郑州财政局冻结并拍卖宇通集团股权，产权交易引众议

案例一:备受质疑的宇通客车MBO^[1]

2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并赔偿利息。2003年12月20日，郑州市二七区人民法院裁定冻结郑州财政局持有宇通集团100%股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。

2003年12月21日，郑州拍卖总行在《郑州日报》刊登拍卖公告。2003年12月29日，郑州拍卖总行对财政局所持宇通集团100%股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权。2004年1月13日，宇通客车(600066)发布公告称，中国证券登记结算公司已在2004年1月5日将郑州宇通集团持有的宇通客车2350万股股权性质由国家股变更为社会法人股。从2004年1月4日宇通客车披露的收购报告书可得知，上海宇通实际上是宇通客车董事长汤玉祥及其他职工为了实现间接持有宇通客车而设立的公司;而宇通发展的大股东就是上海宇通。拍卖完成并办理相关过户手续后，宇通客车的实际控制人已经变更为上海宇通。

根据宇通客车董事长汤玉祥的介绍，参与产权改革的宇通客车员工共有838人，他们的资金一部分来自积蓄或私人借贷，另一部分来源于2000年4月1294万股职工内部股上市流通后的收入，若按当年股票均价17.27元计算，全部变现可筹集资金2.23亿元。汤玉祥名下出资为3000万元，其中自己拿出200万元现金，借了800万元，另外还向机构投资人借贷2000万元。汤玉祥说，借款利息是5.31%。

宇通集团全部股权的转让价款为1.65亿元，该集团持有上市公司宇通客车2350万国家股，即公司股本的17.19%，为第一大股东。宇通客车每股的净资产为7.65元。根据国家有关规定，收购国有控股公司股权的价格不得低于净资产数额，上海宇通仅收购宇通集团所持宇通客车的股权就应出资1.797亿元人民币，加之宇通集团还有其他资产包括下属公司，所以在此次收购中存在国有资产流失问题。

郑州宇通客车股份有限公司(以下简称宇通客车)的前身是郑州客车厂，工厂于1963年设立。1993年，郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司，郑州客车厂后也改为宇通集团。1997年5月公司发行上市，宇通集团持有上市公司17.19%股份(国有股)。股份有限公司成立后，公司发展迅速，截止到2000年，公司总资产由8000万元增加到2.4亿元，客车产量仅次于江苏扬州客车制造总厂，居全国第二位。

上海宇通创业投资股份公司(以下简称上海宇通)，成立于2001年3月，宇通集团占16.59%股权，其他股东为23名自然人，其中包括宇通客车法定代表人汤玉祥和21名宇通客车职工。2001年5月，宇通集团将其持有的上海宇通16.59%的股份转让给汤玉祥。

2001年5月18日，上海宇通收购了宇通客车第二大股东郑州第一钢厂持有宇通客车的8.7%国有法人股。

2001年6月21日，上海宇通与郑州国资局签订股权转让协议，受让宇通集团88.8%的股份。

自从两年前宇通客车试图进行管理层收购以来，它一直处于媒体的视线关注之中。2001年6月，上海宇通与郑州市国资局(其职能后划到市财政局)签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》和《股权委托管理协议》，约定由上海宇通受让市财政局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批;在报批期间宇通集团该部分股权(含宇通客车国家股2350万股)由上海宇通代为管理。

2001年8月6日和8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付的合同约定股权转让价款共计9687万元。

2000年5月19日，财政部发布《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》规定，涉及上市公司国有股的直接或间接转让必须经财政部批准。

据郑州市政府副秘书长李宪召说，当初转让宇通集团国有股的消息一经传出，有20多家券商、投资机构以及三九集团等大企业前往洽谈、考察，但郑州市政府考虑宇通客车的长远发展，最终决定将宇通集团的国有股转让给宇通客车的经营者和员工。股权的转让是要经过双方自愿协商达成协议的，所以郑州市政府作为股权持有人有权决定将股权转让给何方。但是，拍卖则不同。拍卖不是为了实现股权转让，而是要通过股权转让得到款项去清偿债务，两者的法律目的是不同的。所以，具备竞拍条件的任何想取得宇通集团股权的人均有权利参加拍卖，无论是郑州市政府还是拍卖行，均不得对此设置任何形式上或实质上的障碍，必须通过公平竞争确定买受人。^[2]

案例二:萍钢改制

萍乡钢铁有限责任公司位于江西省萍乡市湘东区，截止2002年底萍钢总资产(不含无形资产)为28.77亿元，总负债20.78亿元，净资产7.98亿元。公司现有职工13456人。其中钢铁业在职职工7512人，非钢铁业在职职工2164人，退养职工2955人，下岗、离岗职工825人。萍钢是江西经济效益和发展前景较好的企业之一，2002年销售收入达30.1亿元，利润2亿元。

公司主要生产设备有350立方米高炉两座、380立方米高炉一座，100立方米高炉一座，20吨氧气顶吹转炉3座，三座连铸机共9流，50万吨棒材线一条，60万吨高速生产线一条，60万吨高架式棒型材生产线一条，具备年产钢200万吨，材200万吨的综合生产能力。企业通过了ISO9001质量体系认证。公司的主要产品有盘条、螺纹钢、小型材三大系列、几十个规格品种。“博升”牌钢筋获得国家冶金部产品实物质量“金杯奖”，“全国用户满意产品”及“江西省用户满意产品”称号，2001年定为江西省重点保护产品，并被国家质量监督检验检疫总局评为全国质量免检产品。公司已成为国内一家规模大、品种全、质量上乘的专业建筑用材精品基地。1998年荣获“全国五一劳动奖状”，2002年荣获“全国质量管理先进企业”称号，并多次荣获“江西省用户满意企业”、“江西省质量效益先进企业”、“江西省用户满意先进企业”等称号。

对于萍钢的改制，当地政府决定采取整体改制、国有全部退出、引进战略投资者的方针，并提出“一个全部退出，三个全部承接，三个不得，一个实现，一股保障”的总体要求:

(1)原省属国有产权通过公开招标一次性整体转让。

(2)人员全部承接，相应债权债务全部承接，非经营性资产不进入新公司，其社会职能由新公司先全部承接，后逐步剥离。

(3)国有资产不得流失，不得全体职工持股，个人购买时不得财政垫款，或以现有国有资产和财政担保贷款。

(4)引进国内外先进企业，实现投资主体多元化，建立规范的现代企业制度，确保改制后企业的长期稳定、持续发展。

(5)一股保障。改制后的企业设立一股“国有金股”，主要职责是确保改制按照省政府批准的方案进行，不干预企业的生产经营。

江西省政府批准的萍钢改制方案确定，企业改制目标是实现“长期稳定、持续发展”。

改制过程中，萍钢产权转让采取了公开招标方式进行。江西省国有资产管理委员会办公室委托江西省产权交易所为萍钢产权转让的招标代理人，避免暗箱操作。在招标过程中，上海复星和香港飞尚都参与了投标，但上海复星中途退出，最后香港飞尚成为惟一购买人。

香港飞尚集团以内地为主要投资对象，2000年以来全面参与内地大型国企的改制，目前控股了上市公司东百集团(600693.SH)、鑫科材料(600255.SH)、芜湖港(600575.SH)，参股了新大洲(000571.SZ)，还参股了非上市公司若干家。

2003年7月，飞尚联合萍钢原经营班子以6.5亿元现金收购了萍钢100%股权，其中飞尚持有52%，管理层及员工出资购买48%的股份;管理层及员工收购资金中的1/3自筹，2/3由飞尚集团以银行同期存款利率提供融资。在股权结构安排上，飞尚集团作为战略投资者绝对控股，原企业管理层占大股、中层干部和企业一般员工适当占小股。

改制方案坚持了政府提出的“三个全部承接，三个不得，一个实现，一股保障”的原则。“三个全部承接”指人员全部承接、相应债权债务全部承接、非经营性资产不进入新公司，其社会职能由新公司先全部承接，后逐步剥离。“三个不得”指国有资产不得流失、不得全体职工持股、个人购买时不得财政垫款，或以现有国有资产和财政担保贷款。

“一个实现”是指实现产权结构多元化。萍钢改制强调要实现投资主体多元化，建立规范的现代企业制度，防止一股独大。江西省政府领导人要求改制后企业出资人必须在三家以上，不要一股独大，既要防止国有股的一股独大，也要避免其他所有制股权的一股独大。

“一股保障”是指改制后的企业设立一股“国有金股”，以保障改制按照省政府批准方案执行。萍钢改制借鉴国外做法，引进“国有金股”的概念。方案明确，改制后的新企业总股本中要设立“国有金股”，数量为一股。如果改制后的公司股东大会和董事会作出不履行改制方案的决议，或在涉及职工利益问题上作出违背既定改制方案，侵犯职工合法权益的决议时，“国有金股”可行使一票否决权。“国有金股”不干预企业经营决策，不参与企业分红，不承担企业从事生产经营过程中发生的一切民事责任。按照方案，“国有金股”的持有者为江西省国有资产管理办公室，由其代表政府行使权力。“国有金股”的权力和义务将在新企业《章程》中予以体现，它将在企业履行既定改制方案后退出，期限初步定为企业改制后的3至5年内。

在公司治理结构安排上，飞尚作为控股股东占据了董事会和监事会多数席位，并由董事会聘任财务总监，企业原管理团队继续负责企业日常经营管理。

虽然在萍钢改制方案中没有明确提出职工身份转换和经济补偿问题，但由于政府提出先决条件之一就是必须安置全部职工，而且从作价上看，6.5亿元作价明显低于萍钢7个多亿的净资产，政府接受这样价格实际上是部分承担了安置职工成本。而且，职工和经营者都参与收购，成为改制后企业的股东，从改制中获得了实惠。因此，萍岗改制实际上是通过产权置换解决了国有企业历史遗留下来的政策性负担，解决了职工身份转换的问题。

【案例评析】

在上述两个案例中，企业国有管理层都间接参与改制国有企业国有产权收购，从而成为所有者。如前所述，在传统国有资产管理体制下，国有独资企业、国有独资公司，甚至是国有控股的上市公司的管理层基本上都是政府任命的，从组织人事关系上来说，他们是国家干部，而从企业来说，他们是职业经理人。如前所述，作为国家干部，他们对投入到企业国有资产负有保值和增值的义务;作为企业经营者，他们对企业负有信赖义务，应当为公司利益最大化服务。所以，当他们成为企业国有产权收购方，就与其本身的国家干部身份发生冲突，收购合法性就很容易遭到质疑。所以一直以来，国家对任何形式的MBO都抱有很强的戒心，非常谨慎。而社会公众和企业职工也对管理层收购非常敏感。但由于在国有企业改制中，缺乏有效保证企业管理层正当权益的制度安排，管理层收购往往又成为各地政府为寻求企业管理层支持企业改制，安抚企业管理层的一个常用手段，因此，地方政府和管理层对管理层收购都有偏爱。尽管《关于规范国有企业改制工作意见》对管理层收购加以限制，但在各地掀起的“国退民进”浪潮中，各种形式的MBO非常常见，从而引起社会对这种“自买自卖”现象广泛关注，当郎咸平对格林柯尔发难，对“国退民进”中一些做法提出质疑，并因此引发媒体广泛争论后，中央就下决心对国有企业改制中的MBO进行严格限制和加以规范。

