公司并购决策及其重要意义

1　导　论

1.1　背景及其重要意义

1.1.1　背景

随着我国社会主义市场经济的不断发展和证券市场的逐步规范，企业资本扩张的程度日益加深，并购作为资本扩张的主要手段，在加速企业资本扩张，促进企业资本有效运营方面发挥出了越来越重要的作用，因此，公司并购也就越来越受到人们的普遍重视。公司并购（Merger and Acquisition）这个词来源于国外，是兼并和收购的统称，用通俗的话说就是收购企业。十几年前，我国大部分人对这个词还是十分陌生的，1984年河北省保定市纺织机械厂采用承担被兼并企业全部债务的方式兼并了保定市针织器材厂，开创了我国资产兼并的先河；1993年9月30日上海市发生中国宝安集团股份有限公司上海分公司宣布持有延中实业股份有限公司19.8%的上市流通股股份，成为该公司的第一大股东，揭开了我国上市公司股权收购的序幕。由于公司并购在企业资本快速扩张方面具有神奇的魔力，它可以大大缩减企业大规模扩张的时间，并且可以实现低成本扩张、提高规模效益、减少进入新行业的难度、优化资本结构、提高投资效益、扩大市场占有率、实现合理避税等。因此，公司并购逐步成为我国经济生活中的时尚名词，与企业发展和股民利益紧密相连、息息相关。

从公司并购活动中，投资银行和证券公司看到了商业机会；生产企业看到了融资渠道和资本扩张机会；政府部门看到了国有企业改革的希望；股民们看到了股市的生机；经济学家看到了产权交易的实践；律师既看到了法律问题，又看到了新的业务领域；跨国公司则看到了进军中国市场的通道。目前，我国企业的股份制改革已在全国范围内全面展开，资本运营成为企业的一种主要经营方式，公司并购不但成为资本运营的实质和核心，更成为资本扩张的主要手段。国家已多次治理和整顿证券市场，上市公司“退市”的制度也已经出台，PT股票开始退出股市，证券市场正在逐步走向规范，全国性的公司并购高潮即将到来。

由于我国公司并购的历史较短，仅有十几年的时间，西方国家的公司并购虽有100多年的历史，并已建立了较为完善和系统的公司并购理论和方法，但由于中、西方社会制度和市场经济条件的不同，我国无法也不能照搬西方发达国家的公司并购理论。因此，在我国公司并购的实践中，不讲求效益盲目并购的现象十分严重，许多企业为追求生产规模扩大而不加选择地过度并购低效益企业、包袱过度沉重企业、资不抵债企业等，从而造成了并购公司生产能力闲置、产品积压滞销、利润率下降等“规模不经济”的低效率现象。治理公司并购的低效率已成为我国企业资本运营中的一项重大课题，治理的关键是构建和完善我国公司并购决策的理论体系，用科学的理论指导我国公司的并购活动，减少公司并购的盲目运行，加强公司并购的决策分析和效果评价，从而使我国公司并购活动逐步走向健康发展。

近几年来，虽然我国的许多理论工作者已经对公司并购问题进行了较为深入地研究，已发表了许多研究成果，但分析这些理论研究成果，我们会发现多为照搬西方国家的公司并购理论与方法，且多为定性的理论分析，缺乏公司并购决策的定量分析理论和方法。因此，从我国经济发展和公司并购决策的实际情况出发，借鉴国外已有的公司并购理论与方法，采用定性与定量相结合的方法，借鉴投资组合、资本选择、资产评估、财务决策、财务分析及有关数学方面的已有成果，研究建立适合我国国情的公司并购理论和优化选择方法，是促进我国企业发展的一件大事，是理论界亟待解决的一项重要课题。

1.1.2　研究的必要性和迫切性

企业经营规模的不断扩大是市场经济发展的必然结果，也是当今世界经济发展的一大趋势。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒在他的论文《通向垄断的寡头之路——兼并》一文中开篇就指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国的公司并购实践从1897年至今已有100多年的历史，经历了五次大的并购浪潮，考察其公司并购历史可以发现，美国的公司并购从横向并购开始，经过纵向并购发展到混合并购经历了70多年的时间。单个公司并购的规模，从第一次并购浪潮的不足1亿美元，到第四次并购浪潮的10亿美元，经历了90多年。而在我国公司并购实践中，从1984年的首例公司并购至今，仅有18年的时间，发展的历史比较短；但是进入21世纪以来，我国已有多起超过百亿元的公司并购案件。这说明我国的公司并购与美国的公司并购有完全不同的基础条件和发展模式，公司并购使用的理论和方法也必然具有较大的差别。在我国目前这种高起点的公司并购浪潮中，由于并购的规模巨大，其蕴藏的风险也是相当大的。在高风险的公司并购中，并购理论和方法的指导就显得尤为必要。

我国公司并购的起步较晚，又处于经济体制的急剧转轨时期，并且面临着经济的高速发展和加入WTO的挑战，这些都使我国公司并购走向高效率和规范的历程特别艰难。企业普遍存在着不合理的资本结构，负债比率和应收账款的比例逐步攀高，投资不足和缺乏流动性资金等问题十分严重。特别是在国有企业两权分离和改制过程中许多问题逐步暴露出来，许多国有企业不仅负债比率过高，而且长期亏损，面临破产。已经改制的国有企业也由于资本运营极不规范，造成运营效率极差。这些问题的存在必然会造成公司并购效率的低下，主要表现为：公司并购的失败率较高、并购后经济效益下降、并购规模提高缓慢。因此，研究公司并购的理论和方法，特别是研究公司并购过程中的资本有效组合与优化选择方法，以指导公司并购实践，提高公司并购效率，不仅是必要的，而且是十分迫切的。这种必要性和迫切性主要表现在以下几方面：

（1）促进企业发展的战略时机

我国的经济体制改革和市场经济的建立和逐步完善给企业发展带来了很好的机遇，对国有经济进行战略性调整，国家鼓励优势企业兼并和收购劣势企业，在政策上予以支持和倾斜；此外资本市场和投资银行的兴起和日趋成熟，为企业实施公司并购创造了良好的外部条件，这就为企业启动资本运营提供了战略性契机。

