国企产权交易：盛宴还是深渊

案例一:华建电子协议收购济南百货为何流产

2001年4月29日华建电子有限责任公司(以下简称“华建电子”)与济南市国资局正式签署《股权转让协议》和《股权委托管理协议》，济南百货向华建电子转让其持有的济南市百货部分国家股，其转让的股本占总股本的29.8%，成为济南百货第一大股东，取得了相对控股地位。但华建电子收购遭到济南百货当时董事会的强烈反对。收购完成后，华建电子请求召开临时股东大会，但华建电子提出的董事候选人议案未获通过，关于更改公司名称的议案也只以微弱多数通过。在2001年8月15日，济南百货召开董事会，通过了不同意华建电子公司重组济南百货的决议。决议认为华建电子公司不具备重组百货的实力，要求济南市国资局立即终止与华建公司所签订的《股权转让协议》和《股权委托管理协议》。最终济南市国资局退让，华建电子收购受挫。^[1]

案例二:民族品牌的陨落——南孚电池有限公司收购案

福建省南平南孚电池有限公司成立于1988年。2003年，南孚电池总销量达到7亿只，产值7亿6千万。成为中国第一，世界第五大碱性电池生产商。2003年8月，南孚突然被其竞争对手美国吉利公司收购。这让许多国人痛心疾首。其一，基于其市场占有率，南孚被跨国竞争对手兼并后，形成对中国碱性电池市场的垄断，因为吉利获得了大半个中国市场;其二，一个值得全国人民自豪的民族品牌落入了跨国资本的控制，伤害了民众民族情感;其三，企业原来曾经为品牌创造作出过巨大贡献的经营管理团队和职工感觉到被出卖了。南孚被收购后不久，原总经理陈来茂便黯然辞职。

1988年，南平电池厂与福建兴业银行、中国出口商品基地建设福建分公司、香港华润集团百孚有限公司(基地福建公司的子公司)合资组建福建南平南孚电池有限公司。1999年，南孚正处在发展的黄金时期，在南平市政府吸引外资政策的要求下，上述股东以南孚69%股份作为出资与摩根士丹利、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司合资组成中国电池有限公司。其中，外方持股49%，中方持股51%。新成立的中国电池有限公司掌握了南孚的绝对控股权，也就是说外方股东只要再增加2%的股份，就可通过中国电池间接控股南孚。但是中方控股地位很虚弱，因为必须是中方所有股东都行动一致才能实际掌握控制权。但是实际情况并非如此。首先是南孚公司由于经营不善，造成巨额亏损，被迫向摩根士丹利出让了中国电池8.25%的股份。接着，摩根士丹利以1500万美元获得了原属基地福建公司的20%中国电池股份。2002年，外方股东又收购多达1000万美元的中国电池股份。这样，中国电池有限公司的绝大部分股份都被外方股东所控制，从而间接达到了对南孚72%的控股地位。本来，摩根士丹利希望将中国电池有限公司包装到海外上市，以获得巨额的股票收益，但由于各种原因，中国电池迟迟未能上市。因此，最后，外方以1亿美元的价格将中国电池的全部股份出售给了南孚的竞争对手——美国吉利公司。外方股东因此而获得5800万美元的溢价(其取得这些股份总投资约为4200万美元)。吉利公司花1亿美元不仅获得南孚的一家年利润8000万美元，拥有300多万个销售点的电池生产企业控制权，而且同时也消灭了一个强有力的竞争对手，取得了中国碱性市场的垄断地位。^[2]从此，中国人引以为自豪的一个民族品牌就流失了。2005年1月28日，宝洁又以570亿美元的价格收购吉列公司全部股份，成为南孚的新东家。

