公司并购决策：选择目标公司的关键

3　选择目标公司的决策

3.1　目标公司的搜寻

3.1.1　目标公司搜寻的要素

公司并购对象搜寻是指收购公司根据自身的发展状况、发展规则及支付能力，为进行资本扩张采用一定的程序和方法，在市场环境中搜查、寻找收购目标公司的过程。在公司并购过程中，并购公司的资本扩张带有很强的目的性，因此，并购工作必须有详细的收购战略计划，并做好一系列的基础工作。从提高公司并购效率的角度考虑，一个有效的目标公司的搜寻过程应包括以下一些重要因素：

（1）确定购买的目标和范围

公司并购是资本扩张的一种重要手段，是在一系列严密的收购计划指导下进行的。在这个计划中，收购的目标和范围是最基本的内容，并在很大程度上决定着公司并购的效果。针对目标公司的搜寻应与相关的战略定位相配合，即不同的战略定位决定了收购方并购不同类型的目标公司。例如：以先进技术及管理经验为导向的战略定位决定了并购方将以技术领先者为潜在的收购目标；并购也可能是为了获取对方的销售网络等资源。另外，还应该仔细分析目标公司的客观环境因素，包括目标公司的地理位置、设施条件、劳动力成本等因素；分析目标公司的经营范围与本公司是否相似或互补，相似或互补的经营范围将能更好地发挥并购的协同效应；目标公司的规模大小是否适中：规模相对太大的目标公司不易控制，而规模太小的目标公司则不一定能体现并购交易的效果；目标公司是否具有发展潜力。

（2）收购战略的确定

收购计划的实施因环境条件的变化要采用不同的形式。对于并购公司来说，在公司并购过程中，应根据环境条件的变化采用不同的收购战略，这些战略主要有：观看不买战略、迅速扩张战略、池底渔夫战略、杠杆收购战略等。

（3）界定风险及其性质

公司并购是一种特殊的投资活动，必然具有一定的风险。并购公司应正确面对风险。在公司并购过程中产生的风险形式很多，对于收购者来说应充分重视交易后经营风险、多付风险和新增财务风险。对于并购产生的各种风险要进行认真研究、科学计量，根据风险对公司的影响程度确定风险的性质，从而最大限度减少公司并购带来的经济损失。

（4）支付能力

并购扩张是每一个公司的美好愿望，但实现公司并购必须有充足的经济实力。在并购公司的众多经济实力指标中，支付能力指标是基础性指标。这种能力包括公司自有资金的支付能力和借入资金的支付能力，还包括公司并购过程中并购协同效应产生的支付能力的增加。

（5）确定购买价格

并购决策作出以后，关键的问题就是要合理确定收购价格。收购价格决定换股比率，决定并购双方公司的股东利益，更决定着并购的成败。因此，科学定价和策略出价是两个与之相关的重要问题。

公司并购的效果在很大程度上取决于收购公司从确定并购目标到实现并购整个过程中的努力。从公司并购的准备阶段来看，主要包括：筛选可能的收购对象、评价实际交易、应付中介及与目标公司直接接触等都需要花费很长的时间。针对我国公司并购的实际情况，本节主要研究目标公司搜寻中的中介机构、目标公司搜寻的基本步骤和潜在收购对象的筛选三个问题。

3.1.2　目标公司搜寻中的中介机构

目前，我国公司并购的中介机构已初步形成，主要有投资银行、投资公司、证券交易所、会计师事务所、资产评估公司等。

（1）投资银行（Investment Bank）

是专门从事证券交易的“证券推销商”（Merchandiser of securities），它隶属于金融体系，主要采用包销方式在证券市场上低价买进新发行的证券，再以高价卖出，赚取利润。在我国，投资银行除进行证券投资外，还进行项目投资。目前国外公司并购的发展趋势是投资银行家在公司并购活动中扮演着越来越重要的角色。

（2）投资公司（Investment Company）

是指以从事证券的交易为主要业务，通过从事证券交易业务获取利润的法人机构。投资公司在股票、债券等证券的发行和交易中充当中介，进行证券的发行代理、代销、推销等业务。当然，有些投资公司除进行证券投资外，还进行项目投资和风险投资等业务。

（3）证券公司（Securities Com pany）

是专门从事证券交易以获取赢利的中介机构。我国的证券公司有多种形式，从交易场所划分有场内交易和场外交易。场内交易主要是证券交易所，我国目前具有上海证券交易所和深圳证券交易所。对于场外交易，我国形式繁多，主要有三大证券交易中心和两个计算机交易系统。三大交易中心是1992年1月20日成立的海南证券交易中心、1992年4月28日成立的沈阳证券交易中心和1992 年8月成立的天津证券交易中心。两大计算机网络系统是指全国证券交易自动报价系统（Securities Trade Automatic Quotation），简称：STAQ；中国证券交易系统有限公司及其全国电子交易系统（National Electronic Trade），简记为：NET。

（4）会计师事务所（Certified Public Accountants）

是经国家批准，独立承办注册会计师业务的法人机构。主要包括三部分业务内容：一是承办会计查账验证业务，包括：代理记账、委托查账、公司租赁、财务审计、案例证据鉴别及其他有关业务；二是会计咨询业务，包括：内部财务会计制度设计、会计顾问、代理纳税、可行性研究及经济文书代理、委托培训等；三是上市公司业务，包括资产评估、验资、审计、鉴证、财务报告复审、经济咨询及其他上市公司的相关业务。