（2）是企业获取竞争优势的需要

随着我国市场化进程的加快和国际资本的进入，国内市场竞争日趋激烈，企业要想在激烈的市场竞争中取得优势，必须不断地发展壮大自身实力。企业扩大规模和实力有两种方式：通过自我积累，实现滚动式发展；通过收购、兼并实现低成本扩张。然而单纯依靠企业的内部管理，通过自我积累的渐进式发展，已不足以使企业保持长期的市场竞争优势，企业必须通过兼并、收购等方式进行低成本扩张，从而实现迅速、高效发展，以巩固自身在市场竞争中的优势地位。从国内外的成功经验来看，当企业发展到一定阶段，适时适当地采用公司并购等低成本扩张的方式是企业发展和扩张的最佳模式。

（3）降低成本，提高效益的要求

公司并购是资本扩张的有效方式，首先，并购本身就节约了资本取得的交易成本；其次，资本扩张的结果表现为生产能力和市场占有率的提高，这必然会产生规模经济条件下的单位生产成本和销售成本的降低；最后，公司并购产生的协同效应、管理效率提高、技术水平的改进、亏损企业的减少、合理避税等方面的综合作用必然会促使企业整体投资利润率的不断提高，从而提高企业经济效益。

（4）优化产业结构和企业资本结构的需要

公司并购实际上是企业资本的重新组合和优化选择，通过公司并购一方面消灭了长期亏损企业；另一方面也在很大程度上按竞争原则对社会产业进行了重新调整，使产业结构得以优化。从企业内部来看，公司并购也使企业内部的资本构成发生了变化，调整了负债和所有者权益的比例，使之向着合理资产负债率、权益乘数、资产周转率、流动比率、速动比率、现金比率的方向发展，提高获利能力指标，从而达到优化资本结构的目的。

（5）发展国内大企业集团的需要

在激烈的国际市场竞争中，取得胜利的是经济技术实力强大的国家和企业，积极培育大企业和企业集团，是当前我国经济体制改革的重要内容。企业间的兼并、收购等资本运营方式加速了资本的集中、积聚、增值和资产规模的扩张，促进了一批巨型企业的产生和发展，提高了企业的规模经济效益；同时通过兼并破产机制使一些不善经营、资不抵债的企业资本得以有效盘活，推动了产业升级、产业结构调整，同时使得资本在全社会范围内优化配置。

（6）适应加入W TO后参加国际经济大循环的需要

我国加入WTO后面临的严峻挑战就是与国外企业争夺市场，从目前中外企业的现状上看，我国企业与西方发达国家的企业相比，除生产技术水平、管理水平相对较差，企业利润率较低以外，最大的差别是企业规模的悬殊。西方发达国家的企业已经历了100多年的并购历史，资本扩张已到了相当高的程度，其生产能力和资金实力都很强。国内大多数企业缺乏实力与外国企业竞争，这就需要国内企业利用我国刚刚加入WTO的过渡期保护政策，加快国内企业的并购步伐，迅速实现国内企业资本的快速扩张。同时还应加强与国外企业的合作、合资和并购，充分利用和借鉴国外企业的先进技术和管理经验，尽快提高我国企业参与国际经济大循环的适应性。

1.1.3　研究的重要意义

公司并购是现代经济生活中一种极其重要的产权交易现象，是市场经济发展到一定阶段的产物。它是企业从资产经营向资本经营转化的有效方式，是企业实现资本快速扩张的有效手段，充分体现了市场经济条件下优胜劣汰的竞争法则。我国经过十几年来的公司并购发展，企业资本的规模得到了迅速扩张，经营的效率得到了明显提高，各产业之间的布局也日趋合理和优化。目前，我国公司并购的浪潮方兴未艾，这一经济现象日益受到政府部门、企业界、理论界及社会公众的广泛重视，因此，研究公司并购的理论和方法，不断提高公司并购决策的有效性和并购效率，减少因公司并购失误或失败给国家、企业、股东和职工带来的经济损失，具有重要的现实意义。

（1）有利于促进企业资本的迅速扩张，提高规模效益

企业资本扩张的过程就是企业生产规模不断扩大的过程，企业生产规模的扩大有三种不同的实现形式。一是同种产品或相似产品生产规模的扩大，这会使生产设备得以合理有效的利用，生产消耗得到进一步降低，从而在扩大产品生产量的基础上，使单位产品生产成本得到有效降低，从而使企业生产进一步趋向规模经济。二是供应、生产、销售一条龙的生产规模扩大，这会有利于减少产品生产中的交易、管理费用，保证生产供应和商品销售的畅通无阻，发挥综合协作优势，提高生产效率，节约有关的中间费用等，从而体现生产规模扩大的经济效益。三是生产和销售跨行业的多种产品而实现的生产规模扩大，通常发展不同行业的相关产品或统一市场的产品可起到分散经营风险、实现多种经营、共用生产资源、垄断市场价格等优点，同样具有规模效益。

（2）可以实现低成本扩张

目前我国的公司并购一般是大规模公司并购小规模企业，效益好的公司并购效益差的企业。因此，在公司并购的目标公司评估中，常发生目标公司价值低估的现象，并购公司凭借其优势，通过并购价值低估的公司而实现低成本扩张。在这种状况下，小规模企业或劣势企业为了企业的发展前途或摆脱困境，也只能默认这种价值低估。考察国内外的公司并购史，资本低估是一种普遍现象，低成本扩张是公司并购的有效手段。

（3）可以减少企业创立的费用和时间，提高竞争能力

新建一个企业从设计到建成一般需要几年的时间，耗费大量的资金，由于建设期较长，有时由于市场状况发生较大的变化而使新建企业不能有效运营。因此，新建企业具有很大的风险性。而并购一个企业需要的时间很短，不仅可以节省建设投资，迅速获得原有企业的现成人力及设备，并可马上建立销售据点，更容易达到预定的市场份额，同时可以大大节省进入市场的时间，从而提高企业的市场竞争能力。

