公司并购决策及有效性分析

2　公司并购决策的理论基础

2.1　公司并购的基础理论

2.1.1　公司并购的产生与发展

（1）公司并购的概念

并购（Merger and Acquisition）也称购并，是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的统称，国外常写作M& A。由于兼并与收购是公司资本扩张的两种主要方式，并且随着市场经济的发展和公司资本扩张的加剧，二者之间的联系越来越密切，区分也更加困难。因此，在国内外的资本运营研究中均把兼并和收购联系在一起，作为一种资本扩张的手段来研究。考察国内外的并购史，多以公司作为并购对象，公司并购的过程实际是通过资本的优化组合和有效性选择实现资本扩张的过程。为此，学术界常把这种行为过程称为公司并购，包括公司兼并和公司收购。公司兼并（Merger of Enterprise）是指一家公司以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他公司的产权，使之丧失法人资格或改变法人实体，使一个或多个公司的全部或部分产权归属另一个公司的产权交易行为，等同于《公司法》中的吸收合并。公司收购（Acquisition of Enterprise）是指一家公司以现金、债券或股票购买取得其他公司的部分或全部资产或股权，以取得这些公司的控制权的经济行为，收购的对象一般有股权和资产两种形式。公司并购除了这两种通过市场交易达成并购协议的方式之外，还应包括两家以上的公司，在自愿基础上达成股权合并协议建立一个新公司的方式，本书不研究这种非竞争性的股权合并方式的公司并购行为。

通过以上分析可以看到，公司兼并和公司收购密不可分，公司并购作为一个整体概念时的含义是泛指市场经济条件下，公司为扩大资本规模、最大限度地节约交易费用和交易成本、进入新的产品生产经营领域、开拓新的市场区域等，而获得被并购公司控制权的产权交易行为。公司并购是一个具有选择性的过程概念，是两个或两个以上公司在兼并和收购的过程中，资产组合及其优化选择的过程。

（2）国外公司并购的产生与发展

国外公司并购主要有美国、英国和日本三种有代表性的类型，以美国最具代表性，美国公司的并购活动始于19世纪下半叶。在19世纪初期，随着西方国家公司技术水平的提高和市场经济的发展，公司间的联合不断出现，形成了卡特尔（Cartel）和辛迪加（Syndicate）等公司组织形式，之后不断发展成为公司并购，出现了一大批现代化的大型托拉斯（Trust）组织，并于19世纪末形成第一次并购浪潮，至今已经历了五次并购浪潮。

①第一次并购浪潮。美国公司的第一次并购浪潮发生在19世纪末20世纪初，其高峰期在1895～1904年。这次并购以基础设施的大兼并为特点，主要发生在铁路、钢铁、矿山等工业部门，以横向并购为主要方式。在这次并购浪潮中，被并购公司总数达2653家，并购资本总额达63亿美元。仅在铁路方面的并购公司数就达1040家，并购规模较大的6家公司兼并公司数量达790家，兼并资本总额达90.2亿美元，占美国铁路资本总额的96%，有关并购结果见表2-1。

表2-1　19世纪末美国铁路集团占有资本额、铁路长度和兼并公司数

资料来源：John Moody：“The Truth about the Trusts”，Moody Publishing，New York，1904，pp. 432、476.

这次并购浪潮发生在生产力水平相对落后的基础上，年均并购公司数为409起，并购涉及面十分广泛，据美国经济学家拉尔夫·纳尔逊（Ralph Nelson）的统计资料，在1895～1904年，美国的公司有75%因并购而消失。截至1904年，拥有1亿美元资产的大型工业公司有10家，公共事业组织有11家，最大的6家铁路公司的资产均在10亿美元以上。同时并购也使美国公司的资本总额得到了大幅度的增长，据J.弗雷德·韦斯顿（J.Fred Weston）的统计资料，在第一次并购浪潮期间，美国钢铁工业的资本总额1870年为1.218亿美元，电机工业1880年为150万美元，纺织工业1850年为1.125亿美元，烟草工业1860年为1250万美元，造纸工业1850年为730万美元。1905年它们分别增长到：6.79亿美元、1.741亿美元、13.433亿美元、3.239亿美元和2.774亿美元。在这次并购浪潮中，由于美国公司的规模还相对较小、并购的基础差，因此，并购没有形成垄断。

②第二次并购浪潮。第一次世界大战爆发后，战争给美国经济带来了发展的机遇，在20世纪20年代初到30年代初发生了第二次并购浪潮。这次并购以纵向并购为主要特征，小规模公司之间的并购活动占据了主导地位，并购规模较第一次并购浪潮大得多。这次并购浪潮在工业部门主要集中在石油、金属原料和食品产业，1925～1930年，仅在工业部门就发生5282起并购活动，高峰期平均每年并购数为846起，其中1929年最高为1245起。据美国经济学家拉尔夫·纳尔逊（Ralph Nelson）的研究成果，美国第二次公司并购浪潮中的主要并购方式是大公司兼并小公司，1895～1920年公司并购方式比重见表2-2。

表2-2　美国1895～1920年公司并购方式比重对比表

资料来源：Ralph Nelson：“Merger Movements in American Industry 1895-1956”，Princeton University Press，New Jersey，1959，p.56.

在这次并购浪潮中，有85%的公司兼并是属于从生产到流通和分配等环节的结合，在美国20世纪20年代最大的278家公司中，有236家是把原料、生产、运输和销售等环节组成统一的整体进行运转。因此，第二次并购浪潮通过纵向并购，进一步加强了生产与资本的集中与垄断。据有关研究资料，美国在1921～1929年，公司职工人数平均增长20%，公司产值平均增长70%，公司的垄断程度得到了很大程度的提高。同时，在工业部门以外也发生了大量的并购活动，据有关资料记载，美国在20世纪20年代至少有2750家公用事业、1060家银行和10520家零售商业部门进行了兼并。这次并购高潮的持续期不到10年，并购规模是巨大的，使美国的行业工业结构从垄断走向寡头垄断。

③第三次并购浪潮。20世纪50～60年代，随着电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等新技术产业的兴起，美国经济发生了第三次公司并购浪潮。这次并购浪潮主要是在大规模公司之间进行，其并购的规模和速度都比前两次浪潮要高。在1965～1971年的7年里，年均兼并公司数为1511起，仅在1967～1969年的3年里发生公司兼并事件为19858起，1969年达到高峰，兼并数为2307起。这次并购以混合并购为主要特征，统计资料见表2-3。

表2-3　第三次并购浪潮期间不同并购方式所占比例统计表

资料来源：王子林等编著：《公司并购重组与国有资产结构优化》，经济科学出版社，2000年版，第101页。

通过这种混合并购，美国公司集中程度得到了很大的提高，生产规模的扩大加深了市场的垄断程度，最终导致了公司利润率的不断上升。根据有关统计资料，1963年美国并购公司集中程度与利润率的关系如表2-4所示。

表2-4　1963年美国公司集中率与利润率的关系表

资料来源：Demsetz：“Industry Structure，Market Rivalry，and Public Policy”，“Journal of Law and Economics”，April 1973，pp.1-9.