3.1.3　目标公司搜寻的基本步骤

目标公司搜寻是公司并购前的准备工作，进行目标公司的有效搜寻是提高公司并购效果的前提条件。从我国公司并购的实际情况出发，目标公司的搜寻主要遵循以下几个步骤：

（1）向中介机构咨询，确定目标公司选择范围

公司如果在进行并购前对目标公司的情况了解不够详细，无法得出准确的结论，就需要首先向中介机构咨询，了解有收购欲望的目标公司，通过对中介机构的咨询，初步确定目标公司或目标公司的范围。目标公司搜寻是收购公司的一项工作，向中介机构咨询是必要的，但也不能完全信赖中介机构，收购公司要与中介机构一起搜寻，以中介机构的咨询为参考，确定目标公司的范围。

（2）制订搜寻计划，确定候选对象

初步的搜寻只能确定目标公司的选择范围，要确定目标公司还需要进一步进行搜寻。这就需要针对确定的目标公司范围制订进一步的搜寻计划。有了搜寻计划，还必须要选择合适的搜寻人员，投入一定的资金，如果公司人员缺乏经验，也可雇用一家搜寻公司或对所搜寻业务或公司熟悉的单位或个人进行详细的行业搜寻。通过对候选对象进行深入的搜寻，来确定公司并购的候选目标公司。

（3）筛选候选对象，确定目标公司

当并购公司通过一系列的搜寻努力确定多个候选目标公司后，就需要进一步搜寻，在可行目标公司中选择较优的目标公司。在候选目标公司筛选中，尤其要注意对潜在目标公司的选择。首先筛除规模过大的和过小的目标公司；然后再考虑支付能力，并给收购决策人制定一个快速而有效的选择原则，对所有候选对象作深入分析，除以上因素分析外，还要考虑收购价格、目标公司的行业部门、产品系列、赢利能力、人力资本等；最后在综合分析的基础上，确定目标公司。

（4）与目标公司接触，进一步搜寻

通过对候选目标公司的筛选确定初步的目标公司后，就需要与目标公司进行接触，通过接触对目标公司进一步搜寻，了解目标公司的内部情况。在与目标公司的接触中，既要了解目标公司的财务状况，又要了解生产经营状况、产品技术状况、市场状况等。这些情况主要通过对目标公司的财务报表分析和市场调查、研究取得。在对目标公司进一步了解的基础上，对目标公司作出评价和选择。

3.1.4　潜在收购对象的筛选

对潜在收购对象的筛选是目标公司搜寻的第三步。在这一步骤中，要在根据目标公司的行业、价格、规模及其他特殊要求筛选出来的十几个或更多的候选对象中，通过进一步的分析、论证，筛选出目标公司。

（1）确定筛选原则

在公司并购中，不同的并购公司在选择目标公司时，由于各自所处的环境和条件不同，其目标公司的筛选原则也有所不同。但在总体原则上基本相同，侧重于行业、规模和报价三条原则。

①行业优先原则。这一原则主要适用于横向并购，应优先选择在同行业内并购。通过并购扩大生产规模，产生经营协同效应，达到降低单位产品生产成本，提高规模效应的目的。如果进行跨行业的纵向或混合并购，应选择有利于节约交易成本或高科技、高效益或有利于提高市场占有率的行业。

②规模经济的原则。公司并购具有扩大生产规模的作用，尤其在横向并购中，规模经济的直接作用是降低单位生产成本，提高利润。纵向并购对规模经济的作用主要是通过控制生产要素投入和市场销售，而使生产规模扩大，从而在节约交易费用的基础上，具有规模经济的作用。在混合并购中，虽然并购是跨行业的，但由于所并购公司与原有生产的相关作用，一方面会起到降低风险的作用；另一方面也具有提高合并公司整体和部分规模经济效益的作用。

③报价优先原则。公司并购要讲求经济效益，除要提高并购后经济效益外，还要考虑并购本身产生的差价效益。这个差价是目标公司的收购价值与评估价值之间的差额，这部分差额被称为商誉价值，负值时为负商誉，收购公司应期待产生负商誉，从而降低换股比率，提高收购公司的股东权益。因此，公司并购应把确定收购价格放在首位。

（2）目标公司价值评估

公司收购价格的确定以目标公司的评估价值为基础，在并购双方博弈的基础上确定。目标公司的价值评估是公司并购的重要步骤，具体的评估方法在以后的章节中专门讨论。

（3）对目标公司进行经济评价

要选择目标公司就必须要对候选对象进行经济评价，主要进行公司并购的可行性研究。目标对象的选择方法、研究、资产评估等，这些问题将在以后各节中讨论。

（4）商谈收购价格

收购价格的确定是一个复杂的问题，在本章的第五节中专门讨论，作为潜在收购对象筛选的一个关键步骤，商谈收购价格是指收购公司的决策人或委托人与目标公司决策人或委托人就目标公司的收购价格进行协商的过程。

3.2　公司并购的可行性分析

公司并购是目前我国资本运营中资本扩张的一种重要的投资手段，现代公司进行投资的一个重要的步骤就是要进行投资项目的可行性研究。作为投资项目的可行性研究，其内容十分广泛，广义地讲，可以包括整个公司并购过程的经济分析。作为规范的项目投资的可行性研究也应作为公司并购分析的一项基本工作，但本书不作论述。仅对公司并购行为的可行性进行狭义的分析，目的在于确定公司并购的可行性准则。

3.2.1　托宾（J.Tobin）q比例投资理论（Tobin Ratio）及其局限性

公司并购是一个公司兼并或收购另一个公司以获取其部分或全部产权的投资行为。因此，首先必须解决并购是否可行的问题。在这一方面，比较有名的理论是美国经济学家托宾博士在20世纪60年代提出的q比例投资理论。托宾认为在进行公司兼并或收购时，厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要看目标公司资产边际单位的市场价值是否超过其重置成本而定，即：q=V/K。V为目标公司的市场价值，K为公司建设的重置成本。当q<1时，购买公司比新建公司要经济，因此应进行公司兼并或收购；当q＞1时，建设公司比并购公司经济，公司兼并或收购也就没有了意义。美国80年代的公司并购实践证明，托宾比率一般在0.5～0.6，即托宾q比例投资理论与实际具有一定差距。