（4）可以迅速扩大产品生产线，降低进入新行业的障碍

一个新企业的产生有一个开拓市场的过程，在这个过程中，产品需要宣传、生产缺乏经验、销售渠道需要建立、成本需要降低，还要面对来自原有企业的竞争压力。因此，没有新技术和经济实力的支持是很难获得成功的。这些不利条件的综合就是新行业进入障碍。由于公司并购可以借助目标公司在市场中的原有地位，充分利用并购公司的经济实力和技术水平，使目标公司的原有生产能力迅速扩大，从而达到了低成本进入新行业的目的。

（5）可以扩大企业生产能力，提高企业市场占有率

特别是在横向并购的条件下，生产同种产品的企业合并，不仅仅是两个企业生产规模的简单叠加。由于横向并购具有经营的协同效应，其合并企业的生产能力应大于两企业生产能力之和。同时由于合并企业之间的资源共享，目标公司的生产效率、技术水平、管理水平等都应有所提高，从而使其营利能力提高。因此，公司并购可以迅速扩大并购公司的生产能力，从而扩大市场占有率。

（6）可以实现企业资产的优化组合，提高资产利用效率

从宏观的角度看，公司并购是资源不断从低效率流向高效率，通过企业资本的重组使资产达到不断优化，提高资产利用效率的过程。从企业的角度分析，公司并购会使劣势企业向优势企业转化，同时，公司并购整合的过程也是一个企业内部资产重组、资本结构不断优化的过程，同样可以达到实现资产优化组合，提高资产利用效率的目的。

（7）可以实现经验共享和互补

企业通过并购可利用原企业的管理、技术、市场、专利和产品等各方面的经验，甚至还包括企业文化、企业形象、企业精神及战略方针政策等。还可以在以上各方面之间实现共享或取长补短，达到效应互补。例如一些企业常常为了取得原有企业的生产技术或产品技术上的优势而进行并购活动。

（8）具有融资效应，并减低了资本成本

在证券市场发达、市场经济高速发展的今天，我国公司并购主要发生在证券市场上，通过增发股票或者在私下通过协议采用信用方式完成。这两种方式都可在不动用货币资金的情况下完成，因此公司并购具有融资的功能。由于目标公司的价值低估、换股比率的提高和我国证券市场不规范带来的股票资本成本降低，使得我国的公司并购融资的同时具有低成本的特征。

（9）可以实现合理避税

在公司并购过程中，国家或地方政府为了鼓励某些行业的公司并购经常制定一些减免税收的优惠政策。除此之外，按照我国的现行会计制度，在公司并购中，并购一方在一定时期内的原有亏损，可以用另一方企业当年及以一定时期的税前利润补亏而减免所得税，而且公司并购资产不视为销售，可以免交营业税及其他相关税金，有些应缴税金也会因公司并购而转为递延税金延期缴纳。总之，公司并购在一定程度上具有减税效应，合理操作可以实现有效避税。

1.2　公司并购决策的国内外研究现状

1.2.1　国外研究现状

西方国家的公司并购活动始于19世纪80年代，至今已有100多年的历史。国外公司并购活动虽然发生比较早，但并购理论的产生和逐步完善则是20世纪50年代以后的事。1950年斯蒂格勒（George J. Stigler）发表“To the Way of Monopoly and Oligopoly：Merger”一文，对由于公司并购产生的垄断和寡占的原因及其特点进行了较为深入、系统地研究；1953年威斯顿（J.F.Weston）在其著作“The Role ofMergers in the Growth of Large Firms”中运用统计分析的方法系统分析了公司并购对生产集中的影响。此后，维尔逊（R.L.N）和博克（B.Kock）分别在“Merger Movements in American Industry，1895～1956”和“Merger and markets”两书中分别对美国1895～1956年和1950年以后公司并购的动因及对产业组织的影响进行了系统分析。这一时期西方经济学者对公司并购理论的研究成果主要集中在产业组织理论方面，研究的重点在于解释公司并购对生产集中的影响以及公司并购的动因问题。20世纪60年代以后，西方国家相继产生了委托—代理理论、X效率理论（Leibenstein，1966）、激励理论等公司并购理论。1965年曼尼（Henry G.Manne）在“Mergers and the Market for Control”一文中，就提出了“企业控制权市场”这一概念，并对控制权运动的方式进行了比较分析。1968年蒙森（Monsen）、库利（Cooley）等人对利润与企业产权形式之间的关系进行了研究。1976年罗伯特·斯迈利（Rohert Smiley）对美国1956～1970年的95个股权收购案例进行研究，认为公司账面价值超过市场价值约13%之前，接管不可能发生。

公司并购实际是产权并购，因此，公司并购理论建立在产权理论的基础上。产权理论的形成最早可以追溯到1937年科斯发表的论文《企业的性质》，1960年他又发表了《社会成本问题》的论文，逐步形成了新制度经济学派，并提出了产权、交易费用、代理成本等概念。以后形成了林林总总的资本运营理论，主要有：效率理论、价值低估理论、信息与信号理论、委托代理理论、税收节约理论、资产选择理论、投资组合理论、市场垄断理论、MM定理、博弈模型等。其中比较著名的理论有：现任斯坦福大学商学院财务学教授威廉·夏普（William F. Sharpe）在20世纪60年代初在马科威茨资产组合理论的基础上创立的资本资产定价模型；莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Merton Miller）创立的MM理论；纳什（Nash）、泽尔腾（Selten）和海萨尼（Harsanyi）创立的博弈论等。他们都是经济学诺贝尔奖得主，莫迪利亚尼在1985年因创立MM理论获得诺贝尔奖，1990年米勒因MM理论的改进，马科威茨因创立资产组合理论、威廉·夏普因创立资本资产定价模型理论而同时获得诺贝尔奖；1993年纳什（Nash）、泽尔腾（Selten）和海萨尼（Harsanyi）因在博弈论应用方面的巨大贡献获得诺贝尔奖。他们都是当代最伟大的财务和金融理论方面的专家，标志着世界财务研究成果的最高水平，并且这些理论至今仍具有很大的理论意义和应用价值。公司并购是企业资本扩张运营的主要方式，因此，这些理论是研究公司并购的依据，也是公司并购决策理论的重要研究成果。到目前为止，西方发达国家已形成了较为系统和完善的公司并购理论，公司并购活动已相当规范。