由上表可以清楚地看到，公司规模越大，垄断势力越强，利润率越高。表中四大公司集中率大于60%时的平均利润率为12.5%，集中率为40%～50%时的平均利润率为8.3%，两者相差4.2%，而集中率在10%～20%时的平均利润率为9.2%，大于集中率在40%～50%时利润率0.9%。可见集中率的提高会提高利润率是有条件的，公司集中率的提高必须与公司生产规模的扩大相联系，必须在公司规模达到一定程度时，提高公司集中程度才能提高公司利润率。据有关资料统计，美国在1970年啤酒、烟草、纺织、燃料、石油冶炼、制鞋、玻璃、水泥、钢铁、轴承、冰箱、蓄电池等12个生产部门的三大公司集中率平均为41%，这一比率远低于西方主要发达国家的水平，详细资料见表2-5。

表2-5　1970年西方主要发达国家三大公司集中率对比表

资料来源：龚维敬著：《公司兼并论》，复旦大学出版社，1996年版，第52页。

④第四次并购浪潮。美国的第四次并购浪潮从20世纪70年代中期开始，延续到90年代初期，1985年达到高潮。这次并购的主要特征是并购方式的升级，进入超级并购时代，发生了许多小公司并购大公司的案例，杠杆收购普遍得到应用，跨国并购不断发展。在1975～1985年的11年里，发生公司并购数17896起，年均公司并购数1627起，其中1985年发生3437起。自1979年发生一起并购交易价值在10亿美元以上的案件后，1984年发生18起，1985年发生32起。有关并购高潮期间并购规模的资料见表2-6。

表2-6　美国第四次并购浪潮期间年并购公司数统计表

资料来源：王子林等编著：《公司并购重组与国有资产结构优化》，经济科学出版社，2000年版，第103页。

在这次并购浪潮中，“小公司并购大公司”典型的案例是帕特雷·普莱得公司举债并购年销售额比它大8倍的雷夫隆公司。帕特雷·普莱得公司是美国经营超级市场和杂货店的商业公司，年销售额仅约3亿美元。雷夫隆公司是美国20世纪80年代经营药品和化妆品的大型公司，年营业额高达24亿美元。1985年帕特雷·普莱得公司依靠金融媒介的支持，通过发行垃圾债券举债17亿美元，实现了对雷夫隆公司的并购。这种垃圾债券最初是由美国商人米切尔·米尔肯在20世纪70年代创立的，到1986年美国已有600多亿美元的垃圾债券在流通，对美国经济极为不利。从此，这种“以负债换权益”（Debt-for-Equity）拼命并购方式在一定程度上取代了“以股票换股票”（Stock-for-Stock）的收购方式，“杠杆收购”（Leveraged Buyout）普遍流行。这次并购浪潮的另一个特点是跨国并购得到了迅速发展，截至1988年12月，美国的对外并购总额超过3000亿美元。

⑤第五次并购浪潮。1995年美国的公司并购浪潮，伴随着第四次并购浪潮的结束继而掀起。这次并购浪潮以跨行业巨额投资为特征，以第三产业并购为重点，并购的目的在于谋求并购双方的共同发展，使并购成为公司资本扩张运营的有效手段。1995年公司并购9170起，交易金额高达7591亿美元，其中上半年美国在金融服务业的并购交易次数为469次，交易总额为207.9亿美元；在信息通信及娱乐业的并购交易额达242.7亿美元。1995年7月31日美国迪斯尼公司出资190亿美元收购美国三大电视网之一的大都会——ABC公司，成为集电影、广播、出版、电信、娱乐于一体的庞大传媒帝国。时隔几天，又传来美国时代-华纳公司兼并特纳广播公司的消息，使时代-华纳公司的年销售额达到187亿美元，从而登上了美国传媒老大的宝座。1997年11月位居美国第四大电话公司的世界通信公司以370亿美元的价格成功并购位居美国第二大电话公司的微波通信公司，这是美国历史上最大的一起公司并购案。

英国公司并购的首次浪潮发生在19世纪末20世纪初，至今已发生了三次并购浪潮。第一次公司并购浪潮发生在20世纪20年代，20年代末期达到高潮，并购促进了垄断组织的产生，基本形成了英国公司经济的基本轮廓；第二次并购浪潮发生在60年代初～70年代中期，高峰期在1964～1968年，并购促进了公司的集团化，海外公司并购也得到了一定程度的发展；第三次并购浪潮发生在80年代，出现了敌意并购方式，1988年欧洲共同体发生的26起敌意性收购，其中有23起发生在英国。1989年第三次并购达到高潮，出现了1起并购交易额超过百亿美元的案件，这标志着英国公司并购规模已达到了相当高的程度。

日本作为发达的资本主义国家，其公司并购与美国和英国有些不同，公司并购的主要特征是国内并购规模相对较小，跨国并购发展迅速，公司并购方式以公司合并和收购为主。日本的公司并购高潮发生在20世纪的80年代，1985年国内并购公司数量已达1000余家，并购活动以小规模并购为主，80%的单起并购交易额在50亿日元以下，并且并购多发生在母公司、子公司及附属公司之间。在国内并购规模日益扩大的同时，日本的对外公司并购活动不断升级，并购的数量和资本额都有很大程度的提高，1989年发生国外公司并购事件约340起，1990年又对分布在美国、澳大利亚等西方国家为主的200多家规模较大的公司实施并购，并购资本总额高达139亿美元。

归纳以上美国、英国和日本的公司并购浪潮，可以把国外公司并购的历史发展划分为三个阶段：公司并购产生阶段（或称兴起阶段），时间为19世纪末20世纪初，这一阶段以横向并购为主要特征；公司并购发展阶段，时间为两次世界大战期间的30年，这次并购以纵向并购为主要特征；公司并购成熟阶段，时间是第二次世界大战以后至今，这一阶段以混合并购为主要特征，不断产生新的并购方式，特别是“杠杆收购”得到广泛应用。

（3）我国公司并购的产生与发展

我国经济体制改革始于党的十一届三中全会，1984年才进行股份制试点，1990年11月26日我国上海证券交易所宣布成立，12月19日正式营业；深圳证券交易所在没有得到国家正式批准的情况下，1990年12月1日率先开业（实际在1991年4月批准成立）。因此，我国公司并购的产生与发展必然与我国经济发展实际情况相适应，公司并购形式必然从资产兼并开始，逐步发展到股权收购方式，最后发展成为以股权收购为主要方式，资产兼并为补充方式的公司并购模式。针对我国经济发展的实际情况，公司并购的产生与发展，按时间顺序以不同并购形式的产生与发展为主线介绍如下：