后来劳伦斯·怀特等人拓展了托宾的q比例投资理论，把模型修改为q= P/C，P为目标公司的并购价格，C为公司资产的重置成本，认为公司收购或兼并时主要应考虑公司之间交换资产的动力。也有人把托宾模型修改为q=R/C，其中R代表公司的盈利率，C表示筹资所需支付的利率。认为只要反映在股票价格上的公司盈利率大于新建一个同等规模的公司筹集资本需要支付的利率时，并购比新建更合算。

进行公司并购的最终目的是追求最大利润，从形式上来看，应至少在提高市场占有率和实现规模效益两方面对并购者有益。托宾比率从静态市场的角度分析得出了只要目标公司股票的市场价格总额小于目标公司重置资本成本总额，购买一个公司就比新建一个公司便宜的结论。这在经济评价方面作为一条准则是不充分的，主要理由如下：

（1）目标公司的股票市场价格总额一般不能真实代表公司实际价值

从理论上分析股票价格是公司价值的市场表现，但由于两权分离和股票上市制度，使股票价格与公司价值分离开来，股票价格在很大程度上受供求关系的影响，并且人为控制的因素很多。因此，股票价格只是公司价值的近似反映，这种反映一般是不准确的。

（2）公司重置资本总额是反映公司目前时间的市场价值，不能反映资产质量和公司未来的价值变化趋势

一般情况下，公司重置资本成本是通过评估实现的，且不说资产评估中存在的人为因素和评估考虑因素的全面性。资产评估只是对公司目前实际成本以市场价格为标准进行重新估计，只反映成本价值的大小，无法反映公司资产的技术程度、新旧率等，更不能反映这些资产在公司未来经营期的状况。

（3）这一指标反映目标公司收购价值的程度太低

公司收购以获利为目的，仅以实际价值大于成本作为并购标准，有可能会造成所收购的公司负担太重而拖累收购公司的现象。例如，资本结构不合理、无用资产过多、属“焦土”公司无多大使用价值等。

（4）无法考虑协同效应

协同效应是公司并购的动因之一，也是公司并购与其他投资不同的根本性标志之一。因此，作为并购可行性标准，应该能够反映这种协同效应的程度。而协同效应主要反映在产出量、价值增值程度、成本降低幅度以及收益增长程度等方面，这些指标反映协同效应的程度一般都低于股票价格的波动程度。因此，在托宾比率判断准则下，协同效应也就显得无多大价值了。

3.2.2　公司并购可行性的判断准则

（1）并购后股价判断准则

从公司实际价值考虑，如果用PA、PB表示A、B两公司并购前的每股股价，用P0表示每股收购价格，PAB表示A公司并购后的每股股价，用QA、QB表示两公司各自的股票数量，如果收购对A公司经济，则有：

PAB（QA+ rQB）-PAQA-P0 rQB≥0　　　　　　（3-1）

式中：r为换股比例，公式表示公司并购后的价值扣除并购两公司各自原有价值后仍有剩余，这反映了公司并购具有协同效应。由于r= P0/PA，代入上式化简得到：

或者用PA= P0/r带入（3-1）式，化简得到下式：

又由于换股比率还可以表示为：r=（QAB- QA）/QB代入（3-1）式，化简后得到：

以上判断准则适应于多种情况，（3-2）式是并购公司收购前股票价格和收购目标公司的股票价格对并购后合并公司的股票价格的关系判断准则；（3-3）式是以收购价格和换股比率与并购后合并公司股票价格的关系作为判断准则；（3-4）式是以收购价格对并购后合并公司的影响作为判断准则。

（2）现金流量判断准则

在公司并购过程中，对于目标公司来说，收购总价值V0、评估总价值VB′和并购前总市值VB一般是不相等的，对应就有三种股票价格，即每股收购价格P0、每股评估价格和并购前每股市价PB。由于：

式中：NCFt为预测年度的现金流量，ic为并购公司最低收购报酬率，等于资本成本，Fn为B公司预计残值，W为B公司经营中不需要的证券，Z为B公司负债。如果用其中S表示销售收入，g表示销售增长率，m表示销售利润率，则NCFt由下式决定：

NCFt= St-1（1+ gt）mt（1- T）-（St-St-1）（ft+Vt）　　　　　　（3-6）

根据公司并购原理，以收购价格大于目标公司的评估价值的差额作为正商誉入账，收购价格小于目标公司评估价值的差额作为负商誉入账，如果用GW （GoodWill）的缩写表示商誉，但收购价格与目标公司评估价格之间的差额为负值时为负商誉，则应有：V0=+GW，将（3-6）式中有关等式代入，化简后得到：

在目标公司的评估价值一定的情况下，如果GW为负值则对收购公司是有利的，在实际公司并购过程中GW的正负一般取决于P0的大小。因此，确定收购价格是十分重要的。如果令GW= 0，（3-7）式也可以表示为：

应用（3-7）式和（3-8）式，就可以计算出公司收购的股票可行价格，因此把收购股价作为并购可行性的分析标准，只要收购股票价格等于目标公司的评估价格，公司并购就是可行的。关于现金流量的估值方法，在并购方式选择一节中讨论。

3.3　目标公司选择方法的研究

3.3.1　选择公司从股价判断开始

公司的股票价格有市场价格和评估价格，市场价格是股票在证券市场上的交易成交价格，评估价格则是用对公司的评估价值除以股票普通股股数求得的估算价格。如果并购公司为A公司，现有两个可选择的目标公司，有关财务资料见表3-1。