1.2.2　国内研究现状

公司并购在我国产生仅有十几年的历史，1984年保定市纺织机械厂以承担债务的方式兼并保定市针织器材厂，开创了我国企业兼并的先河；1993年上海宝安集团宣布持有延中实业股份公司19.8%的上市流通股股份，拉开了我国上市公司企业收购的序幕。随后我国的财务管理和金融理论学家及实践工作者对我国公司并购理论进行了广泛的讨论和探索。早在1984年就有人提出了国有企业产权转让的概念。1988年1月国务院发展研究中心与武汉市政府联合召开了“全国企业产权转让改革研讨会”，同年4月又与河北保定市政府联合召开了“全国企业产权转让高级讲习班”，这两次会议可以说是官方正式开始承认和研究产权问题。1988年研究公司并购问题的还有：叶金生研究了企业兼并与产权界定问题；马洪研究了企业买卖问题；田源研究了中国企业产权转让问题；闫承宗研究了北京的企业兼并问题。1989年2月19日，国家体改委、原国家计委、财政部和国有资产管理局共同颁布了《关于企业兼并的暂行办法》，首次在国家级法律条文中提出了“企业兼并”的概念。

1989年以后，我国企业兼并不断升级，研究成果越来越多，到1993年我国上市公司收购产生为止，具有代表性研究成果有：赵安祥（1989）对企业兼并的理论与实践进行了总结和思考；胡爱民（1989）研究了企业资本市场的情况，提出通过发展资本市场促进企业兼并行为；黄金清（1989）研究了企业兼并障碍，并探索了清除这些障碍的对策；欧阳维忠（1991）总结了近几年的研究成果，完善了企业兼并理论；常修泽（1992）研究了企业并购过程中的资产重组；芮明杰（1993）在研究企业并购理论的基础上，进一步研究了企业兼并实务操作。

1994年以后，我国开放市场经济，公司并购开始从以兼并方式为主逐步转向以收购方式为主，并逐步走向规范。随着公司并购活动的加深，并购规模不断扩大，发表的文章和出版的著作数不胜数，具有代表性的研究成果主要有：窦洪权（1994）研究了企业并购理论与实务，为公司并购打下了理论基础；孙黎（1995）研究了企业收购战略，探索了企业并购过程中的战略性问题；孙福全（1995）研究了企业兼并与破产的关系，探索提高企业并购效率的途径；孙耀唯（1997）分析了目标公司评估的方法，并研究了换股比率问题；陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司的并购活动后发现并购公司的累积异常收益率尽管有上升趋势，但是统计检验结果不显著；李善民、陈玉罡（2002）对1999～2000年深、沪两市349起并购事件进行研究，发现上市公司并购双方在并购区间内存在利益非均衡问题，并购能给收购公司的股东带来显著财富的增加，而对目标公司的鼓动财务影响不显著。

不同类型的并购有不同的财富效应：国家股比重最大和法人股最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类对目标公司股东财富的影响不明显。张新（2003）收集了1993～2002年中国A股上市公司的并购重组事件，总计1216个样本，采用事件研究法进行上市公司并购绩效的实证研究。结果表明并购发生时，并购重组为目标企业创造了巨大的价值，目标公司的财务指标有所改善，而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了负面影响;从长远来看，对目标企业和收购公司的综合影响有正趋势。

李心丹等（2003）根据数据包络分析方法（DEA）的原理，选择在1998年发生并购的公司为样本，选取它们1995～2001年的数据进行绩效分析评价。研究证明：①并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购以后的几年继续保持了效率稳步提高的趋势。②战略性并购无论从短期还是从长期都能给上市公司绩效带来根本上的提高。③资产置换和资产剥离方式的并购效率并不高，它们更多地和关联交易联系在一起。④法人股占比例最大的类型在并购后绩效提高较快。⑤提升并购效率的出路在于市场化。

李善民等（2004）以1998～2002年上半年发生在沪、深股市上市公司之间的40起并购事件为研究样本，选取了48个财务指标对收购公司和目标公司绩效改善的配对和特征进行了探索性研究。实证研究表明：收购公司业绩逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降。绩效改善的收购公司相对于所并购的目标公司在营利能力、发展能力、管理能力等方面都有明显的优势，而绩效改善的目标公司在并购前却仅在税收方面有明显的优势。收购公司和目标公司绩效改善的配对组合方式呈现明显的“强—弱”搭配特征。

我国目前关于公司并购的研究成果虽然很多，但由于这些研究成果多沿用西方的资本运营理论，局限在国外并购理论的框架内，没有结合我国的实际，或是结合了但不紧密，致使我国的公司并购理论研究没有新的突破。在引用的西方国家公司并购理论中也以定性分析的理论为主，关于定量分析的内容很少，这种现象应尽早加以改正，尽快建立我国公司并购决策的定量分析理论体系。

1.3　我国公司并购决策低效的成因及其对策

1.3.1　并购低效的表现

我国的公司并购产生于市场经济的起步阶段，发展在经济体制改革的深化之中。因此，必然会产生许多难以克服的问题。这些问题的存在导致了我国公司并购的低效率，很大程度上阻碍了我国公司并购活动的健康发展，我国公司并购低效主要表现在以下几个方面：

（1）并购规模不经济

从理论上讲，企业横向并购会使生产规模逐步扩大，在公司并购及整合的过程中会使企业生产成本逐渐降低，从而达到规模经济不变，形成合理的规模经济。由于规模经济是一个动态的概念，随着企业生产技术条件和市场环境的变化，企业最佳生产规模呈现不断上升的趋势，以促使企业不断地进行资本扩张。我国公司并购由于动因的错误、政府干涉过多、并购缺乏可行性研究和财务分析、不注重并购后的整合等原因，产生了并购后成本升高和利润率下降的现象，表现为规模经济递减或递增，普遍呈现出并购规模不经济。