一、管理层收购的产生及发展

MBO出现在20世纪70年代中后期。自19世纪末以来，股份制、社会化大生产和科学管理使多元化的大型企业集团成为可能，谋求取得市场支配力、实现跨行业多元化经营以分散风险就成为许多企业的战略选择。建立庞大的产业帝国是所有企业的梦想，多元化的企业集团在资本市场上也受到广大投资者的追捧。到了20世纪70年代，股票市场投资理念发生了根本变化，市场投资者不再青睐业务多元化的企业集团。多元化企业集团也开始进行重组，将通过收购兼并纳入集团属下的与主营业务关联度不强，盈利性差的附属企业出售(而这些企业在被并购前是赢利的)，以便集中精力经营集团主营业务。在这种背景下，这些被分拆的企业管理团队就与投资银行联手合作，融资将其买下。这就是管理层收购(MBO)。管理层收购最早出现于英国。当时，管理层收购主要采取的是杠杆收购的形式，即目标公司管理层通过杠杆融资完成对目标公司的收购。所以，它在公司并购市场上并没有引起太多人的注意。1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和剥离时发现了这一奇特的现象:在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy-out”。后来人们将此种收购称之为“经理人融资收购”(Management buyouts)，简称为MBO，该名称一直沿用至今。从这以后，管理层收购作为公司并购市场一种特殊现象受到经济界的关注。管理层收购模式也在实践中发生变化，出现一些变通方式，如EMBO、MBI等等。

MBO颠覆了资本与职业经理人的关系，它给公司治理、现代企业制度、企业管理及资本市场会带来什么变化，引起了工商业界和经济学界的热烈兴趣。1981年3月，在一家专门为管理层收购提供融资的公司——工商金融公司和诺丁汉大学(Nottingham University)的联合倡导下，英国首届关于MBO全国性会议在诺丁汉大学举行，人们开始饶有兴趣的地探讨MBO现象，开始对MBO进行广泛深入的研究。此外，英国还成立了专门的MBO研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。

在20世纪末，MBO被广泛运用于计划经济向市场经济转型的国家私有化改革中，如俄罗斯、东欧国家。它成为这些国家国有企业私有化的一个重要手段。

随着管理层收购的发展，管理层收购也发展出了一些变通形式。它们包括:

(1)BIMBO，buy-in managment buy-out，企业内部管理层与外来管理层联合收购的一种形式，即外来的经理与公司现任经理联手收购公司、公司的子公司或某个实体。

(2)MBI(Mangement buy-in)，一个新经理团队要约收购一家公司，或其子公司或公司某部分业务，以获得自主经营管理权，风险资本通常提供了收购所需的大部分资金。

(3)EMBO(employee-management buy out)。即职工和管理层共同出资购买企业。

二、管理层收购所产生的法律问题

(一)收购方与目标公司存在关联关系

在公司并购市场上，充当收购方主要有:　(1)战略投资者(strategic buyers);(2)风险投资企业;(3)目标公司管理团队;(4)目标公司全体员工。管理层收购的特殊之处就在于作为收购方的管理层与目标公司存在特殊的法律关系，就管理层收购的交易性质上来说，企业或公司股东将产权转让给企业或公司管理层属于关联交易(self-dealing)。在公司法上，公司管理层属于公司内部人(corporate insiders)对公司股东负有信赖义务(fiduciary duty)，应当对股东尽到注意义务和忠实义务，不允许利用职务上的便利来为自己谋取利益。而在管理层收购的情况下，目标公司管理层作为收购方与目标公司股东进行产权交易，存在利益冲突，属于关联交易范畴。从公司治理的角度上来说，在所有权与经营权分离的情况下，作为公司内部人的管理层与外部股东(非控制股东^[3])存在严重的信息不对称，股东权益容易受到伤害。因此，在公司法上，管理层自己与其所代表的公司或公司股东所进行的一切交易都属于关联交易，要受到法律严格限制和监管。从这个意义上来说，管理层收购中“管理层”的界定实质要明晰收购方与目标公司之间是否存在关联关系，是否需要纳入关联交易的监管范畴，是否有必要对公司股东提供一些特别保护。明晰管理层收购的概念就是不让任何涉及到公司内部人的关联交易逃避法律的监管，不让公司内部人非法利用关联关系损害公司和股东的利益。所以，管理层收购中“管理层”的概念应当从规范关联交易的角度来加以界定，必须与具体目标企业或公司的实际公司治理结构相联系起来进行考察，不能一概而论。这样才能有效识别各种形式“隐蔽”或“曲线”MBO，杜绝所有不正当关联交易，维护股东合法权益。为此，我们必须首先明晰管理层收购中“管理层”的概念。

1.我国有关立法中关于“管理层”的界定

在我国有关规范关联交易立法中，类似“管理层”的概念有“内部人”、高级管理人员、关键管理人员等。但其内涵与外延都略有不同。

有关关联交易法律、法规、规章关于关联方的界定

续表

管理层是一个集合名词，从上述有关关联交易或关联关系的定义来看，从形式意义上来说，所谓管理层就是指基于法律地位和职务能够在相关交易的决策上施加实质性影响，影响到对公司决策的董事、监事和高级管理人员。但从实质意义上来说，在认定某人或某些人是否属于管理层，实质重于形式，参与收购的收购方是否是包括公司内部人，是否能够通过公司内部人对公司决策施加不当影响，影响到公司收购交易的公平与公正，损害公司股东的利益是判断收购方性质的主要依据。

综上，笔者认为，构成管理层收购的收购方必须同时具备以下几个条件:

(1)目标公司或企业内部管理人员直接或间接参与了收购。管理层收购存在多种形式。

(2)参与收购方的内部管理人员能够对目标公司的决策产生实质影响。如上所述，构成管理层收购的管理人员应当是公司高级管理人员，根据《公司法》的规定，对公司负有忠实义务和注意义务，能够对公司经营决策产生实质影响的人员。

(3)作为收购方的目标公司内部管理人员是作为单一交易主体而参与收购的。参与收购的管理人员无论是自然人个体，还是以管理层集体的名义，或是通过公司或与其他战略投资者、员工等联合的形式，他们都是作为一个集团参与谈判和交易的。

管理层作为收购方，具体采取的形式主要有显性的方式和隐性方式两种。所谓显性方式，一是指管理层作为自然人直接收购;二是间接的通过设立公司出面进行收购。所谓隐性的方式则是指管理层隐蔽在直接出面的收购方背后，有意识掩盖实际收购方的真实身份，即所谓的“曲线MBO”、“隐性MBO”。从规范关联交易，维护股东权益的角度来说，管理层收购的收购方不仅包括管理层自己(即管理层直接出面作为收购方)，而且还应包括实际代表管理层利益受管理层支配或控制而出面充当收购方的企业或人员。因此，在实际的法律关系中，采取隐性方式的具体形式是多种多样的，它们包括:

第一，通过与其有关联关系的近亲属及其他关系密切的家庭成员出面收购。根据财政部《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》的规定，所谓关系密切的家庭成员是指在处理与企业的交易时有可能影响某人或受其影响的家庭成员。本准则所指的关系密切的家庭成员是针对主要投资者个人和关键人员而言，家庭成员指上述人员的父母、配偶、兄弟、姐妹和子女。判断上述人员关系密切的家庭成员是否为一个企业的关联方，应该看他们在处理与企业交易时的相互影响程度而定，不能一概而论。中国银行监督管理委员会《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》中规定商业银行内部人的近亲属包括父母、配偶、兄弟姐妹及其配偶、成年子女及其配偶、配偶父母、配偶的兄弟姐妹及其配偶、父母的兄弟姐妹及其配偶、父母兄弟姐妹的成年子女及其配偶。

第二，通过管理层的近亲属或管理层所控制企业出面进行收购。管理层通过实际或间接控制的企业出面，或管理层通过其直系亲属所控制的公司或企业出面来收购。显性管理层收购通常是法律能够直接规范到的是管理层直接控制企业，而隐性管理层收购所涉及到管理层控制企业通常是隐蔽性的、间接的，也就是说，当事人有意识地采取一些遮蔽安排来隐藏背后的实际控制人。

第三，管理层与其他战略投资者联合。管理层与外来战略投资者联合共同组成收购方来进行收购，而它们之间实际关系往往是不公开、不透明的。

第四，管理层与职工的联合。管理层与公司员工共同组成收购方，以职工持股的名义联合进行收购。

第五，信托。管理层通过资金信托或股权信托的方式，委托信托机构出面收购的方式。

第六，其他委托收购的方式。

其他如委托自己的朋友或其他企业出面来完成收购，完成收购后，再通过转让或其他方式将股权转让到管理层名下或其所控制的公司名下。新疆德隆集团对商业银行等金融机构的收购就多采取委托收购方式来逃避监管机构的监管。

从关联关系上来说，无论采取上述哪一种方式，管理层与目标公司都存在关联关系，存在利益冲突。

从监管上来说，隐性管理层收购监管难度大，危害性也非常大。因为，作为收购方的管理层之所以选择隐蔽的方式其目的就是为了规避法律的限制和监管。

(二)收购与股权激励的辨析

从收购的含义上来说，构成管理层收购的收购应当符合以下几个条件:(1)必须是实际支付了对价，而且是等价有偿的。这就是说，收购方是通过支付对价而取得目标公司股权，而且是通过公开市场竞价取得的，收购完全是一种市场行为。(2)收购的目标是取得目标公司的控制权。收购方收购的目的是要取得目标公司控制权，而不是获得短期收益。所以，管理层收购与股票期权和其他任何形式股权激励计划有着本质的区别。

1.管理层收购与经理股票期权的区别

经理股票期权(ESO，Executive Stock Options)从性质上来说，是一种公司支付给管理层薪酬的方式，一种经理参与公司利润分配的形式。它是指公司授予公司管理层在约定期限内享有按照约定价格认购公司一定股份的权利。简单地说，就是公司给予公司管理层一定数量的股票期权，公司管理层在规定期限内可以按照约定的价格和数量认购公司股票。股票期权的价值在于行权价与认购股票时的股票实际的交易市场价格存在差额，是不等价的。经理一旦行权，认购了公司股票，再出售变现时便可获得增值收入。因此，从这个意义上来说，经理行使期权获得股票是不等价的。经理股票期权与管理层收购有着本质上的不同，二者主要区别在于:

(1)性质不同。管理层收购属于产权交易，是公司股东与管理层之间进行股权转让交易。而经理股票期权则是一种分配形式，是公司支付管理层报酬的一种方式。

(2)取得的权利不同。管理层收购的是公司股权，是现货交易。而经理股票期权是一种期权，经理取得的是一种选择权和期待权，并不能立即取得公司股票。

(3)支付的对价不同。管理层收购支付的对价通常情况下，只能是现金，而不能是劳务，而且必须等价有偿的;而取得经理股票期权支付的对价是管理层为公司提供的经营管理劳务，在认购股票上是按照约定价格，而非市场交易价格，所以不是等价的。

(4)收购的目的不同。管理层收购最终的目标是要取得目标公司的控制权，而经理股票期权则是为了取得股票差价收入，获得股票增值的收益而非公司的控制权。

2.与职工持股计划的区别

员工持股计划(ESOP，Employee Stock Ownership Plans，ESOP)是让员工成为公司股东的一种福利制度安排。与其他福利计划相比较，它具有以下几个特征:(1)它必须投资于雇主所拥有的公司的股票;(2)职工可以借款认购分配给他们的股份。根据国外通行的作法，ESOP操作程序如下:

(1)公司设立一个信托计划，公司设立信托财产可以获得免税待遇;(2)获得收益直接划到员工个人账户上;(3)职工获得股票是根据事前根据工资、职位及其工作等确定的公式来分配的;(4)员工在离开公司时，是否能够将其账户上的权益变现要按照计划规定进行;(5)如果员工参与该计划，工龄至少达到10年，年龄达到55岁，他就获得将员工持股计划账户25%权益分拆出来的选择权，该权利在60岁前行使;　(6)员工退休、丧失劳动能力、死亡或终止都可以终止该计划。

管理层收购与和员工持股计划的区别:

(1)性质不同。员工持股计划是一种福利分配制度，取得公司股票与员工身份密切相关。而管理层收购则是一种股权转让，完全是一种市场交易行为。

(2)取得股票支付的对价不同。管理层收购通常是以支付现金为对价的，而且是等价有偿的。而员工持股计划所取得股票或股权则是一种复合性安排，有员工出资购买的，也有公司按照公司分配福利制度直接分配和奖励给员工的。

(3)对取得股权转让及税收待遇等不同。管理层收购取得股权可以任意转让，不受法律限制，在税收待遇上，国家也没有给予任何优惠。而员工通过持股计划取得股票或股权往往不能转让，在税收待遇上，享受国家减免的待遇。