表3-1　公司并购基础资料表

资料来源：席彦群、岳松：《公司并购投资配置》，东北财经大学出版社，2001年版，第98～100页。

如果无风险利率Rf= 6%，期望市场报酬率Km= 11%，负债利息率Kb= 10%，所得税率为50%，超常增长期限为10年，根据以上资料可得到三家公司的资本结构表3-2。

表3-2　公司并购各方的资本结构表

用内部盈利率除以（1-T），然后乘以总资产，可求得营业收入，再利用其他指标可求得每股市价与资产总市价，计算结果见表3-3。

表3-3　每股市价计算表

为选择并购对象，下面来分析收购对A公司每股盈余的影响，分析结果见表3-4和表3-5。

表3-4　收购B或C对A公司每股盈余的影响

表3-5　收购指标

由表3-5资料可以看出，A公司收购B公司较为有利，为说明收购B优于C公司，下面运用估值公式进行分析。

（1）计算两收购方案的β系数

应用加权法，已知βA= 1.2，βB= 1.4，βC= 1.6三公司的资产总市价分别为1000万元、6600万元和6600万元，则A并B记为βAB，A并C记为βAC，计算结果为：

应用资产定价模型：KS=Rf+βp（Km-Rf），则公司并购的资本成本为：

KS（AB）= 0.06+ 1.37×（11%- 6%）= 12.85%

KS（AC）= 0.06+ 1.55×（11%- 6%）= 13.75%

（2）计算收购后的加权平均资本成本

根据以上分析，计算并购后两两合并的资本总额及构成，见表3-6。

表3-6　并购后合并公司的资本结构表

应用公式：K= KS·（S/V）+ KB·（1- T）（B/V）计算并购后的加权平均资本成本，则有：

（3）计算收购后价值

根据分析，两公司合并后的增长趋势为超常增长紧随持续增长。设公司超常增长持续时间为n年，本例中为10年，增长率为gs，投资需求为bs，从n＋1年起，公司增长速度减为gc，投资需求减为bc，则公司价值V的计算公式为：

则本例中A并B的公司价值VAB和A并C的公司价值VAC的估价值为：

（4）方案选择

根据以上计算结果，归纳以下选择方案的资料，见表3-7。

表3-7　收购损益计算表

比较表3-7中的计算结果，A公司收购B公司可带来3400万元的收益，而收购C公司却会损失500万元。因此，应选择收购B公司。

3.3.2　目标公司的综合选择分析

上面进行的以股价为标准的并购对象选择分析是一种单指标评价，在并购对象的情况较为简单或仅进行初步评价选择时可以减少工作量。但在选择的对象指标较多、情况较复杂时就应采用综合分析。综合分析的方法比较多，由于公司并购的目标公司优劣本身就是一个模糊问题，各个评价指标的优劣相对于被评价公司优劣的隶属程度也是模糊的。所以，对公司并购中目标公司选择采用模糊数学的方法较为合理。

（1）确定评价指标

由于在公司并购中选择目标公司，主要是看目标公司的财务状况优劣，公司的财务指标很多，其隶属程度各不相同，且差异很大。目标公司财务状况的优劣不是单一指标可以确定的，需要建立一套符合我国公司状况的评价指标体系。考核公司状况的指标很多，根据财务学的理论除了偿债能力、周转能力和获利能力三大类指标以外，还有公司发展能力、信用能力、抗风险能力以及公司商誉、市场环境、公司理念与文化等许多影响因素。考虑理论研究的制约性，不可能总括公司财务状况的全部考核指标，因此仅选择三类主要指标构建目标公司选择的评价模型。通过认真分析、研究，确定目标公司选择的财务评价的指标体系如图3-1所示。

图3-1　财务评价指标体系

（2）确定评价指标的隶属函数

根据模糊数学原理进行模糊综合评价，首先要确定隶属函数来计算评价指标对评价事项的隶属度。隶属度是指评价指标反映评价事项优劣的程度，若用rij表示隶属度，则rij［0，1］。它的值趋于1，表明该指标的隶属度趋于提高；它的值趋于0，表明该指标的隶属度趋于降低。由于评价指标有正指标和逆指标之分，因此，隶属函数也可分为正指标隶属函数和逆指标隶属函数。下面分别讨论两隶属函数的建立。(www.chuimin.cn)

①正指标隶属函数。隶属函数的建立没有统一的标准，通常采用首先确定一个隶属函数，然后经过实践逐步修正和完善的方法来制定，实际效果是检验和调整隶属函数的依据。隶属函数可以是线性的，也可以是非线性的，要根据评价指标相对于评价事项的隶属度变化趋势来确定。

公司并购目标公司选择评价指标的正指标主要有：流动资产周转率、总资产周转率、销售净利率、成本净利率、总资产净利率、市盈率、每股净资产等。各正指标对投标公司综合状况的优劣，其隶属度一般不呈现线性变化，选定隶属函数为二次函数，其一般表达式为：

f（u）= a（u- b）2（u≥b）　　　　　　（3-9）

式中：a、b为待定系数，根据模糊数学原理可知，u= S时，f（u）= 1；u= L时，f（u）= 0。其中S为评价系统正指标最大值（或最大期望值），L为评价系统正指标最小值（或历史最低水平）。将上述条件代入（3-9）式求得正指标隶属函数为：

f（u）=（S- L）-2（u- b）2　　　　　　（3-10）

②逆指标隶属函数。公司并购目标公司选择评价指标的逆指标有：产权比率、应收账款周转期、存货周转期等。这些指标的隶属函数表达式为：

f（u）= a（u- b）2（u≥b）　　　　　　（3-11）

若用S′表示评价系统逆指标最大值，L′表示评价系统逆指标最小值，则确定逆指标隶属函数为：

f（u）= 1-（S′-L′）-2（u- L′）2（u≥b）　　　　　　（3-12）

③中性指标隶属函数。公司并购目标公司选择评价指标的中性指标有：流动比率、速动比率、现金比率、负债比率。这些指标一般认为在某一确定数值时为最优，根据国外财务管理的研究结果，以上四项指标的最优比率为：流动比率为2、速动比率为1、现金比率为0.5、负债比率在0.5～0.7之间，本评价事项选择0.6。在进行评价时，评价指标的实际值在标准值以内时为正指标，在标准值以上时为逆指标，最低指标选择0，最高指标依次选择：4，2，1，0.5和0.6。为考虑中性指标计算的合理性，用Z表示中性指标值，则隶属函数为：