（2）并购的失败率较高

并购的失败率是指在一定时期内，公司并购失败的起数与同期并购总起数的比率。公司并购是一种产权交易活动，一般应在“自愿、有偿、互利”的原则下进行。目前我国公司并购主要通过协议兼并和股市收购两个渠道，采用哪一种并购方式都需要付出一定成本，无论并购成败与否均会产生风险。因此，公司并购应有周密的计划，进行深入的可行性研究和财务分析。由于我国的公司并购还处在发展阶段，并购活动缺乏系统的理论做指导和先进的经验作参考，致使产生并购失败率较高的现象。目前我国公司并购失败的例子很多，仅上市公司中PT股票已达30多家，其中很大一部分与盲目并购扩张有关，非上市公司中并购失败的企业多为国有企业，特别是兼并产生初期，政府干涉兼并国有亏损企业的企业。

（3）并购后增加的组织管理费用大于节约的交易费用

企业纵向并购主要是由于节约交易费用的动机产生的，在公司并购的过程中，纵向并购使企业供应、生产和销售环节合为一体，从而减少中间费用，但是这在减少中间费用的同时，也会因企业规模的增大而使管理费用增加，有效的纵向并购应使节约的交易费用小于增加的管理费用。由于我国公司并购在一定程度上缺乏理论指导，并购中没有考虑要使并购节约的交易费用小于增加的管理成本，而且企业富余人员过多是我国国有企业的普遍现象，在我国目前状况下要使节约的交易费用小于管理费用几乎是不可能的，因此，公司并购的低效率也就在一定程度上带有必然性。

（4）并购成本过高，使企业难以尽快消化目标公司的问题

由于我国企业产权市场，尤其是证券市场不够规范，这就必然会给企业并购增加成本，而且由于我国目前的公司并购具有一定的盲目性，并购双方均缺乏效益和效率的观念，有时多采用强制并购的方式，增加并购成本也就具有必然性。因此，我国目前的公司并购存在着高成本并购的现象。在实现公司并购的案例中，由于公司并购前缺乏对目标公司的并购可行性论证，多产生收购的目标公司实际价值低于事前评估价值，存在的问题多于收购前了解的问题等现象。目标公司存在的严重缺乏经营资金、债务负担过重、生产技术水平太低、管理混乱、富余人员过多、人员素质太低等问题很难在短时间内得到解决，这就会在很大程度上影响合并后整个公司的发展，从而造成收购企业的过重负担。

（5）并购后企业利润率持续下降、不稳定或出现亏损

由于收购的目标公司负担过大，而且又属高成本收购。因此，公司并购必然产生并购后收购企业的收益率下降，并有持续下降的趋势，个别企业还会发生因并购而破产或进入亏损企业行列的现象。产生这种现象的原因除以上分析的内容外，缺乏对目标公司并购前收益率及其增长趋势的研究，缺乏对目标公司意外事项的考虑等都是重要因素。随着我国市场经济的发展和证券市场的逐步完善，公司并购应首先注重并购效益和效率，树立无效益和低效率的公司并购是无意义的市场观念，促进我国公司并购向着讲求经济效益的方向发展。

（6）不能产生协同效应

产生协同效应是公司并购的重要特点之一，主要包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应，它的基本原理是两个或两个以上的部分合并，合并后的整体势能大于各个部分势能之和，即经营协同效益是指并购后企业的生产产量大于合并前各公司的产量之和，并随着规模经济具有成本降低、利润上升的现象；财务协同效应是指并购后企业的财务能力大于并购前各个企业财务能力之和，主要表现在：可以减少交易费用、降低资本成本、提高负债能力、合理避税、产生资金杠杆作用等；管理协同效应是指并购后企业的管理水平大于并购前各企业管理水平之和，这主要是由于公司并购吸收了并购各方的先进管理经验，起到并购各方相互补充、相互促进的作用。由于我国目前的公司并购活动还不够规范，并购前就很少考虑协同效应。因此在并购结构上缺乏协同效应也就在所难免。

（7）股价持续下跌或上升幅度不理想

由于公司并购的规模经济以及其他的协同效应，并购后企业应有很大的发展空间。公司并购初期，因目标公司的效益、管理、技术、市场等方面要比收购企业差，收购企业的股价暂时有一定程度的下降是一种正常现象。如果公司并购后持续下降或应该上升时的升幅不足，就说明并购对象的情况太差影响了并购公司的发展，这时应及时对并购对象加强调整，加快整合，必要时应使用紧缩策略割除部分确实无经济价值或发展前途不大的资产或产品等。股价是企业经营状况的指示器，在很大程度上反映企业生产经营状况的优劣和发展前途，因此，企业应把促进股价上升作为一个管理指标，把企业的内部条件与外部环境结合起来，增强股民对企业的信任，不断促进企业发展。(www.chuimin.cn)

1.3.2　并购低效的主要原因

我国公司并购产生低效是由多方面的原因造成的，如社会方面的原因、政策方面的原因、经济方面的原因、法律方面的原因等，本节主要以经济原因为主，对公司并购低效的原因进行分析。

（1）盲目并购，缺乏理论指导

由于我国公司并购产生的时间较短，尚未建立适合我国国情的公司并购理论体系，企业的并购活动多在西方公司并购理论的指导和经验借鉴下进行，还处在理论探索和并购起步阶段。因此，公司并购的发展必然会受到一定影响，产生低效和个别的失败现象也带有一定的必然性。但由于我国经济基础的高度化和经济发展速度的快速化，公司并购的规模和水平都发展比较快。迅速建立适合我国公司并购特点的理论体系，指导我国公司并购决策的实践，提高公司并购效率和效益已刻不容缓。

（2）并购动机畸形

正确的并购动机是公司并购成败的一个关键要素，错误的并购动机容易把公司并购引向歧途。我国公司并购由于受计划经济的影响，至今仍保留许多不正确的动机，如消灭亏损企业的动机，争取行业、地方、国家、世界名次的动机，显示领导能力的动机等。畸形的并购动机必然会使公司并购脱离追求“获取最大利润”的目标，从而产生公司并购低效率。