①资产兼并式公司并购的产生与发展。长期以来，由于我国实行计划经济的经济体制，公司的建立、合并、分立等行为均通过行政命令，以政府主管部门文件的形式进行，根本不存在公司的并购活动。党的十一届三中全会以后，我国开始在全国范围内进行经济体制改革，到1994年才开始开放市场经济，1990年的12月19日开放上海证券交易所，1991年4月开放深圳证券交易所，至此，我国资本市场和公司产权市场才逐步走向规范，公司并购的高潮才真正到来。因此，我国公司并购与西方发达国家相比要晚100多年的时间，探索我国公司并购活动的产生与发展，从我国社会主义建设的实际情况来考察，我国公司的并购活动是从公司资产并购开始的。这可以追溯到1984年河北省保定市提出的“国营大型公司带动小型公司，用优势公司兼并劣势公司，减少亏损公司，减轻国家负担”的改革新思路。这一年，保定市纺织机械厂在保定市市政府的参与下，采用承担目标公司全部债务，接管全部债权的方式，兼并了保定市针织器材厂，揭开了我国公司资产并购的序幕。保定市在1985～1987年，在有关部门的撮合下，先后有9家优势公司兼并10家劣势公司，普遍取得了较好的经济效益，形成了我国早期公司资产并购的“保定模式”。继保定之后，武汉、成都等城市为解决亏损公司问题，都相继进行了公司产权方面改革的初步尝试，1984年12月武汉市牛奶公司出资12万元购买了汉口体育餐馆的产权，开创了国有公司有偿并购集体公司的先例，在1987年7月～1988年3月的8个月内武汉市共发生公司并购事件36起，形成了我国早期公司资产并购的“武汉模式”。与此同时，北京、上海、西安、杭州、青岛、南昌等全国20多个城市都相继发生了公司资产并购事件。1987年以后，我国的公司资产并购逐步形成一股浪潮，仅1989年就有2559家公司达成资产并购交易，交易总额达20亿元人民币。随着我国公司资产并购活动的发展，公司的并购动机不断得以发展，从公司扭亏发展为获取资源优势、获取土地面积、获取较好的地理位置、低成本收购资产等。据有关部门统计，20世纪80年代我国25个省、市、自治区和计划单列市共有6626家公司兼并了6966家公司，资产交易总量高达88.2亿元，减少亏损公司4095家，减少亏损额5.2亿元。1989年有2315家公司兼并了2559家公司，发生资产转移2亿元，减少亏损公司1204家、亏损额1.3亿元。进入90年代，公司产权交易已成为一种自主行为，政府的干涉逐步减少，产权交易的中介部门和资产评估部门相继产生，并在交易中发挥了越来越重要的作用，政府也开始逐步制定一些公司产权并购的法律、法规，有目的地规范公司的产权并购行为，至此，我国产权交易市场已开始形成。

②股权收购式公司并购的产生与发展。我国的公司并购活动在资产并购的基础上产生并得到逐步的发展，随着我国市场经济的发展和证券市场的逐步完善，我国的公司并购逐步由资产收购向股权收购转移，产生了以股票收购为主的高级形式的公司产权交易市场。我国公司并购的股权收购形式产生于20世纪90年代初期，处于我国国有公司产权并购的第二个阶段。截至1992年10月，我国上海和深圳两个证券交易所的上市公司达38家。1993年9月30日，宝安集团宣布持有延中实业股份公司19.8%的上市流通股股份，拉开了我国上市公司并购的序幕。此后，公司并购事件劈天盖地地涌来，掀起了我国公司并购的浪潮。1994年年底珠海恒通公司收购上海棱光国有股1200万股，占其总股本的35.5%，成为该公司的第一大股东。1995年2月中国一汽控股沈阳金杯，7月4日青岛海尔整体兼并青岛红星电器股份有限公司。到1997年公司兼并活动加剧，典型的案例有：长虹集团收购江苏南通和吉林长春两家彩电公司，兼并四川绵阳五洲电源厂，1997年TCL宣布与河南美乐集团合并，小天鹅公司收购了武汉荷花洗衣机厂，11月齐鲁石化兼并了淄博化纤总厂和石油化工厂，中国机械进出口公司、中国仪器进出口公司、中国海外工程公司合并联合成立中国通用技术进出口公司。1998年10月清华同方按1.8∶1的换股比例，采用增发股份的方式兼并了鲁颐电子公司的全部资产，是我国首例按国际惯例规范并购的案例，标志着我国公司并购活动正在走向规范化。

进入2000年以后，我国的公司并购不断升级，规模不断扩大。2000年2月中国光大集团宣布持有申银万国证券18.67%的股份；4月至10月中国石油、中国石化以计划300亿元收购国内2000家加油站，新建1500家加油站；8月6日南方航空公司兼并中原航空公司，总资产达到300亿元；8月10日华润集团持有深万科8.1%的股权，成为该公司第一大股东；10月8日中国移动公司以328.4亿元收购北京、上海、天津、山东、河北、辽宁和广西七省市移动电话网；10月22日三九集团以65.75%的股权控股长征制药；截至11月青岛啤酒在1994年以来的6年里收购国内啤酒厂26家，年生产能力达到180万吨，占全国啤酒产量的8%，啤酒生产量跃居全国第一位；11月8日中信泰富以18亿元溢价收购中信国安；12月1日山东三联以3亿元收购“郑百文”所欠中国信达公司约15亿元债务，获得“郑百文”50%股份，实现借壳上市；6日、7日两天，法国达能公司以1.8亿元收购上海梅林、海虹股份所持有的上海梅林正广和饮用水有限公司50%的股份及正广和网上购物公司10%的股份。

进入2001年我国上市公司的数量已经超过了1160家，公司并购的规模已达到相当高的水平。2001年2月初艾默生电气以7.5亿美元协议并购华为集团的安圣电气有限公司；25日中国国际航空公司、中国东方航空公司和中国南方航空公司合并重组，与中国民航总局脱钩联合建立航空运输集团公司，资产总值达到3000亿元人民币。同时，上海、山东、四川、武汉、深圳、中国邮政6家地方航空公司也宣布组成总资产近200亿元的中国中天航空公司集团；4月17日，全球领先的通信集成电路供应商IDT公司以8500万美元并购国内一家电信集成电路供应商新涛科技（上海）有限公司；6月15日，中国石化股份有限公司宣布斥资91.3亿元收购母公司从事天然气和石油开采的中国石化新星公司，并计划于当年年内发行30亿股A股筹集100亿元作为收购资金。另外，中国石化斥巨资251亿元收购加油站，其在成立的时候拥有8000座加油站，在已经收购4000座的基础上，还将收购7000余座；7月14日，首都机场计划斥资6亿元收购沈阳机场35%、成都机场35%、西安机场35%的股权。除此以外，它还计划收购大连、青岛、重庆、昆明、乌鲁木齐等地的机场；10月12日，电信重组方案在国务院办公会上审议通过。中国电信在长江以北10个省市（包括中国电信华北、东北和山东等地区）与网通、吉通重组，组建新网通；10月23日，上海贝尔阿尔卡特公司协议收购上海贝尔10%加1股的股份，同时买断比利时拥有的上海贝尔8.35%的全部股份。两笔交易结束后，上海贝尔阿尔卡特公司拥有上海贝尔股份50%加1股，成为中国电信领域首家成立股份制公司的国际公司；11月2日，香港中信嘉华银行宣布斥资42亿港元收购香港华人银行，这项收购行动使得嘉华银行资产从591亿元增至800亿元，晋升至香港银行业的第四位。第四季度，中国华融资产管理公司将涉及中国18个省市超过220亿元价值的资产进行国际招标，并组成五个资产包出售。以摩根士丹利为首的投标团以现金加合作经营的方式购买了其中的四个资产包，交易额达108亿元，预计资产回收率将获得超过20%。在2001年中，广电系统纷纷成立组建各地广电集团和中央级的集团。4月成立的上海文广集团拥有3家电视台、4家报纸、16家演出机构，总资产超过100亿元。5月成立北京广播影视集团。12月6日，中国最大的新闻集团——中国广播影视集团正式挂牌成立，该集团的成立整合了中国中央电视台、中央人民广播电台、中国国际广播电台、中国电影集团公司、中国广播电视传输网络有限责任公司和中国广播电视互联网站等中央级广播电视、电影及广电网络公司的资源和力量。该集团成立后，其固定资产将超过200亿元人民币，年收入也将过百亿。