【案例评析】

证监会《上市公司收购管理办法》第35条规定，在要约收购时，被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所作出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。在收购人作出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经作出的决议外，不得提议发行股份、发行可转换债券、回购上市公司股份、修改公司章程、订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同(公司开展正常业务除外)以及处置、购买重大资产和调整公司的主要业务。根据该规定，在上市公司面临敌意收购的情况下，公司管理层没有经过股东大会的授权就不能采取任何可能妨碍收购的行为。这一规定隐含的逻辑就是，收购是公司股东对自己权益的处置，是股东与收购方之间的交易，股东才有权决定是否接受收购方的收购要约，管理层无权干涉。但事实上，公司并购中，完全把管理层撇开，忽视了他们的利益是不现实的，也是不公平的。

上述两个案例值得我们反思，前者由于以董事会为核心的管理层反对，国有股东最终屈服于管理层的压力而退却，使收购遭受重大挫折。而后者则是国有出资人将公司管理层撇在一边，廉价地将公司出售给了跨国资本市场的投机者——外国投资机构，并最终导致公司控制权落入公司竞争对手方，导致民族品牌沦落到跨国资本手中，中国相关市场被外资垄断。

这两起收购案件提出的问题就是，在企业并购交易中，如何平衡股东与管理层的利益?也就是说，在企业国有产权交易中，如何平衡企业管理层和国有股东权益，是否应当也赋予企业管理层以发言权，正视产权交易中企业管理层的利益诉求?

目前普遍都认为，把企业国有产权交给代表国家行使出资人职责的政府，国有资产就可以得到有效保障，也就是说，把企业国有产权交易被简单地看作是国有出资人与收购方两方的博弈，不关标的企业管理层的事，管理层在国有企业改制和企业国有产权转让中的特殊地位和作用完全被忽视了。在现行国有企业改制和企业国有产权转让有关规定中，职工利益一直都被反复强调，但职工安置补偿中并没有切实考虑到管理层的利益，这样就容易导致管理层在产权交易中作出逆向选择，为市场化的并购制造障碍。企业管理层不是改制的对象，也不是公司治理的对象，管理层应当是公司治理的主体，在改制中，在产权交易中，在公司并购中必须重视他们的利益。上述案例一说明，无视企业管理层的利益，剥夺他们的发言权，很容易导致并购受阻。

案例二则表明，在现行国有资产管理体制下，地方各级政府代表国家履行出资人职责本身也存在一个代理的问题，为了追求短期财政收益，政府也有可能在企业国有产权转让中作出损害国家或企业长远发展的事情，把企业控制权转让给跨国投机资本，最终让企业控制权和民族品牌落入到跨国竞争对手，对公司长远发展带来负面影响，甚至危害国家利益。它给我们的启示就是，在企业国有产权转让过程中，单纯的国有出资人与受让人之间博弈容易导致国有出资人短期套利的机会主义行为，这不仅损害了国家利益，而且也损害企业管理层和其他利益相关者的利益。因此，在企业国有产权转让中，也必须正视作为利益相关者——管理层的利益，只有各利益相关者利益都得到公正维护，产权交易才是有效率的。

一、忽视了管理层正当权益违背公正原则

企业控制权转让直接关系到管理层的切身利益，忽视了他们的正当权益违背了公正原则。在国有企业改制和企业国有产权转让中，转让标的企业管理层是常常被忽视的一个利益相关群体。他们在国有企业改制和产权改革中身份特殊，处境尴尬。一方面他们是国有出资人委派的负责国有资产经营管理的代表，对国有资产保值、增值负有不可推卸的责任，也是国有企业改制和产权改革的第一责任人;另一方面，他们是企业内部人，本身又是改制和改革的对象，在新的所有者到来之后，他们也面临着被重组命运。他们这种身份地位的特殊性决定了他们是不同于国有出资人、受让人和职工的一个特殊利益群体，在国有企业改制和产权改革中有其特殊利益。但在《规范意见》和《转让办法》中他们的地位特殊性并没有受到应有的重视，并没有就企业改制和产权改革中如何安置他们作出任何特殊的安排和明确的规定。在实践中，具体到每个国有企业或国有控股企业改制和产权改革，他们的命运安排各有不同。