（3）并购形式单一，缺乏定量决策

公司并购按不同的标志分类可有不同的方式，随着市场经济的发展，西方国家还不断产生出许多新的公司并购方式。由于我国的公司并购史还很短，目前公司并购多以货币资金收购和股票收购为主，“杠杆收购”还用的较少，西方国家的其他新的并购形式，有的还不允许使用。在并购过程中，并购决策多由企业的主要领导人凭个人的主观意见作出，很少进行可行性研究、并购组合选择的定量评价以及财务分析等，这就使得公司并购的效率大打折扣。

（4）政府干涉过多

我国公司并购始于政府干预，虽已发展了十几年，政府干预公司并购的现象难以避免。目前，政府干涉公司并购的现象多发生在国有企业之中，但在国有经济占主导地位的今天，上市公司的主体还是国有企业，因此，政府干涉公司并购还占主导地位。由于政府一方面是国家的管理者，另一方面又是企业的所有者，所以在进行企业决策时不可避免地会掺杂行政色彩的因素，这也是政府干预公司并购时总是实行“拉郎配”、“以强救弱”的原因，而这种强并弱的联合只会加重强者的负担，并不能达到挽救弱者的目的。因此，公司并购应该是企业之间的基于自身发展的一种市场行为，一种基于长期利益的战略抉择，而且并购的形式应是强强联合，提升整体竞争力，从而实现“双赢”的结局。除此之外，由于我国证券市场不规范、企业生产规模还相对较小、企业的营利水平普遍较低等原因，个体、私营、集体等经济成分的公司并购国有企业还受到政府一定的限制，这也是公司并购低效的原因之一。

（5）并购程序和方法不规范

我国目前的公司并购程序和方法多由国家有关部门确定，这就必然还保留着政府干预经济的低效率现象。公司并购的程序和方法从计划经济条件下的企业兼并程序和方法演化而来，也就存在着许多不尽合理的地方，存在着政府有关部门审批后并购的环节，没有达到按市场经济的客观要求确定公司并购程序的程度，市场中介在公司并购中的作用还没有充分地显示出来。因此，并购程序和方法的不完善、不规范也就必然影响公司并购效率。

（6）缺乏科学论证和财务分析

公司并购是一项特殊投资的决策选择过程，应按照投资决策的程序和方法进行决策分析。由于公司并购的特殊性，企业财务决策的有关理论和方法都不能直接应用，西方国家的公司并购理论也无法直接应用。因此，公司并购中普遍存在着忽视公司并购决策的现象，就连普通的财务分析也多由于公司并购的复杂性、公司并购的财务分析缺乏规范的方法和高水平的财务人员而被忽视，这就必然会使公司并购产生低效率。

（7）并购的法律、法规不健全

由于我国的公司并购还处在起步阶段，有关的法律、法规不健全。在公司并购的现行法律、法规中还存在着一些与市场经济相违背的条款，也有一些必备的条款也因环境条件或产权市场的不完善而不能制定实施。因此，在市场经济还不够规范的情况下，法律、法规对公司并购双方利益的保护是相对的。这种不完善的法律、法规也在一定程度上影响公司并购的效率。

（8）产权市场不规范

产权市场是指公司有形资产和无形资产交易的场所或区域，主要通过产权市场、证券市场及私下协议买卖等表现出来。因此，在市场发达的状况下，产权市场的规范主要指证券市场的规范。我国证券市场由于上市制度、退市制度均不健全，还存在着严重的信息失真、违规操作、制度不健全等弊端，致使证券市场的运行极不稳定。这就在很大程度上影响着企业收购状况，给目标公司的定价带来了许多困难，也在一定程度上影响着公司并购的效率。

（9）并购规模相对较小，还未产生规模效益，但上升速度较快

我国的公司并购史仅有十几年的时间，企业的发展处在一个相对较低的水平，我国的独资企业、合伙企业、集体企业等都相对较小，数量也相对较少，非公有制企业和集体企业与国有企业之间的并购存在着一定的限制，因此，整体的公司并购规模还相对较小，并购的规模效益也因并购规模的相对较小难以发挥出来。但是，由于我国具有国营企业的经济基础，公司并购在国有企业之间，以及国有企业与其他企业之间却呈现出较大规模的并购。这种并购虽在一定程度上受到限制，但也带动了我国公司并购的快速发展。

（10）并购扩张时机不佳

公司并购既然是一项特殊投资，它就必然有一个并购时机的问题。考察我国企业的并购史，由于并购动机的失真，公司并购的动机偏离了追求经济效益的轨迹，许多企业也就顾不得选择并购时机了，从而进一步降低了公司并购的效率，增加了并购失败的概率。按决策理论的要求，投资要在追求最大利润的前提下尽可能地降低投资成本。由于企业产权市场的波动性，兼并和收购目标公司就应在资产价值较低的阶段或者时点进行，因此，忽视并购时机选择也是降低公司并购效率的一个重要因素。

1.3.3　提高并购决策效率的对策

我国公司并购低效是由多方面原因造成的，为尽快解决以上问题，促进公司并购按市场规律有效运营，实现企业资本的有效扩张，特提出以下规范公司并购行为的建议：

（1）提高人们对公司并购重要性的认识

公司并购是一项特殊投资，不是单纯扩大生产规模的手段，公司并购对双方均具有一定好处。因此，在社会经济发展过程中，应加强对职工进行公司并购重要性的宣传，提高他们对公司并购的认识；加强对企业决策人的公司并购理论培训，提高他们的决策水平；使企业的全体人员都能关心和重视公司并购，把公司并购始终放在战略发展的地位，充分认识其是资本运营的实质和核心的重要地位；使企业各类人员均能树立有效运用公司并购实现资本迅速扩张的观念，才能促进我国公司并购活动的发展，迎接我国公司并购新高潮的到来。

（2）研究适合我国实际的公司并购决策理论与方法

我国公司并购的历史较短，由于长期以来受计划经济体制的影响，我国企业的市场经营观念相对淡薄，从单纯生产观念向以市场竞争为中心的现代经营观念转变，需要有一个相当长的过程。目前我国国有企业的数量和国有资产在市场中所占的比重还相当大，这就给企业的市场竞争带来了许多难以克服的困难，公司并购还必须要在一个相当长的时期内体现国有资产占主导地位这一特点。公司并购的形式和内容都会存在着不同于西方国家公司并购的方面，因此，西方国家的公司并购理论对我国公司并购实践无直接的指导意义，在一定程度上还是我国公司并购产生低效率的根源之一。为提高我国公司并购质量和并购效率，应根据我国公司并购的实际情况，借鉴国外公司并购的成功经验，尽快研究、建立适合我国国情的公司并购决策的理论体系和方法，使公司并购有一种可操作的并购选择方法，指导公司并购通过有效率、高效率的并购目标、组合以及风险方面的选择，从而达到提高我国公司并购效率，规范公司并购行为的目的。