（4）我国公司并购浪潮及其发展趋势

我国公司并购的历史从1984年河北省保定市产生首起公司兼并事件开始至今，大体可以划分为三个发展阶段，经历了三次并购浪潮。

①起步阶段。我国公司并购的起步阶段大致从1984～1987年，以“承担债务式”和“出资购买式”兼并为主要特征。这一阶段公司兼并的数量较少，政府的干涉行为较多，主要的兼并目的是减少亏损公司，产生了“保定模式”、“武汉模式”、“成都模式”等，为我国公司并购的发展奠定了经济基础，积累了有益的经验。

②发展阶段。这一阶段大致从1988～1998年，在这一发展阶段中，我国公司并购经历了两次大的并购浪潮。第一次浪潮发生在1988～1991年，在这个时期，我国尚未开放证券市场，公司并购以出资购买目标公司资产进行兼并为主要方式。进入20世纪90年代以后，在1991年随着我国证券市场的开放，股票交易日趋膨胀，产生了通过股票收购进行公司控股的现象，同时，证券市场和证券交易也赋予传统意义上的公司兼并新的内容，从此才产生了目前意义上的公司并购（M&A）概念。第二次公司并购浪潮发生在1993～1998年。随着我国证券市场的发展，公司并购不断走向规范。伴随1993年9月我国股市发生的宝安公司收购延中实业公司事件的发生，我国公司并购进入第二次浪潮，这次并购浪潮在1997年达到高潮，以1998年10月清华同方公司按国际惯例规范收购鲁颐电子公司为标志，我国公司并购开始走向规范。

③成熟阶段。由于我国公司并购发生在国有公司经济雄厚的基础上，内有政府的引导和控制，外有西方国家成熟的经验借鉴，因此，公司并购规模的扩张非常迅速。进入2000年，交易额在百亿元以上的并购事件频繁发生，杠杆收购已得到广泛应用。这些都标志着我国公司并购已进入成熟阶段。随着2001年11月我国加入WTO，公司跨国并购事件不断发生，标志着我国第三次公司并购浪潮的开始。

由于我国公司并购产生的基础和发生的环境条件与西方发达国家的公司并购完全不同，我国公司并购和美国公司并购必然有不同发展规律和发展趋势，因此，照搬美国的公司并购理论和经验显然是不科学的。我们要从我国公司并购的实际出发，借鉴发达国家公司并购的经验，建立符合我国国情的公司并购决策理论与方法，首先要明确我国公司并购的发展趋势。通过对我国公司并购实践的分析研究，我们从理论高度确定我国公司并购的发展趋势如下：

①规范化，是指公司并购向着具有固定的程序和方法，向着讲求并购效率的方向发展。随着我国公司并购的法律、法规不断完善和证券市场运作的逐步规范，公司并购活动也必将逐步形成程序化、规范化、科学化的特点。

②扁平化，是指我国公司并购在现阶段的发展趋势，随科学技术发展和公司并购规模的扩大，具有以横向并购为主，逐步向纵向并购发展，纵向并购总在规模上小于横向并购。我国目前这种扁平化的公司并购特征，还包括一定程度的混合并购，但混合并购的程度在规模上远小于横向并购和纵向并购。

③集团化，是指我国公司并购会采用集团化发展的形式，这种集团化发展具有层次性，较高层次的公司在并购规模达到一定程度后，由于经济实力强、信誉高，表现出向混合并购方向发展的趋势；中等以上层次的集团公司在并购中表现出横向并购和纵向并购同步发展，不同公司有不同侧重，总体发展为扁平式；中等以下层次的集团公司，以横向并购为主，同时也存在一定程度的纵向并购。总之，我国今后相当长的一段时间内，会采用集团化形式进行公司并购。

④国际化，是指我国公司并购也会因加入WTO而出现国内公司并购国外公司和国外公司并购国内公司的现象，而且这种趋势还会越来越强，并购的规模一般也相当大。同时表现为近期国外公司并购国内公司的规模大于国内公司并购国外公司的规模，这种现象会随着时间的延续有所改变。由于我国加入WTO后有一个调整期，在这个时期内我国政府会保护国内民族工业，因此，国外公司并购国内公司具有一定的限制，只能在特定的行业内进行。

⑤网络化，是指公司并购会越来越重视把网络作为一种重要的手段和工具，借助于网络工具，在收集信息、制订方案、加强宣传、网络收购等方面会越来越发展。近期内，网络的信息功能和宣传作用更具重要性，但随着网络技术的发展和有关法律、法规及规章制度的完善，网络收购会发展成为一种重要的公司并购形式。

2.1.2　公司并购的类型

进行公司并购决策必须要了解公司并购的具体方式，公司并购方式按不同的分类标准可以划分为不同的类型，不同类型的并购活动导致的并购成本有很大差异，并购时间、工作量、所涉及的当事人及并购结果也有所不同。因此，研究公司并购的类型是非常重要的。由于在市场经济条件下，经济环境的多样性和经济活动的复杂性，公司并购的类型较多，我们仅从公司并购过程分析公司并购的类型。

（1）按并购方式分为兼并和收购

它们共同构成公司资本扩张的核心方式——公司并购，说明二者之间具有许多共同的特征，难以分开来研究，但公司兼并和公司收购毕竟有不同的含义，是两种不同的资本扩张方式，它们之间也就必然存在着许多不同。从理论角度分析把公司兼并和公司收购的异同归纳如表2-7所示。

表2-7　公司兼并与收购的异同比较表

（2）按产权的交易性质分为一般公司并购和上市公司收购

①一般公司并购，是指公司并购双方都不是上市公司，是独资公司、合伙公司、有限责任公司等非发行股票公司之间进行的产权交易形式。

②上市公司收购，是指目标公司是上市公司，收购方公司无论是否上市，均以取得目标公司的控股权为出发点和操作目的而进行的公司并购活动。

（3）按出资方式分为现金收购、股份交易、承担债务并购和无偿并购

①现金收购（Tender Offer），是指在公司并购活动中收购方在收购要约中写明以现金作为支付手段而进行的购买对方资产或股权的并购方式。

资产收购（Asset Acquisition），是指并购公司筹集足够的货币资金，采用协议方式购买目标公司的部分或全部资产以实现公司并购的行为。这种方式常常通过购买另一家公司的全部或主要资产，使对方停止营业或解散，从而事实上取得该公司控制权的市场交易行为，这种方式等同于公司兼并。

股权收购（Stock Acquisition），是指一家公司通过证券市场或其他方式收购另一家公司的股权，以实现对目标公司的参股、控股或吞并的市场交易行为。当其收购的股权达到50%以上时称为控股，即可接管被收购公司；收购股权在20%～25%时，称为参股。

②股份交易并购（Registered Exchange Offer），是指收购公司为减少买方现金支出，在公司收购过程中，使用有价证券作为公司并购支付手段的公司并购方式。

以股票换取资产式并购，是指并购公司通过向目标公司发行本公司股票以换取目标公司的部分或全部资产，相应承担目标公司的经济责任，从而占有目标公司的部分或全部产权，实现对目标公司收购的行为。