(4)目标不同。管理层收购最终是要取得目标公司的控制权，而员工持股计划并不是为了取得公司控制权。尽管如此，这并不妨碍通过员工持股计划而取得公司控制权，而完成员工对公司的收购。

3.与其他形式股权奖励计划的区别

在现代公司经营管理中，各种各样股权奖励计划也经常被公司或企业采用。如管理层完成了规定的业绩，公司按照约定奖励管理层一定的股份或股权。这些奖励计划与管理层收购的本质区别就在于它是一种分配形式，而不是市场化的产权交易。

三、什么样的企业适合管理层收购

并不是所有的公司都适合管理层收购，只有那些业务结构良好、财务状况良好和具有成长潜力且管理层对企业成长贡献较大的企业才适合MBO。^[4]从国外的经验来看，管理层收购通常都是目标公司的控股公司在分拆业务、剥离资产、反收购、母公司需要筹集现金避免财务危机等情况下实施的。^[5]采取管理层收购的目标公司多是以下几类公司:

(一)母公司的分拆

由于各种原因，美国和英国的许多大公司出售了它们业务的某些部分。尽管在多数案例中，这些业务是出售给其他公司的，但是仍有很大一部分是出售给正在被出售的子公司或分公司的管理层。这些母公司可能是上市公司也可能是非上市公司。

(二)国有企业的部分或全部私有化

在这种情况下，将企业卖给职工或管理层比在股票市场上市更可取。因为这会减少很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家，来源于这种形式的MBO占了较大的比例。(www.chuimin.cn)

(三)独立企业的破产接管

一般地说，当一个企业破产时，便交由专门负责管理破产事务的机构，由负责破产的清算组将企业财产或分割出售或整个卖掉。这时候，原有企业的管理层可以提出购买申请，如果其出价不低于其他竞争者，负责破产的官员可能很乐意MBO形式，因为它能解决原有企业职工的就业问题。

(四)集团公司的破产接管

集团公司通常是由母公司和众多子公司所构成，在集团公司的母公司破产的情况下，某些子公司可能仍然有活力，这些子公司的管理层可能愿意购买他们管理的业务，而余下的子公司可以通过财产拍卖方式进行清偿。

(五)家族或私人公司企业主的退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营

如果企业主退休，他为了避免过继财产而交税，往往采取将公司卖掉的办法。如果管理层愿意购买，这些原有业主还可能愿意融资。

在英国，来源于破产接管的MBO占了10%左右，来源于国有企业的私有化的MBO占了5%左右，来源于家族或私人公司的MBO占25%，60%的MBO来源于母公司的分拆。来自母公司的分拆的MBO不但在数量上占了大半，在金额上更是占了绝大多数。而且，使MBO真正成为一种引人注目的世界性现象主要是由于大公司的分拆。

国外经验表明，并不是所有企业都适合于管理层收购，也很难对哪些公司适合于管理层收购作出一个明确的界定标准。毕竟，在发达的市场经济国家，管理层收购只是在公司并购市场上占很小比重。很少有大中型企业采取管理层收购的。而在私有化改革的国家，管理层收购却是国有企业私有化的一个重要手段。国有企业私有化下的管理层收购与市场经济条件下集团企业重组的管理层收购有着本质上区别。但就管理层收购所涉及到的产权交易关系上来说，它们都面临一个共同的问题，那就是如何平衡管理层与股东之间的利益关系，有利于企业的长远发展。

四、管理层收购的主体构造及利弊分析

管理层收购是管理层作为一个团队共同出面，作为产权交易一方来进行的收购，因此，采取什么样的形式才能够把管理团队整合起来是管理层收购首先要解决的一个问题，从法律上来说，就是设计一个什么样的收购主体来代表管理团队完成收购。设计一个什么样的收购主体涉及到方方面面的法律问题。第一，如何才能整合整个管理团队，使其能够在收购中采取一致行动;第二，方便交易，尽可能降低收购成本，避免税收或其他监管成本;第三，方便收购的融资;第四，参与收购管理团队各成员合法权益能够在收购过程中和收购后得到有效保障。

通常情况下，收购主体可以有以下几种选择:　(1)自然人;(2)成立公司;(3)借助金融信托投资机构和证券公司进行收购;(4)与其他战略投资者联合;(5)与员工联合，通过员工持股机构进行收购。

(一)自然人

管理层以自然人作为收购主体受到以下几个方面的制约:

1.融资问题。收购需要从金融机构或其他资金供给方获得资金的支持。但个人资信和偿还能力难以判断，金融机构等资金供给方通常不愿意提供巨额资金给个人。

2.税收。个人所得必须缴纳所得税，个人所得税是无法通过财务筹划来减轻税负的。而公司则可以用许多灵活手段来减轻税收负担。

3.交易上存在困难。管理层以自然人名义进行收购，人数众多，收购与转让方之间谈判的任务繁重，交易成本高。而管理层如果能够以一个单一主体出现，则可以避免了这样的问题。

(二)成立公司，以公司法人作为收购主体

通常的作法就是管理层设立一个专门的有限责任公司，以公司名义出面进行收购。这样作的好处有:(1)便于融资;(2)便于税收上的筹划;(3)股权更为集中;(4)便于谈判与签约。但通过设立有限责任公司作为收购主体也存在法律上的限制。

首先，根据我国《公司法》的规定，除国有独资公司外，有限责任公司的股东人数应当为2人以上50人以下。因此，上市公司管理层不得以一人名义设立独资公司实施MBO。而如果参与实施MBO的上市公司管理层人员超过50人，或者外部战略投资者和上市公司管理层一起实施MBO时，其法人主体的构建也将受到《公司法》对有限责任公司股东人数的限制。

其次，设立壳公司进行收购还面临双重征税问题。按照我国现行税法，收购方是公司的情况下，就面临股权收益被双层征税的问题，如果股权变现，则壳公司应缴纳企业所得税，而分配给个人股东时，个人还得缴纳个人所得税，最高可以达到45%。对于红利分配，则面临三重纳税的问题，一是上市公司所得税，二是壳公司所得税，三是分配到股东个人手上应缴纳的个人所得税。