（3）加强公司并购可行性研究和财务分析，提高公司并购的成功率和效率

我国市场经济目前还处在起步阶段，企业改革中不断产生的新问题、新情况在很大程度上影响了公司并购的成功率和并购效率，而且由于我国企业的经济实力相对较差，公司并购活动还处在一种不规范的环境之中，在一定程度上存在着盲目性、无方向性，普遍存在忽视可行性研究和财务分析的现象，致使并购的失败率较高、效率较低，给企业和国家都造成了很大损失。因此，对公司并购进行可行性分析要作为一项法定程序固定下来，并引导和鼓励并购公司应用规范的可行性研究方法，逐步形成公司并购程序化、科学化、高效化、简单化、具有实用性的可行性研究的理论和方法体系。同时还要对公司并购加强财务分析，使公司并购在不断降低成本、提高效益和效率的基础上健康发展。

（4）加快“公司制”改革，完善企业资本并购的市场条件

公司并购的外部环境包括：社会、文化环境、政治、法律环境和经济环境。经济环境主要包括：经济发展状况、金融环境、证券市场制度、公司治理制度、企业体制改革等，目前应以公司制改革和证券市场规范为重点。我国国有企业改革的方向是实行“公司制”，建立现代企业制度，在这项改革中关键点在于完善和规范证券市场，加大国有资产减持的力度，进一步加强公司治理，完善证券市场的上市和退市制度，使公司并购在良好的外部环境下，随着国有企业“公司制”改革的不断深入，在规范的证券市场上健康发展，最大限度地发挥公司并购的规模经济、协同效应和生产经营高效率的优越性。

（5）建立和发展资本市场的中介机构，规范公司并购行为

我国资本市场的中介机构主要有：投资银行、投资公司、证券公司、咨询公司、顾问公司等，这些机构对资本流通有较深入的研究，所接触的公司并购实例较多，积累了丰富的经验，占有大量的信息，具有较完善和先进的分析手段，专门从事资本流通的中介服务。公司并购是一项复杂的工作，需要大量的人力、物力、财力，而且风险较大，如果企业在并购方面投入的力量太大必然会影响正常的生产经营活动，这就需要精通并购技术的、具有并购经验的中介机构参与公司并购活动，企业可以委托中介机构为其从事可行性论证、并购目标选择、并购方式选择、并购规模确定及效益分析等方面的工作，利用中介机构的优势为公司并购服务。

（6）努力降低负债率，优化资本结构

解决企业特别是国有企业的过度负债问题已成为我国企业改革的关键，企业要降低其资产负债率，应改变以往单纯依靠银行贷款的间接融资方式而应该采取多种渠道，特别应采用证券融资的直接融资手段拓宽融资渠道，启动民间资本，吸纳大量闲散资金直接投入到企业中，从而增加企业自有资本金，减少筹资成本，减轻企业的过度负债。另外，降低企业资产负债率应在增加营利能力的基础上进行，用自有资金替代负债资金是降低资产负债率的有效途径。造成企业资产负债率过高的原因除企业贷款过多、筹资渠道单一的弊端外，还有资本过度扩张、产品积压、生产成本高、应收账款比例过大等原因。因此，企业在降低资产负债率的过程中，还应注重适度扩张，合理选择扩张的形式、时间、规模等，在适度生产经营规模基础上，努力扩大产品销售、降低产品成本，并注重企业应收账款的回收。在企业不断增加赢利和减少应收账款的基础上，不断降低企业资产负债率。使企业资产负债率保持在一个适当的比例水平上，实现最大限度地有效利用企业资本，优化资本结构，以不断提高企业经济效益。

（7）合理选择公司并购的方式和规模

我国十几年来公司并购的实践证明，公司并购方式对资本运营效果的影响很大。在我国公司并购运营中，大部分企业存在着盲目扩张的现象，而且忽视公司并购后的资本收缩和内部重组，从而造成了公司并购的诸多弊端，这主要是由在并购中忽视并购方式选择和并购规模确定造成的。为提高公司并购的有效性就应该合理选择公司并购方式，通过分析研究确定公司并购的最优规模。我国公司并购的方式由于分类标志的不同而多种多样，不同并购方式下公司并购的合理规模也存有许多不同，各并购公司应根据并购所处的环境，应用并购方式选择和规模确定的理论与方法进行合理分析，慎重决策。

（8）健全有关资本并购的法律、法规，使公司并购合法运营

公司并购是一项特殊的投资，主要是一种市场行为，理应受到市场经济规律的支配，而市场经济是一种法制经济，只有在良好的法律环境下，企业资本运营才能得以健康地发展。目前政府对公司并购的法律、法规制定工作刚刚起步，虽已制定了许多有关公司并购的法律、法规及管理条例，并已颁布实施，但仍有许多问题尚未得到有效解决。因此，完善有关公司并购的专门法律，并在现有的法律、法规中补充相关条款，以健全的法律体系约束和监督公司并购行为就显得十分的必要和迫切。

（9）并购对象的新认识

在人们的传统观念中，资本就像企业的血液一样重要。因此，为了迅速扩大企业规模，提高生产能力，公司并购便成了一条高效的途径。但是，资本既包括物质资本，也包括人力资本，而在公司并购中，通常只是认识到了物质资本的重要性，却忽略了被并购公司中人力资本的价值。但企业家的人力资本越来越成为一项稀缺的资源，也越来越受到人们的重视和尊敬，在现代社会中，尤其是在高科技产业，甚至出现了仅仅为了获取被并购公司中的人力资本，在屡次劝说、游说失败后并购了整个企业的行为。因此，应改变传统的资本观念及并购对象的认识，由物质资本并购层面上升到人力资本并购层面。