伴随着控制权转让，企业管理层利益可能受到以下几个方面的伤害:

(一)丧失职位

国有企业或国有控股企业的管理层通常是作为国家干部纳入执政党和政府组织人事管理体系中，并非是市场化选择的结果。作为国家干部，政府给予他们的报酬和激励中很大部分就是政治上的奖励，即仕途的升迁，而非经济上的报酬。尽管近几年，国有企业管理层激励机制不断向市场化方向发展，但政治上的奖赏依然在报酬和激励中占有很大的比重。也就是说，一旦企业被收购者接管，他们本身也面临着更替的命运，而其利益没有任何法律上的保障。因此，在改制前，党和政府如果不从组织上对他们在企业被并购后的安置给予有效保障，改制后，如果政府不予安置，他们就丧失了职位，而一旦下岗，他们就要蒙受巨大的损失。

(二)人力资本的专用性导致其人力资本贬值

一个人在一个特定组织文化环境中所形成的人力资本具有很强的专用性，因为这些人力资本都是在特定环境下，针对特定组织需要而不断积累起来的，一旦其工作岗位调动，这些人力资本就会大幅度贬值。在新工作岗位上，他必须从零开始。对于企业管理层而言，他们中许多是长期在一个企业工作，通过长期的学习和努力才逐步晋升到现在的管理岗位。所以相对于普通员工，其人力资本专用性非常强，退出的成本很高。一旦丧失了现有工作岗位，人力资本贬值给其带来损害将是非常巨大的。

(三)在国有企业改制和产权转让中他们承担着非常大的责任与风险

国有企业或国有控股企业管理层往往都是通过党政组织人事关系任命的，在企业控制权转让过程中，他们往往是国有企业改制的第一责任人。一方面，他们承担着企业国有资产看护的责任，负有确保国有资产增值和保值的直接责任;另一方面，他们直接承担着确保改制和职工稳定的政治责任。但同时他们又是改制的对象，其本身职位缺乏有效的法律保障，因此，根据权益与风险对称原则，相对于他们在国有企业改制和企业国有产权转让中承担责任与风险，他们的利益理应得到特殊关注，获得公正的保障。

二、管理层正当权益得不到保障导致并购的低效率

(一)接管壁垒的缺失导致国有企业经营者低效率更替

我国上市公司高层管理者的变动率为24%，远高于美国的12%。根据中国企业家调查系统对经理任职年限进行的调查，结果显示，在企业组织中连续担任6年以上的经理的比例，外商投资公司是最高的，达到了83.3%;私有企业次之，为82.1%，国有企业最低，为56.6%。^[3]白让让对我国经济比较发达地区广东省实证研究表明，接管壁垒的缺失与国有企业经营者低效率存在恶性循环的现象。在市场化程度比较高的广东省，1995年到1999年间，在77.7%的业绩很差的国有企业更换了经理的同时，72.7%的业绩优良的企业也发生了经理的更替。大多数更替并没有扭转企业低效经营的格局，而且更换往往导致新的内部人新一轮的掠夺性经营。在党管干部的人事体制下，国有企业经营者更替主要来自内部人集体，而不是依托显示能力和传递声誉的经理人市场，在位者与潜在的进入者在准行政体系内进行权力寻租的博弈，企业行政主管部门则发挥着设租的作用。在位的经营者没有权力在治理结构某些环节下设立有利于自己的游戏规则，行政主导下更替又具有很大的随意性，排斥市场化的接管，因此，企业经营者更替就陷入了“低壁垒，高更替，低效率”的恶性循环。^[4]