以股票换取股票式并购，是指并购公司通过向目标公司的股东发行股票以换取目标公司的股票，从而实现对目标公司参股或控股的行为。采用这种并购方式，关键是要合理确定换股比率，根据公司并购原理，换股比率等于并购价格与并购公司的股票价格之比，并购公司的原股票价格一般是固定的，因此，换股比率最终取决于并购价格的确定。

③承担债务并购，这是一种承担债务，不发生支付行为的特殊并购形式，是我国经济体制改革初期产生的一种公司并购形式。其内涵是在目标公司产生资不抵债或资产与负债基本持平的情况下，在地方政府的参与或自愿的前提下并购公司以承担目标公司的全部债务、债权为条件，兼并目标公司的法律行为。这种并购方式只要赋予它新的内容，适当加以改进，在我国经济体制改革过程中，甚至在今后相当长的时间内还具有一定的应用价值。

④无偿并购，是我国在国有公司并购中产生的一种特有的并购形式，一般发生在同一个财政渠道内的国有公司之间，是一种国有资产的重组方式。其含义指国家公司主管部门或上级国有公司把其管辖范围内经济效益较差、发生亏损或规模较小的国有公司无偿划归效益较好或规模较大的国有公司所有的行为。

（4）按产品与产业的联系分为横向并购、纵向并购和混合并购

①横向并购，又称水平并购，是指生产或销售同类、类似产品或生产工艺相同、相近公司之间所进行的并购。这是一种出现最早，也是最常见的并购类型，并购双方处于同一行业、生产经营同一种产品，并购的主要目的一般是为了确定或巩固公司在行业内的优势及垄断地位，并购的结果会造成部门内资本的集中，从而破坏竞争，形成高度垄断的局面。

②纵向并购，又称垂直并购，是指生产工艺或经销商具有前后衔接关系的公司之间为实现供应、生产和销售的垄断而进行的并购，并购的主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。这种形式实质是生产或销售同一产品处于不同生产阶段之间的公司之间的并购，并购双方一般是原材料供应者或产品销售者的关系，双方有密切的经济、技术和管理方面的关系，并购有利于扩大经营规模、降低生产或销售成本、有效利用资源、提高经济效益。

③混合并购，又称扩张并购，是指生产不同产品、生产相同产品但目标市场不同以及产品和市场均没有任何联系的公司进行的并购，一般有产品扩张、市场扩张和纯混合扩张三种具体形式。产品扩张并购是指通过兼并或收购另一家生产或经营本公司没有的产品的公司，进入相关产业的生产经营领域，扩大经营范围的并购形式；市场扩张并购是指生产或销售同种产品，但目标市场不在同一地域的公司之间的并购，是一种扩大市场范围的并购形式；纯混合扩张并购是指生产和职能上没有任何联系的不同行业的公司之间进行的并购。采取混合并购可通过分散投资、多样化经营降低公司的风险，达到资源互补、优化组合、扩大经营范围的目的。

（5）按是否通过中介机构分为直接收购和间接收购

①直接收购，也称协议收购，是指通过与个别大股东协商、议定价格，签订股份转让协议进行股份转让的并购活动。有利于降低并购行动的风险与成本，多为善意并购所采用。

②间接收购，也称要约收购、公开出价收购，是指为获得目标公司的股权，买方可以通过直接向目标公司的股东发出收购要约，以公开出价的方式来获取目标公司股份的一种公司并购方式。

（6）按收购目标公司资本的比例分为整体并购和部分并购

①整体并购，也称“吞并”，是并购公司通过现金或股票收购目标公司全部资产，使目标公司消亡的公司并购方式。这种方式有利于加快资金、资源集中的速度，迅速提高规模水平与规模效益，在一定程度上限制了资金短缺者的潜在购买行为。

②部分并购，是指并购公司使用现金或者发行股票收购目标公司的部分股权，以实现对目标公司控股或参股的目的，部分收购主要有以下几种形式：

控股并购，是指并购公司通过股市收购和私下协议收购等形式获得目标公司50%以上产权，具有目标公司的控制权，实现对目标公司接管的行为。持股50%以上实现控股是我国《公司法》、《证券法》的规定，也是国际资本市场运作惯例。

关联并购，是西方国家的一种并购方式，它是指并购公司通过收购目标公司30%～50%的股份，使目标公司成为其关联公司的并购方式。由于我国目前尚无关联公司的法律规定，因此也就没有关联并购这种方式。

参股并购，是指并购公司通过各种方式收购目标公司一定数量的股份，以达到能够参与目标公司的决策、生产经营及分配等重大方面股利活动的过程。能够参与目标公司管理和决策的持股比例，因股份公司的股权结构不同而有所不同。根据我国《公司法》第104条的规定，持有公司股份10%以上的股东请求时，应在两个月内召开股东大会；按我国会计制度的有关规定，持有目标公司20%以上的股份时采用“权益法”确认投资成本和收益；在上市公司的股权分散时参股参与管理的比例还会有所降低。因此，在我国参股并购一般是指收购目标公司20%～50%的股份，特殊情况除外，国外是指收购目标公司20%～30%的股份。

（7）按并购双方是否友好协商分为善意并购和敌意并购

①自愿收购（Voluntary Offer），也称善意并购（Friendly Takeover），是指收购双方在自愿的前提下，通过共同协商交易条件，就各方面的问题达成共识后进行的一种公司并购方式。有利于降低并购行动的风险与成本，能够充分交流、沟通信息，避免因抗拒而带来的额外支出。但漫长的协商、谈判过程也可能使并购行动丧失其部分价值。

②强制收购（Mandatory Offer），也称敌意并购（Hostile Takeover），是指在被并购公司管理层不同意的前提下，收购方利用提高标价、控制被兼并公司的生产经营活动、制造生产经营中的困难等方式，强行收购对方公司的一种并购方式。这种并购形式的优点在于并购公司完全处于主动地位，不用权衡各方利益，节奏快、时间短，可有效控制成本，自主性强，可实现速战速决。缺点是受市场规则的限制，无法获得有关信息资料，会遇到抵抗和障碍，风险较大，容易导致股市价格的不良波动，甚至影响公司发展的正常秩序，各国政府对此都予以限制。

（8）按是否利用目标公司本身资产支付分为杠杆收购和非杠杆收购

①杠杆收购（Leveraged Buyouts），是指并购公司以目标公司的资产为抵押，通过举债获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还债务的收购方式。

②非杠杆收购（Non-leveraged Buyouts），是指并购公司全部使用自有资金来收购目标公司的方式。这种方式有利于减少财务风险，但不能发挥杠杆效益。

2.1.3　并购的动因分析

动因是指事物发展的动力和原因。在市场经济条件下，人们的一切行为都会不自觉地受到利益动机的驱使，公司并购也不例外。因此，公司并购的原动力或称内在动机是追求“利润最大化”。为了实现这个目的，从公司内部看表现为追求资本增值，从公司外部看表现为减轻竞争压力即追求垄断。具体来讲，公司并购动因表现在以下几个方面：