（3）确定评价指标的相对权值

相对权值是指评价指标相对于评价事项的重要程度。设每一评价指标的相对权值为ai，相对权值矩阵可表示为：A=［a1，a2，…，an］，就公司并购目标公司选择这一评价对象来说，必有 ：（i=1，2，…，n）。确定相对权值的方法很多，如专家调查法、层次分析法、评分法等。对公司并购的财务指标评价说，采用专家调查法较好。

专家调查法是以匿名方式，通过邮寄调查表，轮番征求专家意见，最终得出较一致结果的一种集体经验法。采用这种方法，收回专家调查表后，将其调查结果如表3-8所示。

表3-8　相对权值计算表

表3-8中统计计算的数据，用下列公式计算评价指标的相对权值。

一次专家调查的结果不可能得到一致的调查结果，这就需要各位专家通过辩论求同，在辩论的基础上，再次进行专家调查，并统计调查结果，计算相对权值，通过几个反复就可得到基本一致的调查意见。本选择事项通过对20位专家进行两次调查，计算得到评价指标的相对权值列入表3-10。

（4）建立综合评价模型

设有m个评价事项，n个评价指标，则评价事项集合与评价指标集合之间存在一个模糊评价关系，若用R表示这个模糊关系，称为评价指标隶属度矩阵，用B表示综合评价结果矩阵，则公司并购财务状况综合评价模型为：

因为：0≤ai≤1，且0≤ai≤1，所以：0≤a·iai≤1。利用（3-15）式就可根据各评价指标的隶属度和相对权值计算每一评价事项的相应得分，然后对每一评价事项各因素的得分求和，便可依据各投标公司的得分排出各投标公司综合实力的名次。为了便于名次识别，可把（3-15）式乘100化为百分制的计分形式：

（5）公司并购对象选择的实例分析

以上应用模糊数学原理建立的公司并购中目标公司选择的综合评价方法。为说明这一综合评价模型的应用，特选择某一行业4个公司的实际财务资料进行综合评价排序，考虑公司资料的保密性，略去公司的实际名称，分别用A、B、C、D表示，则4个被评价公司的财务状况资料见表3-9。

利用表3-9中给定的评价对象和评价指标，应用上述的模糊综合评价方法进行应用分析，首先确定评价指标的隶属函数，并计算相应的隶属度填入表3-11。

根据表3-10的隶属度和相对权值，应用（3-15）式计算评价结果，把计算结果填入表3-11，得到公司理财绩效优劣综合评价的排序名次。

表3-9　目标公司财务状况指标统计表

表3-10　隶属度计算表

表3-11　评价结果表

根据计算结果：C公司理财绩效状况最优，综合评价得分为87.07；其次是D公司，综合评价得分为45.40，其他依次为A公司和B公司。

公司并购中目标公司的选择是一项重要的基础工作，同时也是一项复杂的系统工程，需要公司全体人员的共同努力，经过长期的方法和实践性建设才会逐步产生效果。为探索目标公司选择中综合评价的有效方法，本书克服传统综合评价方法存在的主要问题，引入多指标评价体系和模糊数学的方法，构建了目标公司选择的综合评价模型，选择同一行业内具有关联性的4家目标公司作为评价对象，并利用所构建的综合评价模型进行了评价分析，收到了比较满意的效果。本书的研究成果为目标公司选择的综合评价提供了一种有效的方法，对完善公司并购中目标公司选择理论与方法、提高公司并购的有效性、促进公司价值的增值和规模扩张等都具有十分重要的现实意义。

3.4　目标公司的价值评估

3.4.1　目标公司价值评估的概念

目标公司的价值评估是指并购公司根据各方面的因素，采用一定的方法和程序，对目标公司的资本价值进行合理评价，从而确定目标公司市场价值的过程。如何对目标公司进行科学合理的估值将直接影响到企业兼并和收购的成败。一个企业的价值是由许多因素决定的，但归根结底主要可以分成以下三大因素：①当前国际和国内资本市场状况；②企业营利能力和成长潜力；③企业运营风险。公司并购是一种特殊的投资行为，公司并购是以扩大生产规模、提高经济效益为目标。在公司并购的过程中，双方谈判争论的焦点是目标公司的并购价格确定问题。而要合理确定目标公司的并购价格，首先必须要对目标公司的市场价值做出符合实际的估价，以作为确定并购价格的依据。

在公司实际并购过程中，目标公司的收购价格和评估价值是两个不同的概念。评估价值反映目标公司资本的实有价值，而收购价格则是在评估价值基础上，综合平衡各方面关系，通过双方股东博弈确定的收购目标公司的市场总价值或每股股票价格。在实际并购过程中，如果目标公司的发展趋势看好，在并购中占有重要地位，在实际定价时，要考虑目标公司的商誉、股票价格同并购的升值因素等，其资本可能会得到高估；相反，如果并购公司在公司合并过程中占主导地位，掌握着公司并购的主动权，那么，目标公司的资本价值就可能被低估。在公司并购过程中，目标公司的价值被低估是一种普遍现象。