这一研究成果揭示，如果管理层的任职缺乏有效保障的情况，管理层就可能作出逆向选择。在企业国有产权转让过程中，如果对企业管理层权益没有得到有效保障，企业管理层被排斥在企业并购交易谈判之外，没有合适渠道主张自己的利益诉求，管理层就可能采取一些损害市场化并购效率的行为，或者是与收购者合谋，或者是向国有资产监督管理部门寻租以自保。张宗新和季雷对我国国有控股上市公司控股权转移并购实证研究发现，市场化公司并购必然带来公司管理层控制权收益损失，在国有股占绝对比重且不能流通的情况下，上市公司缺乏有效的退出机制，国有控制股东剩余索取权收益和经理人控制权收益要求得到一份额外补偿，以弥补上市公司市场化控制权转移损失，如果补偿得不到满足，他们就成为市场化并购的障碍。因此，针对这种市场化并购障碍，有必要建立公司管理层控制权补偿机制，避免由于管理层的阻碍而损害并购市场的效率。^[5]

(二)抑制国有出资人——政府的机会主义行为

政府代表国家作为出资人本身也存在代理问题。企业出资人、管理层与公司是三个不同的利益主体，它们之间的利益并不总是一致的，也存在利益冲突。出资人和管理层任何一方追求短期利益的机会主义行为都必然会损害公司的长远利益。正因为如此，在企业并购中，当出资人通过出售企业控制权而谋求短期套利，或出资人与受让方合谋通过转让控制权实现控制权租金变现等情况下，公司管理层加入并购中的博弈在某种程度上能够起到制衡作用。出于维护自我利益的需要，管理层会采取一些反收购的防御性措施，并努力寻求其他中小股东和职工的支持，增加其谈判筹码，对收购方的收购方案的合法性与合理性提出种种质疑，提高要价，或要求收购所有股东的股权以增加收购成本等来阻止收购方的收购。这就在一定程度上客观地维护了公司或中小股东和职工等利益相关者的正当权益。

在新的国有资产管理体制下，国家实行了中央和地方各级政府分别代表国家履行出资人的制度。各级地方政府成为企业国有产权的实际所有者，代表国家行使所有者的职能。这有利于调动地方政府的积极性，减少了国有资产管理的代理链，但地方政府与国家之间的代理问题并没有彻底解决，仍然存在。具体表现就是，为摆脱陷入困境的国有企业增加财政收入，各地政府竞相大面积出售国有企业产权，套取现金。王红领、李稻葵等人研究表明，政府放弃国有企业的产权，国有大面积退出更多的是为了停止政府对亏损国有企业的补贴，或出售国有资产增加财政收入，而非是为了改善企业效率。^[6]在新国有资产管理体制下，由于地方政府这种权力基本上不受上级政府的约束，在企业国有产权转让中，地方政府短期套利机会主义倾向更加明显，这不仅容易导致企业国有产权被贱卖，而且也不能从根本上改善企业效率，提高企业公司治理水平，不利于企业长期发展。因此，在企业国有产权转让中，赋予管理层在企业控制权转让时享有一定的发言权，以平衡出资人和收购方投机行为，有利于公司的长远发展和维护其他利益相关者的利益。

三、国外公司并购中企业管理层和股东利益的平衡——金色降落伞

所谓金色降落伞，就是针对公司控制权转让导致公司与管理层之间聘用关系的解除，目标公司应当给予管理层相当的经济补偿。通常情况下，目标公司将金降落伞计划纳入公司聘用合同和公司章程，在这些法律设计中，通常有一个触及条款，即一旦目标公司被收购，金色降落伞计划就开始生效和实施，公司必须向他们立即支付巨额去职费或退休金。