(三)通过金融信托投资机构和证券公司进行收购

管理层通过金融信托投资机构资金信托或证券公司委托理财的形式，由金融信托投资机构或证券公司出面进行收购。这样的安排通常都与信托投资公司或证券公司提供过桥融资结合起来，在操作上有以下几个好处:(1)更方便获得融资;(2)不直接暴露管理层，不容易引起市场的注意;(3)收购上比较有保障。信托投资机构和证券公司都是以追求财务收益为终极目标，而不是目标公司的控制权，而管理层收购最终是以谋求公司控制权为目标，通过金融信托机构或证券公司，管理层能够以比较小的代价就比较顺利获得目标公司的控制权。但不利之处在于这样收购的成本可能会比较高，因为，除了融资成本外，收购方还要支付这些机构劳务报酬。

(四)与战略投资者合作

管理层直接以自然人形式或通过设立公司与外部战略投资者联合组成财团，共同完成对上市公司的收购。在这种收购模式下，通常，管理层让战略投资者获得目标公司控制权，然后管理层可以通过股票期权、股份奖励计划等安排，逐步增持目标公司股份，而战略投资者逐步释放一些股份，从而使二者股权结构逐渐趋于平衡，共同分享对公司控制权，或战略投资者获得预期投资回报后，让渡出公司控制权。采取这种模式的好处在于:(1)由于有战略投资者雄厚资金的支持，解决收购资金来源问题;(2)战略投资者与管理层之间的股票期权计划或股份奖励计划协调了战略投资者与管理层利益，将二者捆绑在一起，降低了收购后目标公司代理成本，同时又获得战略投资者所拥有战略资源的支持，对收购公司业绩改善与提高大有帮助;(3)有利于优化公司治理结构。在合作过程中，为平衡双方的利益，双方必须对股权结构作出一个合理安排，以避免任何一方滥用其对公司控制权，损害其他方的利益。这有助于优化收购后目标公司的公司治理结构，提升其公司治理水平。但不利之处在于合约履行监督成本非常高，双方可能履行合约过程中产生矛盾，导致纠纷发生。

(五)与员工合作，通过员工持股会或工会进行收购

但目前这种操作方法已经受到了法律的严格限制。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函〔2000〕110号)，并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会也不再承认员工持股会作为上市公司的收购主体的合法性。证监会法律部24号文(2000年12月11日发)对此解释说:“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对之前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。同时，现行法律也不允许工会作为收购主体。中国证监会法律部24号文对此的解释是:“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”

五、我国管理层收购存在的主要问题

我国管理层收购始于国有企业产权多元化改革，是国有退出的一种方式。在十六大召开后，随着国有经济布局和结构调整步伐加快，管理层收购也越来越多被用于国有企业改制，但由于缺乏相应的规则加以规范，管理层收购也暴露出越来越多的问题，主要表现在以下几个方面:

(一)交易方式普遍存在问题

管理层收购目标企业都是国有企业或国有控股企业，而大多数管理层收购，包括上市公司都是国有股东与目标公司管理层之间产权交易在私下通过协议方式进行的，没有通过产权市场进行公开的竞价，公开透明度差。而许多转让具体方案都是管理层自己提出来的，因此，存在管理层向国有资产监督管理人寻租，自买自卖的嫌疑。

(二)定价不合理，普遍偏低

由于许多收购采取的是私下协议转让方式完成的，没有经过产权市场的公开竞价，所以，收购的定价普遍偏低。截至2003年底实施的MBO的16家上市公司，法人股转让的价格都在净资产基础上进行转让，大部分收购价格低于公司股票每股的净资产。^[6]

(三)MBO收购资金来源合法性存在问题

国外MBO基本都是融资杠杆收购方式，融资工具包括银行贷款、卖方融资、发行垃圾债券和公司债券等，而在我国，对于管理层收购来说，上述融资工具都不存在。我国绝大多数实行管理层收购的企业的管理层都是工薪阶层，相对于其收购股权的价款，靠其正当收入是绝对支付不了的，管理层收购资金来源的合法性就成为问题。为解决收购资金的问题，通常管理层通过收购的股权质押或目标公司资产抵押来获得银行融资，或在取得控制权后通过高派现的股利政策来偿还债务。这不仅导致国有资产流失，而且也不利于目标公司的长远发展。

(四)刻意隐匿收购方的真实身份，逃避监管

随着社会对管理层收购的强烈关注和监管机构日渐警觉，为逃避监管，许多管理层收购都采取各种隐蔽方式进行，如采取信托持股、委托收购或通过其控制的关联企业出面收购等方式，隐匿收购方真实身份，真正收购方——管理层躲到幕后操纵。隐蔽的管理层收购通常是为了规避法律，逃避监管，掩盖管理层收购中不法行为，所以危害性极大。

六、监管部门对企业国有产权转让中管理层收购的监管

针对上述企业国有产权转让中管理层收购存在的主要问题，国有资产监督管理部门采取了一系列监管措施来规范管理层收购。2004年，国务院办公厅《关于规范国有企业改制工作的意见》对企业国有产权转让中管理层收购的决策、清产核资、审计评估、转让的定价等方面都作出了特别的规定。它规定，管理层作为收购方的情况下，要求管理层必须作到:第一，不得参与企业国有产权转让方案的制定;第二，不得参与转让企业国有产权的决策、财务审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项;第三，资金来源上，要严格按照《贷款通则》的有关规定执行，不得向本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等;第四，经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业的国有产权。

此后，针对国有企业和国有控股企业管理层收购存在的诸多问题，国务院国有资产监督管理委员会又对管理层收购施加了进一步的限制，叫停了所有国有大型企业管理层收购，只允许中小企业采取此种改制模式，同时对管理层收购施加了5个方面的条件限制:(1)收购前必须做经营者离任审计，对企业业绩下降负有责任的不得购买股权;(2)改制方案要由产权单位委托中介机构制定，经营者不得参与转让决策等重大事项，严禁自买自卖国有产权;(3)必须进场交易，出让价通过进场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价;(4)经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押;(5)除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先抵扣。此外，经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。