3.4.2　目标公司价值评估的收益评价法

根据目标公司是否挂牌上市，目标公司的价值评估可以分为上市公司的评价和非上市公司的评价。上市公司的评价要充分考虑资本市场的影响，而非上市公司的评价则主要考虑公司内部的资产质量。随着我国市场经济的发展，公司评估方法逐步规范化，无论是上市公司还是非上市公司都可使用基本相同的方法，只是在使用过程中有所选取。本书研究的目标公司价值评估以上市公司为主，涉及非上市公司时加以说明。

（1）收益现值法

又称收益还原法，是将评估对象产生于寿命期内每年（或每月）的预期收益，用适当的折现率折现累加评估对象的收益现值，以此估算目标公司资产价值的方法，即：

式中：

为目标公司的评估价值，Vi为第i年的资产收益，n为预计期限，k为折现率，Pn为期末资产的残值收入。

（2）现金流量法

是指根据目标公司被并购后各年的现金净流量，按照一定的折现率折现到目标基准年，以累计净现值作为目标公司价值的一种评估方法。如果用NCFt表示第t年的净现金流量；Pt表示第t年的税后利润；Dt表示第t年折旧；Mt表示第t年无形资产、长期待摊费用的摊销额；Ct表示第t年资本性支出；Rt表示第t年追加的流动资产投资，则现金净流量的计算公式为：

NCFt= Pt+ Dt+ Mt-（Ct+ Rt）　　　　　　（3-18）

现金流量贴现法主要适用于控股并购方式，这种方法的应用前提是评价的目标公司并购后经营活动要持续进行，才能便于计算现金净流量。如果用表示要评价的目标公司的价值，则有：

如果经营期限是无限的，则有n→∞，上式变为= NCFt/ i，即为永续年金。

（3）资本资产定价模型（CAPM）

CAPM是Capital Assets Pricing Model的简写，是由美国著名经济学家、1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普（William F.Shaupe）以及John Lintner和Jack Treynor分别独立发现和提出的。基本模型为：

Ks=Rf+βj（Rm-Rf）　　　　　　（3-20）

式中：Ks为股权资本成本，Rf为无风险报酬率，βj为该公司风险系数，Rm为市场平均投资报酬率。

由于普通股股票的资本成本为：

式中：D1为第一年股利，D0为普通股总价值，f为筹资费率，g为股利增长率。

由上式可以得到：

（4）股利资本SL法

这种方法是根据公司并购后可获得的股利额和年股利率来估算目标公司价值的一种评估方法。如果用P0表示目标公司评估价值，E表示并购后预期可获得的平均股利额；i表示年股利率，则有：这种方法只考虑公司并购后公司可获得的股利和股利率，并没有考虑到公司的控制权、协同效应、风险等，很难准确、真实地反映公司的本金SL的价值。因此，这种方法在目标公司评估中很少使用，常用于少数持股股东进行投资时的价格决策分析。

（5）市盈率乘数法

这种方法是根据目标公司的市盈率和被并购后带来的预期年税后利润来测算目标公司价值的一种评估方法。由于市盈率是上市公司的一个专用指标，因此，这种方法适用于上市公司。如果用P0表示目标公司评估价值，用E表示目标公司税后利润，用M表示非常项目带来的利润，用ε表示市盈率，则有：

P0=（E- M）·ε　　　　　　（3-24）

市盈率是指股票的市价与每股收益的比值，这个指标是衡量上市公司绩效的一个重要指标。市盈率与每股收益具有重要关系，在实际中也有用收益率来确定市盈率的，其计算公式为：

在实际进行目标公司价值评估时，往往注重考虑多种影响因素。如果在考虑目标公司价值评估时，以营运资产的资本化价值W和剥离资产的变卖价值G，则有：D0=W+ G，在评估营运资本的资本化价值时，主要考虑预期息税前利润E0，预期负债利息I，预期税款V，则有：

W=（E0- I- V）·ε　　　　　　（3-25）

3.4.3　目标公司价值评估的资产评估法

资产评估法是通过对目标公司的资产、负债和商誉进行逐项评估的方式来评估目标公司价值的方法。这种方法的计算公式为：

VB′ =（资产公允价值-负债公允价值）+商誉价值采用这种方法进行资产价值评估时，由于采用的评估标准不同，可以分为以下几种方法。

（1）账面价值法

这种方法是一种以账面价值作为标准进行资产价值评估的方法。账面价值是指在会计核算中账面记载的资产价值。这种方法是一种静态评价方法，一般不考虑现时市场价格的波动和资产的收益状况。不能真实反映公司资产的市场价值，也不能反映公司的获利能力。因此，这种方法很少单独使用，可作为其他评估方法的基础，与其他评估方法的结果进行对比分析，从而使评估的结果更符合实际情况。

（2）市场价值法

是指在对目标公司的资产进行评估时，以资产的市场价值为基础，把所评估的资产作为一种商品通过在市场上的竞争，在供求关系平衡状态下确定目标公司价值的方法。市场价值法从理论上讲具有科学性和合理性，可用于全部资产评估，也可用于某类或者某种资产的价值评估。采用市场价值法进行资产评估可以使目标公司的价值得到更符合实际的评价，包括资产质量、技术水平、新旧程度等以及资产的市场适用性、资产优势等。

（3）清算价格法

是指公司在停业、破产或合并时，在消亡公司的解散清算之日，拍卖或评估资产可得到的变现价值或股权，以确定目标公司资产剩余价值的方法。清算价格一般会受市场状况的影响而被低估，或很难实现预期价格。在采用清算价格法进行资产评估时，应加强市场调查，尽量多地收集与被评估资产相同或类似的资产评估资料，以合理确定清算价格。

（4）持续经营价值法

是指对资产增值能力较强的目标公司，在保证持续经营的前提下，以未来的收益能力为基础，采用科学的方法对公司整体价值进行评估，准确反映目标公司资产评估水平的评估方法。这种评估方法在进行资产评估时，充分考虑了公司未来的收益状况，当目标公司的未来收益率水平较高或市场状况良好时，应予以高估，充分体现目标公司的资产价值的优良程度。