20世纪80年代，金降落伞计划正越来越多地被《财富》500强所应用。^[7]在20世纪90年代以后，美国共有35个州通过各类旨在限制敌意收购的州法律。^[8]允许公司管理层在不损害公司股东利益的前提下对敌意收购采取一些防御性的反收购措施，其中就包括金色降落伞计划。这表明传统公司控制权市场理论主流地位的终结。在公司并购理论中，长期以来一直都把金色降落伞与“毒药丸”等统统看作是企业管理层为维护自己职位而采取的防御性措施，其目的就是阻止收购方接管公司。据此，公司控制权理论认为，董事会采取的任何反收购措施都是有可能损害目标公司股东的利益，影响到公司控制权市场对公司管理层激励约束作用，是无效率的。但越来越多的实证研究发现，并不是所有的反收购措施都会损害目标公司股东的利益，董事会采取反收购措施并不一定完全都是为了维护自己利益，并不是只有目标公司股东才在乎公司的发展。许多学者的实证研究证明，金色降落伞计划并不是有效的反收购措施，不会对购并产生实质影响，但给予一定的经济补偿有利于减少管理层的抵制，减少并购的冲突。金色降落伞计划通过给予管理层激励而鼓励其作出有利于公司长远发展的专属性投资(firmspecific investment)，因而对公司长久发展是有利的。^[9]而且，还有研究证明，反收购措施对目标公司股东财富效应来说，采取“毒药丸计划”、“金色降落伞”并不必然给其带来负的股东财富效应，因为并购过程中目标公司股票通常会上涨，而是正效应。“金色降落伞”也有助于减少股东与管理层的摩擦或者传达被收购信号，因而可能给股东带来正效应。^[10]美国西北大学兰伯特和拉克尔两人对1975到1982年之间90家规模大小不等公司样本的实证检验结果分析，“采纳金色降落伞与证券市场正面、显著的反应有联系……横截面分析同样支持这一假设”。^[11]尽管这些研究还是受到质疑，但越来越多的研究表明，至少采取“金色降落伞”不会损害股东利益，它在调和管理层反收购敌对情绪，平衡股东和管理层利益方面发挥着重要作用。^[12]

实证研究结果推翻了公司控制权市场理论的假设性命题，学界对原来理论进行修正，提出了激励联盟假设(Incentive Alignment Hypothesis)理论。该理论认为，恶意收购通常给股东(特别是目标公司的股东)带来相当的利益，但对于目标公司管理层带来三个方面利益上的损失:(1)收入上的损失。被替换后，除非找到新的雇主，否则无处领到薪水;(2)即便是找到新的雇主，也不一定能够维持原来的水平;最后，管理人员将丧失在职期间的所有非现金收益(包括权力和威望)等。^[13]根据这一理论，“金色降落伞”性质就发生了根本变化，它不再被看作是管理层维护自己利益而损害股东利益的反收购措施，而是平衡公司收购中管理层与股东的利益而给予管理层的一种有效补偿安排。

在企业管理层都是通过经理市场进行聘用的西方发达国家，法律实际上都允许企业通过合同或公司章程作出“金色降落伞”计划的安排，但各国在反收购立法上对“金色降落伞”计划的态度有所不同。主要区别就在于，在收购方向目标公司作出收购意思表示后，公司董事会是否可以未经股东大会的批准而自主决定采取“金色降落伞”计划作为反收购的防御措施。美国大多数州在20世纪90年代制订的反收购法允许董事会不经过股东大会同意采取必要反收购措施，包括“金色降落伞”计划，但条件是这些安排必须是善意的，不得损害目标公司股东的利益。而英国伦敦城市法典(规范公司并购的自律性规范，但得到广泛遵守)对目标公司采取“金色降落伞”安排有严格限制:(1)必须经过股东会的批准;(2)不允许不经过股东会的秘密补偿;(3)获得补偿的董事应在传送给股东的有关收购信息中加以规定，退职董事所获得补偿在3万英镑以上的，必须按照最高税率缴纳个人所得税。但英国法律并不禁止在反收购要约发出之前，公司在董事、经理聘用合同和公司章程中作出“金色降落伞”计划安排。

近期，随着对公司利益相关者利益保护重视加强，在公司并购中，类似“金色降落伞”计划保护目标公司中层管理团队和普通员工利益的“银色降落伞”和“锡降落伞”计划也越来越多被采用，它们与“金色降落伞”计划一样，要求在因公司并购而公司控制权发生变化的情况下，对丧失职位的公司管理人员和普通职工给予一定经济补偿。(www.chuimin.cn)