（1）追求规模经济

公司通过并购可调整资源配置，达到经济规模，从而降低生产成本、节约管理费用、营销费用等，增加公司抵御风险的能力。

（2）追求生产能力扩大

公司通过并购可以迅速扩大自身的生产能力，大幅减少公司风险与成本，缩短投入产出时间差，有效地降低进入新行业的壁垒，充分利用经验—成本曲线效应。

（3）追求市场占有率提高，实现战略重组，开展多元化经营

公司通过并购可以减少竞争对手，增强公司对经营环境的控制，提高市场占有率。通过战略重组，经营相关程度较低的不同行业，可以分散风险，稳定收入来源，增强公司资产的安全性。

（4）加强垄断与竞争

通过公司并购，并购公司可把大量的资金、劳动力等生产要素集中在自己手中，使公司规模日益扩大，从而形成实力强大的经济基础，并且可以在一定程度上降低成本，提高劳动生产率，给公司带来丰厚的利润，以使公司增加资本积累，形成更加强有力的垄断及市场竞争能力。

（5）加强专业化与协作

当今世界经济联系日益加强，国内外公司生产分工不断加深，生产专业化和协作化关系不断发展。公司并购可以把一系列新的专业化与协作关系组成一个相互联系的有机体系，以充分地利用各国和各地区及国内各经济区域之间的优势资源，从而扩大市场范围，合理有效地配置资源。(www.chuimin.cn)

（6）协调公司之间关系

公司在生产经营中会发生多种关系，有经济关系、技术关系、管理关系、人事关系等，这些关系的协调有时是很困难的，公司并购可以在一定程度上很方便地协调这些关系，同时还会使公司之间相互协调，取长补短，达到共同发展的目的。

（7）争夺先进科学技术

科技变化日新月异，任何一个公司都不可能掌握所有的科学技术，尤其是高新技术产业，其技术投资多，风险大，研究开发周期长。通过并购可以获得目标公司的先进技术，降低技术开发风险。

（8）追求股价上升或“借壳”上市

部分公司以投机心态并购公司，通过资产运作，片面追逐短期的资本利益，来追求股价上升；非上市公司通过二级市场收购上市公司的股票，或通过有偿受让上市公司国有股及法人股，达到控制上市公司，取得其上市资格，提高在资本市场上进一步融资能力的一种资产并购方式。也有一些上市公司为了达到在国外上市的目的，采用“借壳”上市的方法。

（9）低成本扩张，获得特殊资产

特殊资产可能是对一些公司发展至关重要的专门资产，如土地。一些有实力、有前途的公司空间狭小，难以扩张，而一些经营不善、前景暗淡的公司却占有较多的土地和很优越的地理位置。另外还为了目标公司的有效的管理队伍、优秀的研究人员或专门人才，以及专有技术、商标、品牌等。

（10）获得价值被低估的公司

公司并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理者并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标公司资产的市场价值与重置成本之间存在差异，如果当时目标公司的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

2.2　公司并购理论评述

2.2.1　公司并购理论的分类

西方国家的公司并购理论自20世纪50年代产生至今已有50多年的历史，所产生的理论派别很多，分类方法也不尽相同。本书将主要公司并购理论分为：动因理论、效应理论和选择理论三类，目的在于加强公司并购决策的定量分析力度，建立我国公司并购决策的理论体系，各类理论的具体内容见表2-8。

2.2.2　动因理论及其评述

前面已经分析了公司并购的各种动因，公司并购动因的形成与一定的社会环境相联系，并具有一定的理论基础，这些理论主要有：

表2-8　公司并购理论分类统计表

（1）差异效益理论

这一理论认为公司之间的管理效率和经济效益存在着差异，而这种差异正是导致公司间并购的主要动力。它强调鼓励对公司经营性效率的决定性作用，认为公司之间的并购有利于管理效率的提高，并可以产生协同效应。

（2）经验共享与互补理论

它是指公司并购产生后，合并公司双方具有经验共享与互补，为了取得这种经验的共享与互补，必然产生公司并购。这一理论认为由于经验本身的特点，公司之间无法对之复制，但通过并购，并购公司可以获得目标公司的生产能力和各种资产，还可以获得其经验，从而利用经验曲线效应形成有利的竞争优势。

（3）技术成果与专利转移与获取理论

公司通过并购能够实现科技成果和专利在公司内部的转移，使并购公司获得科学技术上的竞争优势，而公司在成本、质量上的竞争往往可转化为科学技术上的竞争。

（4）q比例投资理论

这一理论是由美国经济学家托宾博士最早提出来的，也称作“托宾理论”，它常被用来作为公司并购中判断新建或是收购的投资准则，关于这一理论的详细内容将在第3章介绍。

（5）价值低估理论

该理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估了。造成价值低估的原因有：

①经营管理能力未发挥应有的潜力；

②并购公司未拥有目标公司价值的内部信息；

③由通货膨胀等原因造成资本市场价值与重置成本的差异使得公司价值被低估。

（6）经理理论

该理论认为：在公司所有权与控制权分离后，公司不再遵循利润最大化原则，而是选择能使公司长期稳定发展的政策。莫勒（Muller）在1969年提出这一假设。他认为代理人的报酬由公司规模决定。因此，代理人宁愿接受较低的投资利润率，通过并购来扩大公司规模，增加自己的收入和提高职业保障程度。威廉森认为经理的主要目标是公司的发展，并认为已接受这种增长最大化思想、发展迅速的公司是容易发生并购行为的。富斯发现有并购行为的公司经理的平均收入要比没有并购活动的公司经理高。

（7）骄傲假说理论

这一假说由罗尔（Roll）在1986年提出，他认为并购者评估公司时过于乐观，尽管该项交易并无投资价值，而并购后公司规模扩大却可以带给经营者更大的心理满足。

（8）多角化经营理论

在资本所有权与经营权分离的情况下，公司员工只有靠多元化才能分散其投资报酬来源单一带来的风险。而且，公司为了将具有特殊专业知识、潜在生产能力大的员工长期留在公司内部，也可以通过多角化经营来增加职工升迁机会和工作的安全感。通过并购可以迅速实现多角化经营。

（9）自由现金流量理论

迈克尔·詹森（Jensen）于1986年提出公司自由现金流量的减少有利于化解经理人与股东之间的矛盾冲突。自由现金流量是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后剩余的现金量。他认为自由现金流量应完全交付股东，这样就降低了经理人的权力，避免代理问题发生，并使其在资本市场再度融资时受到监控。另外，公司通过并购适当提高了负债率，从而减少了代理成本，增加了公司价值。

2.2.3　效应理论及其评述

公司并购除了追求利润最大化的直接动因外，还具有追求并购效率的原因，因此产生了形形色色的公司并购的效应理论，主要有：

（1）经营协同理论

该理论认为公司并购后的总体效益大于并购前各自效益之和，即存在如下不等式：“1+ 1> 2”。而且公司运营效率与效益都能得到很大程度的提高，它直接表现为规模经济效益的取得。

（2）规模经济理论

规模经济理论具体体现为两个层次：生产规模经济与公司规模经济，前者指公司通过并购调整其资源配置，降低生产成本，扩大市场份额；后者指通过并购将多个公司置于统一领导下，可以节约费用，增强抵御风险的能力。

（3）交易费用节省理论

美国经济学家威廉姆森在1985年出版的《资本主义经济制度》一书中对交易费用的决定与构成因素进行了区分。他认为由于有限理性、机会主义、资产专用性、小数目条件等使得交易费用高昂。科斯指出：当公司的组织费用低于市场的交易费用时，人们就会以公司代替一部分市场；反之亦然。因此，节省交易费用既是单体公司的原因，也是公司并购的直接动力。