（5）预期收益现值法

这种方法既考虑目标市场状况，又考虑目标公司的未来收益状况，是市场价值法和持续经营价值法两种方法的综合。它是在目标公司未来持续经营的前提下，以目标公司资产产生的预期收益，以一定的折现率折现来估计目标公司价值的一种评估方法。这种方法把市场环境和公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，以使目标公司的价值评估更趋合理。

采用以上五种方法可以对资产评价法的资本和负债的公允价值以及商誉进行有效评估，以便最终计算出目标公司较为准确的价值。当然，对于公允价值和公司商誉的确定单靠以上方法是不够的。特别是商誉价值定义为评估价值（或市场价值）与公司净资产之间的差额，其评估方法有多种，例如：超额利润法、折现超额收益法等，但要准确计量公司的商誉价值是相当困难的。商誉价值的实现除进行科学计量外，并购公司双方经营者和股东之间的协商或博弈是相当重要的。

3.4.4　目标公司价值评估的市场评价法

目标公司评估的市场评价法是从市场的角度充分考虑市场因素，把目标公司放在市场竞争的环境内进行对比、比较，以确定其资产价值的评估方法。市场评价方法是一个方法体系，包括许多子方法，有代表性的方法有：

（1）股票市价法

是指公司股票在证券市场上进行交易的成交价格。它是公司生产能力、经营状况、公司信誉、发展趋势等多方面综合影响的结果。采用股票市价法进行目标公司价值评估，主要是在考虑公司未来期望收益和股利基础上，利用目标公司股票的市场价格，评估其净资产价值的一种评估方法。如果用P0表示目标公司的评估价值，用P1表示目标公司的股票市价，用Q表示股票数量，则目标公司评估价值为：P0= P1Q。在进行实际评估时，股票价格P1可适用平均价格，并对其进行修正，股票数量是用评估前的累计发行量，也可考虑实际情况，对股票的数量适当进行可比性的修正。以上所述的这些修正，主要是通过收购操作组织在进行收购时选择适当时机，采用科学的收购方法和程序，使用股市收购与协议收购相结合的方法，并适当运用股票收购的运作技巧，实现目标公司收购价格与实际市场价值相符合。

（2）市场比较法

是指在证券市场效率不强，或评价非上市公司时，单一使用股票市价作为评价指标，难以真实评定目标公司价值，在这种情况下，使用市场比较法来评价目标公司的价值就特别有效。这种方法是指以目标公司的主要财务指标为基础，选择可供比较的类似或相似参照公司，在考虑不同市场效率的前提下，以公开交易公司股价、相似公司最近并购价和新上市公司发行价为参考，计算出某一财务比率作为乘数，然后对各项乘数估算出多个目标公司初步评估价值赋予权值，求出目标公司最终评估价值的评估方法。

应用市场比较法进行目标公司价值评估的关键是选择和计算财务乘数。主要有两类：一是股权乘数，是指依据目标公司普通股每股市价计算确定的财务比率，主要有：市盈率、市价总额与现金净流量比率、市价总额与总资产账面价值的比率、市价总额与有形资产账面价值的比率等；二是总资本乘数，是指参照公司股东权益的市场价值及尚未偿清的负债计算确定的财务比率，主要有：资本与息税前利润的比率、资本与现金净流量的比率、资本与有形资产和负债的账面价值之和的比率等。股权乘数主要用来评价目标公司的股东权益的市场价值、总资本乘数。在进行目标公司价值评估时，要使选择的目标公司的财务数据与相应的乘数相一致，首先根据各项乘数分别估计目标公司的初步评估价值，并对各初步评估价值正确赋予权值，最终求出目标公司的评估价值。

（3）业务分拆法

这种方法是对多元化经营的目标公司进行价值评估的有效方法。它是把目标公司的业务分为若干类，首先对每类资产或每个业务部门的价值进行评估，然后把累加的各业务或部门的价值总额作为目标公司评估价的一种方法。应用这种方法的关键是确定分拆业务或部门的估价比率。这要从目标公司的实际情况出发，根据业务性质选择，一般选择的指标有：股价市价总额与销售收入的比率、与总资产的比率、与息税前利润的比率、与净收益的比率等。当采用多样指标进行评估时，应把其平均值作为评估价值。

3.5　目标公司的反并购策略分析

3.5.1　反并购策略的概念

随着公司并购活动的加剧，反并购活动必然也会随之发展。在公司并购过程中，如果目标公司同意被收购，那么双方通过签订协议，以合作的态度完成公司合并，这种状态下不存在反并购问题。而在目标公司遭到强行收购（或恶意收购）时，往往会采取一系列的措施和方法以相应的策略反击对方，以阻止或减缓对方的并购行为，目标公司这种因不情愿被兼并而相应采取的所有活动称为反并购行为，相应的策略称为反并购策略。

西方国家的反并购活动也曾随并购活动的加剧和升级有一个产生和发展的过程。以美国为例，随着19世纪80年代公司兼并的加剧，反并购活动不断升级，图3-2是美国1900～1970年反托拉斯高潮与兼并高潮的对比图。

图3-2　并购与反并购关系图

从图3-2中可以看出，美国的反并购案例多发生在两次并购高潮之间，也就是说反并购活动与并购发展一般不同步，也就是反并购活动必须提前进行，一旦赶上并购高潮，被并购的可能性就会增加。目前我国的公司并购正处在两个高潮的中间，随着公司治理活动的开展，反并购活动正处在高潮期，应引起并购公司的充分重视。