2005年4月11日，财政部和国务院国有资产监督管理委员会颁布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》，进一步加强对企业国有产权转让过程中管理层收购的监管。

(一)明确规定可以实行管理层收购的企业范围

明确规定，大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。实行管理层收购的企业必须符合以下两个条件:(1)必须是中小企业;(2)这些企业所在地区或部门的国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值行为主体和责任主体。只限于中小企业的国有产权的收购;(3)该企业不属于大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业。也就是说，如果该企业属于大型国有及国有控股企业所属与主业关系密切的重要关联企业，即便该企业属于中小企业，其国有产权也不得向管理层转让。

中小企业标准按照原国家计委(现发改委)、财政部和国家统计局《关于印发中小企业标准暂行规定》的执行。根据该规定，中小企业标准为:(1)工业，中小型企业须符合以下条件:职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上;其余为小型企业。(2)建筑业，中小型企业必须符合以下条件:职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额40000万元以下。其中，中型企业必须同时满足职工人数600人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上，其余为小型企业。(3)批发和零售业，零售业中小型企业必须符合以下条件:职工人数500人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业必须同时满足职工人数100人及以上，销售额1000万元及以上;其余为小型企业。批发业中小型企业必须符合以下条件:职工人数200人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业必须同时满足职工人数100人及以上，销售额3000万元及以上;其余为小型企业。(4)交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业必须符合以下条件条件:职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业必须同时满足职工人数500人及以上，销售额3000万元及以上;其余为小型企业。邮政业中小型企业必须符合以下条件:职工人数1000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业必须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上;其余为小型企业。(5)住宿和餐饮业，中小型企业必须符合下列条件:职工人数800人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业必须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上;其余为小型企业。

从上述条件设置来看，监管部门是想通过这些限制来遏制目前MBO中普遍存在的资金来源不明和收购后利用关联交易快速套现、侵蚀公司利润的现象。至于为什么要禁止国有大中型企业实行管理层收购，国有资产监督管理委员会负责人的回答是:“首先，目前由管理层受让企业国有产权条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制;管理层缺乏足够的资金;企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让国有产权后可能加剧内部人控制的现象等等。特别是大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动。其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。第三，由于国有大企业资产总量大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需要的资金的数额。”^[7]

(二)对交易过程、定价及融资公开与透明作出了严格的规范要求

1.交易前对参与收购管理层的责任审计

交易前责任审计的目的是要确定被审计的管理层是否具备参与收购的资格。它要求，国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计。

2.交易过程公正性要求——管理层回避

为防止参与收购管理层利用职务上的便利获得未公开的敏感信息，获得不正当的竞争优势。它要求，国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。

3.交易方式的要求

参与收购的管理层必须与其他收购方进行公开、公平的竞争。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露:目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排。

4.定价要求

企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣(国家另有规定除外);不得以各种名义压低国有产权转让价格。按照现在通行的做法，如果允许职工安置费直接从国有净资产中抵扣，这部分资产就按照评估的净资产值进行抵扣，这实际上就是按照净资产评估值进行折价转让。规避了企业国有产权必须通过产权市场招标、拍卖进行公开竞价转让的要求，客观上也导致同一国有产权按照两套价格进行转让的现象。通常情况下，公开竞价的成交价格都高于净资产评估值，因此，如果允许事先抵扣，国有出资人应当获得的溢价收益就损失了。而当前许多管理层收购都是采取职工持股方式进行的，如果允许事先抵扣就容易被标的企业管理层滥用，从而导致国有资产流失。

5.资金合法来源要求

管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。这是防止空手套白狼，允许管理层以其收购的企业国有产权作为担保进行融资，或产权转让标的企业或国有控股企业提供卖方融资都是损害国家利益的关联交易行为，而且加大了管理层道德风险，容易导致管理层利用收购进行短期套利的投机买卖，不仅容易导致国有资产流失，也不利于标的企业长远发展。

(三)对参与收购的管理层资格条件要求

它规定，禁止具有下列行为之一的管理人员参与企业国有产权的收购:(1)经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的;(2)故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的;　(3)向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的;(4)违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的;(5)无法提供受让资金来源相关证明的。

转让企业国有产权的目的是通过产权市场实现资源优化配置，改善标的企业治理机制，促进其更好的发展，从而实现出资人和其他利益相关者共赢，而不是一卖了之。为此，收购方的选择就非常关键，为防止收购方机会主义行为，通过收购进行投机套利，尤其是企业管理层收购，一旦收购交易完成，企业控制权转移到管理层，管理层是否称职对企业将来发展就非常关键。因此，上述对收购方的条件限制不仅有利于防止国有资产流失，而且有利于转让标的企业长远发展。

(四)禁止隐形(或曲线)管理层收购

它规定，管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。标的企业管理层采用信托或委托方式间接收购企业国有产权通常被称之为“曲线MBO”或“隐形MBO”。对于这一条禁止性的规定，国务院国有资产监督管理委员会主任李融荣给出了以下几个理由:(1)难以了解受让人的真实身份，不好进行监督;　(2)难以了解受让方的资金来源，有关文件规定的禁止向出售标的企业融资的规定不好执行;(3)间接收购形式隐藏了受让方的资信水平、资本实力、经营管理水平等，使转让方或国有资产监管部门很难了解和掌握受让方的真实情况和收购的真实意图，不利于企业的长远发展;(4)间接收购使得收购方的经济性质无法确定，也使该国有资产监督机构难以界定转让后的产权性质，从而难以实施相应的监管。^[8]

七、辅业分离改制中的管理层收购

对于国有大中型企业主辅分离，辅业改制中企业国有产权转让管理层收购，《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确规定，主辅分离、辅业改制，分流安置富余人员过程中，经国有资产监督管理机构及相关部门确定列入主辅分离、辅业改制范围的企业，需向管理层转让企业国有产权的，按照《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》　(国经贸企改〔2002〕859号，以下简称“859号文”)及有关配套文件规定办理。按照859号文的规定，辅业改制，改制企业的国有净资产按照规定进行各项支付后剩余部分可以向改制企业员工或外部投资者出售，也可以采取租赁、入股或转为债权等方式留在改制企业。按照国务院国有资产监督管理委员会主任李融荣的解释，上述“各项费用”就包括“分流安置富余人员过程中的企业职工安置(包括管理层)费用”，可以从企业净资产中抵扣。