四、现行企业国有产权转让对企业管理层的安置补偿

按照《转让办法》和《规范意见》的规定，在企业国有产权转让导致国有不再控股的，职工必须得到妥善安置，职工安置方案必须经过职工审议通过。但对于因接管而丧失工作岗位的管理层如何安置补偿，并没有明确规定。在辅业改制中，国务院国有资产监督管理委员会、财政部、劳动和社会保障部、国家税务总局《关于进一步明确国有大中型企业主辅分离辅业改制有关问题的通知》(国资分配〔2003〕21号)规定，辅业改制为非国有控股的，给予职工解除劳动关系的经济补偿金按照劳动社会保障部《违反和解除劳动合同的经济补偿办法》(劳部发〔1994〕481号)有关规定执行，根据劳动者在本单位工作年限，每满一年发给相当于一个月工资的经济补偿金。经济补偿金的工资计算标准按照企业在正常生产情况下解除劳动者合同前12个月的月平均工资计发;职工月平均工资高于企业月平均工资3倍或三倍以上的，可按不高于企业月平均工资3倍的标准计发。企业经营者也按照上述规定执行。这就是说，在企业控制权发生转移的情况下，给予经营者的补偿与普通职工执行标准是一样的，并没有特殊安排。在非辅业改制中，同样也没有针对经营管理层安置的特殊规定。

尽管有关政策对企业管理层的安置并没有特殊的规定，但在实践中，为激励管理层支持国有企业改制，支持国有企业产权结构改革，各地政府还是采取了一些变通的安抚措施来消解企业管理层对改制的抵制。比较常用作法主要有以下几种:

(一)管理层收购(MBO)

国有出资人将产权协议转让企业管理层。如河南宇通公司收购案。2001年6月21日，郑州市国资局同河南上市公司宇通客车管理层控制的上海宇通创业投资股份公司签订了转让郑州市宇通集团有限责任公司(上市公司的国有控制股东)89.8%股权的转让协议，作价9687万元。当初，在转让宇通集团国有产权消息传出后，先后有20多家券商、投资机构以及三九集团等大企业前往洽谈、考察，但据郑州市政府副秘书长李宪召介绍，郑州市政府考虑到宇通客车的长远发展，最终决定将宇通集团的国有股转让给宇通客车的经营者和员工。^[14]由于间接涉及到上市公司(宇通集团持有上市公司17.9%的股份)，按照当时的规定，必须报财政部批准。显然，这是在众多买家、国有出资人和公司管理层反复博弈的结果，在没有其他更好的渠道安抚企业管理层，而又不可能完全撇开管理层的情况下，政府最终不是通过公开招标或拍卖方式来转让其持有的国有产权，而是通过协议方式将其转让给了管理层。这一做法的合法性受到社会公众的质疑，从而导致转让迟迟得不到主管部门的批准，最终双方导演了一场司法诉讼，由法庭主持拍卖的闹剧(详细参见第9章宇通案例)，虽然最终仍然是宇通客车管理层取得了产权，但出价却由原来的9000亿万，提高到1.4亿元。前后差价达5000万元之多。前后出价如此大的差距值得寻味。

2.赋予管理层和职工优先购买权

在一些地方，作为安置补偿企业管理层的安排，在公开竞买中，政府或企业国有产权持有单位允许企业管理层或职工在同等条件下可以在一定比例内享有国有产权转让的优先购买权。

3.默许企业管理层与外来收购者结盟收购

在萍乡钢铁有限责任公司(以下简称“萍钢”)改制中，2003年7月，香港飞尚集团与企业管理层联合受让了萍钢全部股权，其中飞尚持有52%，管理层及员工班子持有48%，而管理层及员工受让资金中1/3由自己自筹，2/3则由飞尚集团以银行同期存款利率提供融资予以支持。从转让作价来看，转让作价共6.5亿元，明显低于转让时公司7个多亿净资产。

