，分布函数为：P（x）时共识，这是一个贝叶斯博弈问题。如果目标公司的要价UB是VB的函数，可以表示为：uB（VB），同样收购公司的函数为：uA（V0），则其战略组合［（V0）］是一个贝叶斯均衡。对于所有的VB∈［0，CH］，（VB）存在下列最优化问题：

式中：E ［u（AV0）u（AV0）≥UB］是给定目标公司要价低于收购公司出价的条件，即目标公司预期的收购公司出价。对于所有的V0∈［0，CH］，（V0）存在如下最优化问题：

由于这个博弈有许多个贝叶斯均衡，考虑下列线性战略均衡问题，以确定博弈竞价：

由于V0在［0，CH］上均匀分布，所以有：

代入目标公司的目标函数得到：

最优的一阶条件为：UB=（αA+βA）/3+ 2VB/3，应用相同的方法求解收购公司的最优解如下：

代入收购公司的效用函数得到：

最优的一阶条件为：，解两个线性战略：

则收购价格的数学表达式为：

5.4.3　不完全信息的目标公司动态定价博弈分析

在不完全信息动态博弈中，并购公司首先行动，有三种选择，即现金支付、换股支付以及放弃并购。针对并购公司的不同策略，目标公司有相应的对策。如果并购公司选择放弃并购，则并购活动结束。两者的支付向量为（0，0）；如果选择现金支付或换股支付，则目标公司选择接受或者拒绝。由于目标公司并不知道并购公司的策略，所以这是一个不完全信息的动态博弈问题，博弈结构见图5-2。

图5-2　公司并购不完全信息动态博弈图

假设并购公司选择现金支付或换股支付时，目标公司都选择拒绝并购，则两公司的支付均为（0，0），实际上即使目标公司不同意并购，并购公司也要花费市场调研费、制订并购方案的费用等，目标公司也会增加部分预防被并购的费用，这里都忽略不计；若并购公司选择现金支付，同时目标公司选择接受时，两者的支付函数为（XA，XB）；若并购公司选择换股支付，则目标公司选择接受时，两者支付函数为（YA，YB）；由于目标公司并不知道并购公司的策略，所以设并购公司选择两种策略的概率分别为π和1-π，因此目标公司选择接受的期望效用为：

UB=π·XB+（1-π）·YB 　　　　　　（5-53）

此时选择拒绝的期望收益为0，所以，只要U> 0目标公司就会选择接受。若并购公司知道目标公司会选择接受，则当XA> YA时现金支付是并购公司的最优选择；当XA<YA时，换股支付是并购公司的最优选择。如果用Pn表示目标公司股票的内在价值；Pm表示目标公司股票的市场价格；η为并购公司支付价格系数，为正时是期望折价系数，为负时是溢价系数；μ为目标公司的支付价格系数，为正时是溢价系数，为负时是折价系数，则现金并购时两公司的支付函数可以表示为：

在公司并购过程中，现金并购能够实现则必有XA= XB。为了求出现金并购的均衡价格，假设目标公司市场价格的溢价率为ψ，则有Pm= Pn（1+ψ）。如果η为负μ，则现金并购的均衡条件为Pn= Pm，在实际并购过程中A公司一般要对目标公司的股东支付溢价，即η> 0，则此时的并购均衡条件为：

由上述均衡条件可以看出，实现最终的并购成交价格取决于双方博弈竞价的结果。同样，并购公司的期望收益可以表示为：

UA=π·XA+（1-π）·YA 　　　　　　（5-56）

如果用HA和HB表示两公司的持股比率，λ表示换股比率，PA为并购公司的股票价格，其他字母含义同上，根据并购公司以及目标公司的特点，确定相应的支付函数分别为：

如果要实现换股并购的均衡，则必有：YA= YB，换股并购实现时的换股比率条件为：

由上式可以看出，换股并购的价格均衡取决于双方股票市场价格及其期望收益，双方博弈的结果决定换股比率，换股比率最终决定两公司在合并公司中的持股比例。以上分析了现金并购和换股并购的价格均衡，如果以上条件保持不变，并购者可利用XA> YA的条件选择采取现金并购还是换股并购，这一条件可以表示为：

根据均衡原理，并购活动能够进行最基本的条件是并购公司与目标公司的期望收益相同，从中可以确定现金并购和换股并购的发生概率：

只要现金并购的概率确定，换股并购的概率便是1-π，在实际并购过程中，并购者可根据均衡价格和各种并购形式发生的概率来进行不同支付方式的并购选择。这个不完全信息的动态博弈过程可以在一次博弈的基础上重复进行，直至达到并购双方股东的满意为止。

目标公司的博弈定价是一项十分复杂的工作，在其定价的过程中，无论是静态博弈还是动态博弈，定价双方的期望函数往往都是反向的，如果没有其中的一方作出让步，博弈是永远不会达到均衡的，博弈定价也就永远不会完成。因此，在目标公司的博弈定价中，定价双方确定合理的期望并作出适当的让步是博弈定价趋于合理的前提，也是产生均衡价格的重要条件。值得注意的是博弈定价只是目标公司定价过程中的一个补充阶段，起着降低成交价格的作用，但不能决定成交价格，积极的博弈是并购双方股东依据其自身实力和信息的掌握程度，瓜分公司并购后资产和确定剩余利润分享比例的重要手段。

5.5　本章小结

目标公司定价是公司并购的中心环节，随着我国社会主义市场经济的发展和证券市场的完善，公司并购活动正在逐步升级走向规范化。在这种形势下，研究公司并购中的目标公司定价问题，建立目标公司定价的理论与方法体系，具有特别重要的理论与现实意义。本章首先介绍了目标公司定价的国内外研究现状和基本的定价理论，在此基础上，通过将公司的并购定价过程区分为：公司价值评估、合理确定并购出价、有效进行并购投标竞价等，以最终实现目标价格的一个动态过程，分别对目标公司定价过程中的公司价值增值度量、证券市场股票集中竞价和公开要约定价以及场外协议并购定价三种基本方式进行了深入研究。在价值增值管理中，分析了影响公司价值增值的原因，并进行了价值构成分析及度量研究；在出价研究中，首先对证券市场股票集中竞价收购中的要约权收购和接管权收购的股票定价问题进行了计量，然后对要求要约收购的投资成本区域，进行了并购的经济效益分析，并且研究了要约并购定价的风险及其度量。在协议并购中重点研究了不同支付方式的定价，分别对现金支付和换股支付下的目标公司定价问题应用拉巴波特的现金流量贴现方法进行了研究。在此基础上，对换股比率的确定和不同支付方式的选择进行了探讨，特别在不同支付方式选择中建立了相应的判别模型，为公司并购中选择支付方式提供了一种分析手段。