（4）竞争理论

这种理论用于解释公司横向并购。该理论指出：由于需求的有限性，厂商之间存在着竞争，从而会造成谈判费用的增加，以及交易转移状况的恶化，而导致竞争成本的发生。通过公司横向并购，一方面可以减少竞争者的数量；另一方面可以改变与竞争对手实力的对比，从而降低竞争成本。

（5）财务协同理论

罗克汉姆1937年证明在并购活动中应该存在管理协同以外的其他协同效应。后来许多学者提出了有关并购的财务理论方面的观点，最重要的是建立在内外部资金相分离的基础上的。他们认为，由于不同的公司股利、税收政策的差别，并购后的公司就相当于一个资本市场，把属于外部资本市场的资金供给职能予以内部化。而尼尔森和梅里切尔1973年的发现，为这种内部资金效应理论提供了实证依据，而且并购后公司的负债能力要大于合并前两个公司的负债能力之和，且这将给公司的投资收入带来税收的节省。

（6）市场势力理论

是指公司对市场份额的控制能力。公司通过并购可以提高公司对市场的控制能力以及公司的市场份额。

（7）寿命周期理论

每一个公司的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。公司一方面必须不断地开发新产品，适应公司产品寿命周期；另一方面必须制定长远的发展战略，通过公司并购，可以解决战略转移中遇到的新行业进入壁垒与风险以及行业退出壁垒两大难题。

2.2.4　选择理论及其评述

公司并购是一个复杂的经济问题，涉及经济管理的多个学科，主要与财务、金融、会计领域最为密切，研究成果也就较多。但这些研究成果主要集中在整体的定性和局部的定量上，定量的研究也多以评估、定价和财务分析为主。公司并购是一个管理问题就应该把有关的管理理论用以决策选择。本书试图在公司并购中加强选择理论的内容，使公司并购的选择理论体系逐步系统化、科学化。

2.3　公司并购的基本原理

公司并购的结果表现为资本扩张，原始动机和最终目的是追求利润最大化。在公司追求经济效益的过程中产生了多种并购动机，并相应形成了多种并购理论。但要真正讨论公司并购还必须要从基本原理上分析。

2.3.1　横向并购原理分析

横向并购是同一市场上产品或服务互相竞争的公司之间为扩大生产规模，争夺市场形成的收购或兼并行为。归纳横向并购的各种动因，从理论角度分析其原理可从两方面分析：一是追求生产规模扩大的结果会导致规模经济，其原理是谋求利润最大或单位成本最小。如果把公司销售收入函数表示为S= f（Q），成本函数表示为C= g（Q），则利润函数可表示为M= f（Q）- g（Q），将其关系在直角坐标中表示出来，如图2-1所示。

图2-1　规模经济示意图

从Q0～QH表示随公司生产能力的扩大，公司的销售收入会迅速增加，生产成本会不断降低，从而导致公司利润的最大化。因此，在公司生产能力的一定范围内，并购能够迅速扩大生产能力，从而尽快达到最大利润。但如果并购过度，使生产能力造成过剩，大规模生产下仍然会造成利润的不断下降。因此，公司并购有一个度的概念。当然，公司生产能力的最优规模会随着技术水平的提高和生产条件的改善有不断提高的趋势。公司应注意在不断并购的过程中，注重技术水平的提高和生产条件的改善。

二是横向并购的可行性取决于福利收益的高低。横向并购除了形成规范经济的作用外，还会随着公司生产规模的扩大，市场占有率不断地提高，从而形成一定程度的垄断，导致福利损失。经济学家威廉姆森（Williamson）的福利权衡模型也常被用来解释横向并购的原理。设需求函数为Q= f（p），用C1、C2分别表示公司并购前后的平均成本曲线和边际成本曲线（假设为常数）。如果把消费者剩余和生产剩余之和定义为总社会福利，则当价格等于边际成本时，总社会福利最大，见图2-2。

图2-2　横向并购社会福利最大化示意图

这一理论的前提是假设公司并购会降低合并公司的生产成本，同时由于生产规模的扩大，提高了市场占有率，在一定程度上形成了垄断，从而提高了产品价格。因此，首先公司并购节约了成本，使成本从C1降到C2。假设并购前的价格等于平均成本和边际成本，即并购前没有市场势力，并购后价格由P1上升到P2，即图中S2表示并购导致的资源节约，也称为福利收益。S1便是并购导致的价格上涨使消费者剩余减少，从而导致福利损失。下面我们来比较福利收入和福利损失的大小，以判断公司并购的有效性，由图中可知：

由于需求弹性为：ε=（ΔQ/ΔP）/（P1/Q2），可化为：ΔP·ΔQ=（εQ1·ΔP2）/ P1，上式的福利剩余为：

即当S2- S1> 0时，福利剩余为正，公司并购有效；当S2- S1<0时，福利剩余为负，公司并购低效。

如果公司并购前就存在市场势力，即并购前的价格大于并购前的成本。见图2-3，则福利剩余的计算有以下变化：

图2-3　横向并购的社会福利剩余示意图

如果公司并购前就有P1>C1，那么，根据图2-3可知：

即当S2- S1> 0时，福利剩余为正，公司并购有效；当S2- S1<0时，福利剩余为负，公司并购低效。

关于横向并购的理论很多，例如：鲍莫尔（Baumol）于1959年提出的以销售最大化为目标的厂商模型；马里斯（Marris）于1963年提出的以资产增长为目标的厂商模型；威廉姆森于1964年提出的经理关注报酬的厂商模型；以及60年代中期莱宾斯坦（Robbinstan）提出的X—效率理论等，都是以追求利润最大或效率最大为目标的。因此，公司横向并购的基本原理就在于提高效益和效率。

2.3.2　纵向并购原理分析

纵向并购是把生产工序或经销上有前后衔接关系的公司合并在一起，以起到节约费用、提高效益的目的。例如在加工制造业或供产销相关的公司并购成为一个纵向一体化的公司集团，从而控制供应市场和销售市场，减少产品流转过程中发生的费用。归纳国内外对公司纵向并购的研究成果，纵向并购的主要原因是：“市场缺陷”和节约交易费用。关于纵向并购的理论很多，例如科斯的交易费用节约定理；威廉姆森对市场失灵的解释；斯蒂格勒的生命周期理论等。

对纵向并购原理的解释可通过并购边界条件的分析进行。在公司纵向并购过程中，随着生产规模的扩大，一方面，交易费用有下降的趋势，其效用函数用f（Q）表示；另一方面，公司规模的扩大也造成了公司内部经济活动管理费用的增加，即组织费用，用g（Q）表示。因此，当公司并购规模扩大到一定程度时，组织费用的边际增加额与交易费用的边际减少额达到相等，公司就不能再通过并购扩大规模了，这个边界就成为公司并购的边界条件，见图2-4：