4.企业管理层由党政组织人事组织部门负责安置

在前述浦东自来水公司产权转让过程中，上海组织人事部门承担了企业管理层安置工作，事先就对于退出企业的管理层作好了安置，安排到上海水务管理部门，留下来的继续作为上海国有出资人委派的代表在改制后合资企业中担任管理职务。

5.管理层持股

先实行职工持股计划，然后再转让，让受让人承诺保持管理层稳定(狗不理包子饮食(集团)有限公司国有产权转让就采取此种模式)。在此种模式中，国有出资人在产权转让前，先将改制后企业的部分股权拿出来按照实际评估净资产值作价分配给管理层或职工，管理层或职工可以用解除劳动合同关系补偿金支付股款，不足部分以自有资金补足。管理层或职工持股后剩余的股权则通过产权市场公开转让。通常公开转让产权的定价都会高出其所代表的净资产，产生溢价，这样管理层或职工持有股权实际上就升值了，从而间接从股权升值中获得了补偿。

综上所述，上述对管理层安置补偿的做法都有一些共同特点:(1)都是间接的，隐性的;(2)由于缺乏透明的规则，国有出资人如何安置补偿企业管理层带有很大随意性，具有不确定性，不可预见性，安置条件主要取决于管理层讨价还价的能力;(3)对企业管理层安置补偿偏重其职位保障，而轻经济补偿，从而将管理层的安置负担强行转让给了受让方，这就可能对国有产权的定价带来不利影响。同时，容易诱发管理层与外来收购者合谋向国有出资人寻租，诱使其贱卖国有资产，滋生腐败。

随着国有企业改革深化，政企分开，国有企业或国有控股企业过去党管干部的任命制度和激励机制安排也将随之发生改变，国有企业管理层将逐步开始实行市场化的聘用、考核和辞退。在企业国有产权进入并购市场的情况下，企业管理层退出也应当逐步实现市场化，而市场化退出的前提就是必须承认管理层作为利益相关者群体在企业控制权发生转让时所应当享有的正当权益，并有明确的相应的制度安排确保他们权益，而这种安排应当与普通员工有所区别。承认他们的正当权益，公正维护他们的权益才能让企业国有产权转让真正作到公开透明、公平和公正。

具体到制度建设来说，国家法律和政策应当允许在聘用合同或在公司并购时采取类似国外“金色降落伞计划”，对因控制权转让而解除聘用合同的管理层给予合理的补偿，补偿应当与每个管理人员对企业贡献与聘用合同解除可能导致的损失相当。

【注释】

[1]资料来源:北京大学光华管理学院课题组:《中国上市公司的反收购措施及其规制》。

[2]资料来源:www．finance．sina．com．cn

[3]参见王郡:《双重博弈中的激励与行为》，载《经济研究》2001年第8期，第77页。

[4]白让让:《接管壁垒的缺失与国有企业经营者低效更替的发生》，载《中国工业经济》2002年3期，第70页。

[5]张宗新、季雷:《公司购并利益相关者的利益均衡吗?》，载《经济研究》2003年第6期，第37页。

[6]王红领、李稻葵和雷鼎鸣:《政府为什么会放弃国有企业的产权》，载《经济研究》2001年第8期。

[7]北京大学光华管理学院课题组:《中国上市公司的反收购措施及其规制》。

[8]沈艺峰:《公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。

[9]北京大学光华管理学院课题组:《中国上市公司的反收购措施及其规制》。

[10]同上。

[11]兰伯特和拉克尔:《金色降落伞:究竟是激励的结盟者，管理层的防御者还是收购要价的信号》，载《财务研究学刊》1993年第16卷，第305页。转引自沈艺峰:《公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。

[12]自沈艺峰:《公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。

[13]沈艺峰:《公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。

[14]详细参见第9章。