3.5.2　目标公司的反并购策略分析

随着我国证券市场的不断完善，公司并购逐步转向在证券市场上收购为主要途径，根据我国公司并购的实际情况，可根据不同的情况来采取以下不同的反并购策略。

（1）事前防范策略

反并购的事前防范主要应加强公司内部管理，在经营过程中不断调整股权结构，使公司股权结构不断得以优化。在搞好生产经营活动的同时，还应密切注视公司股票在证券市场上的价格水平及波动情况，应加强公司经营决策，规范公司制度，加强公司治理，向股民提供较好的财务报告，以使股票价格得以不断攀升，或处于相对稳定状况。总之，事前防范应从公司发展的各方面加强注意，创造公司经营的良好业绩，提高公司信誉，在获利的基础上不断扩大生产规模，才能起到反并购的作用。

（2）加强对收购方的分析，寻找反并购破绽

一旦公司成为收购的目标，事前防范的策略就失去了效力，此时，目标公司应对收购方公司进行分析，主要包括：收购意图、经营状况、财务状况、发展前途等，通过分析来确定被收购的利弊。如果认为被收购有利于目标公司，可转向善意并购。如果不愿被收购，就要通过分析寻找收购方在收购过程中可能出现的漏洞，如对方可能受限的事项、收购的条件、是否有可利用的价值等，以起到反并购的目的。

（3）寻求股东的支持，并对董事资格加以限制

公司是股东的资产，是否接受被并购，最终还得要有股东大会作出决议。因此，在收购没有进行之前，应向大股东陈述被收购的利弊，取得股东反并购的支持。同时为使反并购成本降低，还应修改公司章程的有关条款，在董事资格方面加以限制，以减少收购方随持股比例增大而不断派人进入目标公司的董事会。如果董事席位多为收购方占据，就意味着反并购的失败，这种方法在国外称为“驱鲨”条款。

（4）股票交易策略

为防止收购方取得成功，目标公司可在股票交易方面采取一系列的策略，进行反收购活动。

①提高股票市场价格。如果目标公司还有一定实力，可采取一定的措施，尽量使股价上扬。股价上升了，便会受到股东的反并购支持。同时，股价的上升也会增加收购方的收购成本，有可能会迫使收购方放弃对目标公司的收购。当然，提高股价应采取合法的途径，不能舞弊。

②购买对方股票。为使反收购取得成功，可先下手为强，反守为攻，先行收购买方公司的股票，以削弱买方的购买力，这种方法在国外可称为：Pacmen Defense（小精灵防御术）。除公开购买收购方的股票外，还可以通过中介公司或其他友好单位暗中收购对方的股票，以使收购方在收购时由于准备不足而收购失败。

③股票回购。通过回购本公司股票，可减少公司发行在外的普通股，而使收购方无法获得控股所必需的股份。除母公司自身回购外，还可以通过子公司暗中收购母公司的股份，以在收购方公司实施收购时，降低购买力。

（5）“白马骑士”策略

当目标公司面临收购无法抵抗时，可寻找一家有一定经济实力和影响的第三方公司，与之达成较高要约的善意收购合约，迫使收购公司提高收购价，如若收购方不愿以更高的价格收购，便获得了反收购成功。由于第三方在美国被称为白马骑士，所以此策略被称为“白马骑士”策略。

（6）“金降落伞”计划

这是一个防止目标公司的董事、监事和高级管理人员因考虑个人前途和利益，而不能坚持反收购所采取的通过签订合同保护目标公司高层人员利益、保证收入的策略。这种策略使公司高层人员与公司共命运，即使公司被收购也不会减少利益，增加了反并购成功的可能性。这种方法是20世纪70年代由美国的启德、皮伯蒂投资银行首创并运用的策略。

（7）破釜沉舟的策略

在国外有一些反收购策略是对公司收购持有抗拒的态度。这种策略主要发生在目标公司缺乏足够的实力正面反抗的情况下，主要有“焦土”战术和“毒丸”战术。

①“焦土”战术，即通过出售引起收购公司感兴趣的资产，从而使收购公司的意图难以实现，即使收购公司取得目标公司，也会因目标公司已出卖了重要的资产成为没有价值的资产、失去生产能力等似焦土的公司，而使收购失效。

②“毒丸”战术，即当目标公司面临收购无法避免时，通过大量购买与生产经营无关的资产，从而使目标公司大量增加负债，迫使收购公司因考虑并购后过度负债的问题而放弃收购。也有采取通过向信得过的股东发行具有两票、三票甚至多票的优惠股票或发行带认股权的债券，从而有效地稀释收购者持有的股份，但这种方法是用于并购规模较小的公司的情形，对大规模并购无济于事。

3.6　本章小结

并购对象选择是公司并购决策分析的基础步骤之一，在很大程度上决定着并购效果的好坏。本章从研究并购对象搜寻开始，分析了并购对象搜寻的程序、中介及其潜在收购对象的筛选等问题；进而对公司并购的可行性准则进行了分析研究，提出了估价判断和现金流量判断两个准则；在并购对象选择方法的研究中，从股价的对比分析开始，提出了公司并购对象选择的模糊评判选择方法，并进行了应用分析。在完成并购对象选择方法的研究之后，又分别对目标公司的价值评估和目标公司的反并购问题进行了深入分析。在目标公司价值评估研究中，把评估方法区分为：收益评估类方法、资产评估类方法和市场评价类方法，并对各种评价方法进行了简单明了的分析，为公司并购评价提出了参考方法。在目标公司反并购策略的研究中，借鉴国外公司并购中目标公司反并购的经验和方法，结合我国公司并购的实际情况，归纳了具有应用价值的反并购策略供目标公司参考。

总之，并购对象选择以兼顾收购与被收购双方各自利益为基础，以为收购公司服务为中心，为公司并购对象的博弈选择提供了具有参考价值的方法和手段，较为系统、科学地建立了公司并购对象选择的理论与方法体系。