图2-4　交易费用与组织费用的关系图

关于“市场缺陷”原理主要有：威廉姆森（Willianmson）的市场失灵解释，他认为，机会主义和有限理性是市场失灵的两个主要人为因素，他主张用内部组织机制来代替市场协调机制，在减少不确定性和讨价还价的余地的前提下，加强纵向并购，促进资源有效配置；美国经济学家斯蒂格勒（Stigler）的寿命周期解释，他认为劳动分工是随产业规模的变化而变化的，一个产业的纵向并购程度随该产业的寿命周期的变化而变化。在新兴产业，由于寿命周期处在发展阶段，存在着规模较大的纵向并购，随产业的增长，纵向并购会有一个由弱到强，再由强到弱的过程，其变化趋势过程见图2-5：

图2-5　产品销售过程示意图

2.3.3　混合并购原理分析

混合并购是跨行业的并购，也称多角化并购，可以细分为产品扩张型并购、市场扩张型并购和联合扩张型并购。对混合并购原理的解释可以归结为：有效的利用资源和降低整个公司的风险两个方面。产品扩张型公司并购以原有产品市场为基础，通过并购可以实现组合经济性，即在一定规模下，按一定数量和品种组合生产不同产品的成本优势，在一定程度上具有规模效益；市场扩张型并购通过并购其他同类公司，扩大市场范围，提高市场占有率，从而节约投资，缩短建设周期；混合型扩张并购通过并购可调整自身的产业结构，扩大经营领域，增强公司抗风险的能力。

混合并购是公司并购发展到一定规模必然采用的一种有效资本扩张手段。在进行混合并购的过程中，一般会发生并购后整个公司每股盈余下降而导致股价下降的现象，这是由并购公司的每股盈余被目标公司的每股盈余稀释造成的，但这只是一种暂时的现象。由于公司并购的协同效应，一段时间以后，并购后公司的每股盈余会随公司生产规模的扩大、利润率的提高，而使每股盈余赶上或超过并购前的水平，见图2-6：

图2-6　并购前后EPS变化示意图

如果用E0表示并购前的公司每股盈余，R0表示并购前收益增长率，E1表示并购后的公司每股盈余，Rt表示并购后收益增长率，则有：E0（1+ R0）n= E1（1+ R1）n，两边取对数，化简后得到:

由（2-4）式便可求出并购后每股盈余达到并购前每股盈余水平的时间（年）。超过这一时点，并购后的每股盈余就高于并购前每股盈余了。

2.4　公司并购战略的选择与规划

并购是一项复杂的系统工程，它需要在各个环节都经过严密的计划，而最终的目的是要通过资本联合达到综合效果的最大化（包括规模经济、财务税务得益，获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等）。所以，并购的成功与否不在于交易本身是否实现，而在于并购之后企业的整体实力、营利能力是否提高。因此，不但要考虑资本的接收，更要保证资本结合后业务整合目标的实现，这就需要公司对并购做出全局性的战略规划。

（1）寻找合适的并购对象

如何找到合适的并购对象与企业的整体性战略规划息息相关。战略规划是一种思考的过程，企业评估所处环境的机会和威胁，并根据自身在市场上的强势与弱势，明确定出成长目标（SWOT法），进而制定出未来应采取的发展战略。

（2）选择合适的并购类型

并购类型的选择与目标公司的确定是密切相连的。如果一个行业处在成长阶段的末期和成熟阶段的初期，在这个行业中的企业随着利润最大化的驱使和竞争压力的增加，通过横向并购达到规模扩张，争取更大的利润和市场份额的目的；如果行业到了成熟末期或者衰退初期，为了保持生存的需要而进一步降低成本，采用纵向并购将是一个好的选择；但如果行业已经到了衰退期，该行业中的企业就应该考虑从这个行业中退出，进入一个新的行业，创造新的利润增长点，因为每一个行业都有一定的生命周期，所以，企业只有不断地进行“滚动性创新”，才能在一个行业衰退时迅速实现战略转型，而不至于与行业同灭亡。

（3）融资战略也很重要

公司并购是一种资本运营手段，它是以企业的产权作为交易对象，交易的金额动辄几亿几千万，因此，并购资金的来源也成为一个很重要的问题。并购可以采用现金交易，也可以采用换股交易，为了减少现金的支付，换股不失为一种好的选择。所以，不同的并购方式也会影响到并购后的融资数量，进而影响到其融资方式、渠道等。因此，在并购前制定一份详细的融资计划是保证并购顺利实施的前提条件之一。

（4）熟悉并购的法律法规

随着我国公司并购浪潮的不断发展，公司并购行为的治理也不断通过立法等手段趋于规范化。如中国证监会于2002年10月8日发布了《上市公司收购管理办法》，并从2002年12月1日起施行。由于上市公司收购管理办法规定，收购上市公司30%以上股权时会涉及要约收购的问题，因此大多数公司会采取回避持股超过30%的方式。在《上海证券报》上的一篇关于公司并购统计调查的30个案例中，收购后比例过30%的有11例，占1/3，另外有两家公司没有得到要约收购豁免，后来不得不采取减持至30%以下的方式回避要约收购。由此看出，法律法规的内容直接影响到企业的并购战略。因此，取得中介机构的咨询与帮助，了解相关的法律法规是十分必要的。

（5）并购后的整合是关键

并购只是实现企业发展战略的手段，而不是最终的目的。所以，并购的结束仅仅是实现企业的战略目标的开始。并购完成后，双方能否像预想的那样实现业务、文化等各方面的整合呢？科尔尼公司的调查显示，在所有合并或收购的案例中，有近60%公司的股东收益率无法提升。据其在过去13年来对1345家公司并购案的分析，一个公司只有两年时间抓准机会提升企业价值。两年后，产生协同效应的机会就消失了。2000年，我们目睹了美国在线公司创纪录地以1060亿美元收购了时代华纳公司，但一年后，其股东总收益降低了32%；Vodafone公司以创世界最高纪录的1830亿美元于1999年成功收购了德国的传媒巨人Mannesmann公司，并借此在欧洲建立一个高科技集团，但结果是，Vodafone公司当年造成重大的财产损失使其股价下降了近50%。其原因就在于整合之后的文化、管理风格等冲突，所以，在紧迫的时间内做好并购后的整合才是成功的关键。如果公司并购只是为了寻求短期的投机效益，那么整合将不会是问题，但这种行为只是一种社会财富的重新分配问题，却没有给社会创造一分钱的财富，相反却把大把的钞票装在了自己的口袋里。所以，这种短视的行为是要受到限制的。

2.5　本章小结

公司并购是建立在一系列理论指导之下的特殊投资活动，本章主要分析了公司并购的理论基础。首先从公司并购的概念分析入手，较为详细地分析了国内外公司并购的产生及发展。在国外公司并购的产生与发展分析中，以美国的公司并购为主，对公司并购的产生及五个发展阶段的特征及指导意义进行了研究；在国内公司并购的产生与发展分析中，分别研究了公司兼并与收购的产生及背景，把我国公司并购的发展区分为三个阶段、三次浪潮，并归纳了我国公司并购的五大发展趋势。在公司并购产生与发展研究的基础上，又对公司并购的主要类型、产生的动因和常见并购理论进行的研究，按八个标志进行了公司并购的分类研究，分析归纳了公司并购的九种常见动因，并把公司并购理论区分为动因理论、效率理论和选择理论，对每种理论的产生及意义进行了分析。最后研究了公司并购的原理，主要分析了横向公司并购原理、纵向公司并购原理和混合公司并购原理，对每一种原理进行了定性与定量相结合的分析，为研究和建立我国公司并购的理论与方法体系打下了基础。