就交易方式而言，在《企业国有产权转让管理暂行办法》颁布生效后，国务院国有资产监督管理委员会在随后发布《关于企业国有产权转让有关问题的通知》(国资发产权〔2004〕268号文)中就实施主辅分离、辅业改制工作中资产处置如何与《转让办法》有关规定的衔接作出了专门的规定。它规定，辅业改制范围内企业的资产处置，按照859号文及有关配套文件的规定执行，“对于改制企业的国有净资产按规定进行各项支付的剩余部分，采取向改制企业的员工或外部投资者出售的，应当按照国家有关规定办理，具体交易方式可由所出资企业或其主管部门(单位)决定”。按照该规定，辅业改制中企业国有产权的转让可以按照《转让办法》的规定执行，也可以不按照该规定的执行，而按照859号文的规定的执行。通常的理解，按照859号文执行，就是无须进入产权市场交易，也无须一定通过招标或拍卖方式进行交易，采取协议转让方式就行，定价按照评估价进行折价。具体采取哪种交易方式，产权持有单位，即履行出资人职责的国有资产监督管理机构、企业可以自主确定。

根据上述规定，我们可以看出，辅业改制中的管理层收购与非辅业企业改制中管理层收购主要有以下几个方面的区别:

(一)交易方式不同

即辅业改制中企业国有产权转让允许采取协议转让方式，也可以采取进入产权市场通过招标和拍卖方式进行交易，国有出资人可以根据实际情况灵活掌握。而非辅业企业国有产权转让则必须进入产权市场通过招标和拍卖方式进行交易。

(二)定价方式不同

辅业改制中企业国有产权转让定价一般采取按照国有净资产评估值进行作价，而非辅业企业国有产权转让则是在评估价的基础上通过产权交易市场公开竞价来定价。

(三)转让标的不同

辅业改制中企业国有产权转让可以在转让前从国有净资产中抵扣职工安置补偿等费用，而非辅业企业国有产权转让，不允许在转让前从国有净资产中抵扣上述费用，也就是说要转让国有净资产不允许分割转让，必须整体通过产权市场进行交易，从转让价款中支付职工安置补偿的费用。

归结起来，这些体现了国家对辅业改制的优惠政策，对辅业改制中的管理层与职工持股政策与非辅业国有企业改制中企业国有产权转让政策的不同，对前者持积极支持的态度，对后者则是严格限制。前者追求的目标是通过改制作强做大主业，分流安置主业富余人员，减轻主业的负担，而后者则是着眼于整个国有经济布局和结构调整。

八、股权激励与企业国有产权转让中管理层收购

国务院办公厅关于《转发财政部、科技部关于国有控股高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的通知》(国办发〔2002〕48号)，以及《关于深化转制科研机构产权制度改革若干意见》(国办发〔2003〕9号)两个文件，主要规定国有控股高新技术企业和转制科研机构可以实施股权激励试点工作，涉及需采取协议转让方式向管理层转让企业国有产权。对于上述三个文件规定的涉及企业国有产权向管理层转让的事项，仍然按照原有规定执行。

这里涉及两个范畴，两个概念的问题。《暂行规定》所规范的是国有产权交易中，企业国有产权持有人作出转让决定后，管理层作为平等的竞买方之一出资购买企业国有产权的行为。但如前所述，管理层作为企业“内部人”，其出资购买企业国有产权的行为不同于一般意义上的法人或个人行为，对此必须做出特别的规范，这样才能更好地保护有关各方的合法权益。而国有或国有控股企业中实施的股权或期权激励试点虽然也使得管理层拥有了部分产权，但这与企业国有产权向管理层转让不同。股权或期权激励试点，属于国家确定的国有及国有控股企业收入分配制度的改革内容，是对十六大提出的“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”要求的具体贯彻落实，目的是要在国有企业中推动建立起有效的激励约束机制，这与企业国有产权向管理层转让有本质区别，二者不能混淆。对于国有企业的股权或期权试点工作，国资委正在积极研究制定专项的办法。

九、国有部分退出管理层收购后企业国有股权代表安排

国有资产监督管理委员会负责人回答说:“企业国有产权向管理层转让后，管理层即成为个人股东。在此情况下，无论改制后的企业为国有控股或非国有控股企业，原管理层人员均不宜作为国有股代表或委托持有者。这是因为个人股东与国有股代表的角色不同，利益取向也存在不同甚至有时会发生冲突。为规范企业法人治理结构和内部运作，维护包括国有资产出资人在内的所有投资者的合法权益，《暂行规定》规定管理层受让国有企业国有产权后，原企业管理人员不得作为改制后企业的国有股东代表。相关国有股东应按照国家有关规定，选派合格人员作为国有股东代表，依法行使股东权利。”^[9]

【注释】

[1]所谓MBO，后文将作介绍。

[2]www．finance．sina．com．cn

[3]从关联交易上来说，控制股东或大股东一般也被视为关联方，内部人人。

[4]刘宇:《我国上市公司管理层收购及监管研究》，载《证券市场导报》2004年12期，第49页。

[5]过文俊:《我国MBO是非曲直及其规范发展》，载《产权导刊》2004年11期，第23页。

[6]刘宇:《我国上市公司管理层收购及监管研究》，载《证券市场导报》2004年12期，第50页。

[7]贺劲松、齐中熙:《采访李融荣:八问企业国有产权向管理层转让》，www．finance．sina．com．cn 2005年4月14日新华网．

[8]贺劲松、齐中熙:《采访李融荣:八问企业国有产权向管理层转让》，www．finance．sina．com．cn 2005年4月14日新华网．

[9]贺劲松、齐中熙:《采访李融荣:八问企业国有产权向管理层转让》，www．finance．sina．com．cn 2005年4月14日新华网．