规范公司并购行为仅有以上几方面的对策是不够的，还需要从多方面努力。例如：优化企业资源配置，规范我国证券市场，建立公司并购的考核指标体系和考核制度，充分借鉴国外公司并购的成功经验，建立我国公司并购理论等都是完善公司并购行为、提高公司并购效率的有效对策。

1.4　研究思路及主要内容

1.4.1　研究的目的

公司并购是资本扩张的主要方式，也是资本运营理论的核心内容，任何一个企业的资本运营活动都是从选择公司并购对象开始，到评价与考核资本运营的有效性结束。为提高企业资本运营效果，使企业在资本运营中合理有效地选择适合自身特点的资本扩张方式，在公司并购过程中，能够加强公司并购的可行性研究，科学的确定公司并购目标，加强对目标公司的资产评估和科学定价，有效地进行公司并购过程中资本组合的有效选择、并购效果的财务分析和风险分析，促使企业实现资本有效扩张，在充分地分析和研究国外公司并购理论和方法的基础上，结合我国公司并购的实践，运用有关管理理论和数学方法，研究、建立一套系统、实用、有效的公司并购决策及其有效性分析的理论和方法体系。

1.4.2　研究的主要思路

为实现这一研究目的，在研究过程中应积极借鉴国外资本运营的先进经验，充分考虑我国公司并购的实际，注重我国公司并购决策的理论与方法研究，把国外公司并购的规范理论与我国公司并购的实证结果结合起来。研究思路上，大胆放弃西方资本主义国家公司并购的理论前提，从一个全新的角度考虑我国公司并购决策问题，即以实用性为研究前提，以财务分析为手段，以定量分析为主要形式，大胆进行我国公司并购理论的创新研究，逐步实现建立和完善具有中国特色公司并购新理论体系的目的。具体地讲，整体上研究工作注重公司并购理论体系的建设，这一体系的结构和内容见图1-1。

1.4.3　研究的主要内容

公司并购是一个系统工程，涉及的内容很多，本书主要从公司并购决策方面以定量分析为主，研究建立我国公司并购决策的理论和方法体系，主要研究内容包括以下几方面：

（1）研究、建立公司并购决策的系统选择理论与方法体系

我国公司并购起步较晚，西方国家的公司并购理论与我国实际相差甚远，我国公司并购经过十几年的发展已经逐步走向成熟，目前正走向高潮，亟须理论指导。因此研究、建立适合我国实际的公司并购理论与方法体系十分迫切。本书主要从方法论的角度研究公司并购决策的理论与方法体系，特别在定量决策方面有所突破，主要在：公司并购中的可行性研究；目标公司选择、评估；并购公司的资本组合及优化；换股比率及收购价格的确定；方式和规模的选择；并购风险的分析与计量；并购的销售增长、成本降低、效益和效率的提高等有效性问题；以及公司并购的合并会计报表的方法和报表分析等方面建立有关定量分析模型并进行应用分析，整体上形成理论体系。

图1-1　课题研究内容结构图

（2）公司并购决策的基础理论研究

主要包括：公司并购的国内外发展史研究；我国公司并购的发展阶段和发展趋势；公司并购的主要类型；公司并购动机；并购原理分析等。以我国公司并购低效为主线，强调课题研究的必要性、重要性和迫切性。

（3）研究公司并购中目标公司选择的理论与方法

包括：公司并购的可行性分析，公司并购的单指标选择分析、多指标选择分析、综合分析，以及目标公司的价值评估理论与方法研究，目标公司的反并购策略研究等。特别在可行性研究、价值评估方法及目标公司综合选择等方面做较为深入的分析。

（4）研究公司并购中的组合决策理论与方法

主要包括：公司并购的资本组合选择、公司并购中换股比率的确定、目标公司定价的模型及其出价策略、公司并购方式选择、公司并购规模的确定等。这部分是全书的重点，各部分均力求创新，建立起公司并购决策的系统方法体系，在方法运用上，除常规性经济数学方法外，增加应用博弈分析、期权理论等新的方法。

（5）研究公司并购中的目标公司定价决策

在“三段论”定价的目标公司定价理论与方法的基础上，提出了公司并购定价的一种新思路：把目标公司的价值区分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四部分的方法，突破了传统会计理论把目标公司转让价值超过净资产价值以上部分都归结为商誉价值的方法；分别对证券市场集中竞价收购、公开要约收购和协议收购三种方式进行了目标公司定价研究；在并购竞价的研究中，主要对不完全信息下的目标公司动态定价博弈进行了分析。

（6）研究公司并购中的财务决策理论与方法

包括：生产发展分析、成本分析、经济效益分析、财务报表分析和并购后的整合分析等。主要研究公司并购的效果即并购有效性问题，为公司并购的效果分析和度量提高依据，为公司并购的可行性提供最终的证据。在研究方法上以定量分析为主，提供公司并购效果的定量分析方法。

（7）实证研究我国公司并购过程中的绩效

首先介绍了公司并购绩效的事件研究法、会计研究法、个案研究法等基本的研究方法，并对国外公司并购绩效的实证研究进行了分析和总结。在此基础上，使用购买并持有超额收益（Buy-and-Hold Abnormal Return，BHAR）计算收益的事件研究法对我国公司并购的绩效进行了实证研究。

（8）研究公司并购决策的风险理论及其度量方法

包括：公司并购的特殊性决定它的高风险，研究公司并购的风险理论及度量主要在公司并购风险产生的原因、风险形式、风险的度量方法，以及风险回避等方面进行较为深入的研究。

1.5　本章小结

导论是整书的基础，本章从我国公司并购决策的背景出发，通过分析我国公司并购的迫切性、必要性和重要性，从理论高度和实际需要相结合的角度提出了研究、建立我国公司并购决策理论与方法体系的主要观点。为确定研究范围和内容，对资本并购选择的国内外研究现状进行了较为详细、系统的分析；同时针对我国公司并购中的低效现象进行了产生原因及其改进对策的研究。在此基础上，确定了公司并购决策与有效性研究课题的研究思路、理论框架和主要内容，为研究奠定了较好的基础。