滞胀及其历史：经济大趋势与投资方向

一、滞胀及其历史

人类历史进入19世纪后，先后经历了两次经济黄金增长期（golden age of economic growth）。所谓黄金增长期，就是连续、稳定的全球经济增长周期，一般持续10年以上。第一次发生在1870—1913年间，以电气革命和铁路革命为特征，美国和西欧国家是这次增长期的领导者。按照著名经济史家安格斯·麦迪逊（Angus Maddison）的研究，这一时期世界GDP年均增长率为2.1%，人均GDP增长率也达1.3%，明显高于1820—1870年的增长率1.0%和0.6%。随后，经济黄金增长期为两次世界大战所打断，直到“二战”结束后的1950年，才迎来第二次经济黄金增长期。这次经济黄金增长期被麦迪逊认为是世界空前繁荣的黄金时代，1950—1973年，世界GDP年均增长4.9%，人均GDP年均增长2.9%，比其他任何阶段都要高。世界贸易快速增长，世界出口年均增长率为7.0%，美国和欧洲在此期间发挥了积极的技术扩散作用，西欧、南欧和亚洲都因此获得巨大利益。这次经济黄金增长期终结于1973年，因为这一年出现了史无前例的新现象———滞胀。经济黄金增长期被滞胀打断了。

滞胀（stagflation）是停滞（stagnation）和通货膨胀（inflation）的综合征，是指生产停滞、失业率增加和通货膨胀并存的经济现象。生产停滞作为经济滞胀的重要表现形式，意味着实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大低于潜在增长速度。扩张性的货币政策未能刺激经济增长，但通货膨胀却如期而至。高失业、高通胀，是滞胀的典型表现。

在20世纪70年代初之前，经济学家普遍认为，失业率与通货膨胀存在反向关系，在分析工具上表现为向下倾斜的菲利普斯曲线。但这种传统观点，被滞胀颠覆了。在里根时期，供给经济学作为凯恩斯主义的对立面出现，提出通过减税增加供给的方法治理滞胀，成为一时风尚。

历史上，滞胀开始引人瞩目，始于1973—1975年的经济危机。

20世纪五六十年代，是美国的黄金时代。但从60年代后半期开始，越南战争升级、约翰逊总统推行伟大社会计划导致美国财政赤字急剧扩大，美联储实行扩张性货币政策则带来货币供应量的大幅增长，通货膨胀开始不断上升。为对付通货膨胀，70年代初，尼克松总统实行工资和物价临时管制，美联储也实行紧缩性货币政策。结果是，工资与物价管制取消后，通货膨胀即告反弹。到1972年，失业率与10年前相同，而通货膨胀率却上升了3个百分点。

1973年10月16日，石油输出国组织（Organization of Petroleum Exporting Countries，OPEC，中文音译为欧佩克）决定提高石油价格，利用石油武器教训西方大国。石油提价和禁运立即使西方国家经济一片混乱。提价以前，石油价格每桶只有3.01美元，两个月后，到1973年底，石油价格达到每桶11.651美元，提价近4倍。原油价格大规模上涨不仅导致能源消费价格上涨和企业营运成本提高，而且还带动非能源的石油产品价格上涨。西方大国国际收支赤字大大增加，最终引发1973—1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。

与经济增长与通货膨胀此消彼长不同的是，当1974年世界经济陷入严重衰退时，“滞胀”出现了。根据经济合作与发展组织国家（Organization for Economic Co-operation and Development，OECD，简称经合组织）提供的数据，1974—1978年，美国、英国、日本、加拿大、法国、意大利和联邦德国七个最大成员国的GNP年均经济增长率为1.59%，失业率为5.06%，通货膨胀率为10.74%，其中美国经济增长率为-0.1%，而意大利的通货膨胀率高达16.1%，加拿大的失业率高达7.2%。而在此前的1963～1973年，上述比率分别为4.37%、3.09%和4.59%。

1979－1982年，全球陷入第二次滞胀。起因在于第二轮石油价格暴涨。原油价格从1978年的每桶约13美元升至1980年的每桶近32美元。与1973—1974年的石油危机一样，石油进口国经济出现滞胀，1979—1980年间所有工业化国家的通货膨胀都大大加剧，同时经济增长率普遍下降，失业率上升。进口石油的发展中国家也同工业化国家一样面临着更高的通货膨胀和放慢的经济增长。

滞胀增加了货币政策的难度。滞胀对控制总需求的中央银行而言犹如一场噩梦，因为此时中央银行无法同时维持价格稳定和充分就业。在此情况下，除非以失业增加为代价，严格控制总需求，否则就不能使价格保持不变。决策者进退两难，他们必须就短期内在多大程度上控制通胀和失业之间做出选择。

1979和1980两年间，美国通货膨胀率持续处于罕见的两位数水平，达到11.3%和13.5%。1979年，卡特总统任命在国际金融方面经验丰富的保罗·沃尔克为新的美联储主席。在沃尔克领导下，美联储将其货币政策目标进行巨大调整，将其定位在抑止通胀进一步上升并使其回落到50年代2%的水平上。沃尔克坚定推行旨在降低通胀的货币政策，使得20世纪80年代初美国利率急剧上升。

同时，在1980年的总统竞选中，里根承诺降低通胀。上台后里根采纳供给学派的经济政策主张，通过减少政府干预和大幅减税刺激生产。1981—1983年间，所得税减少23%；1985年的税制改革把当时14个税收档次减至3档，私人纳税率平均下降85%，公司纳税率平均下降317%。减税政策在很大程度上代替了传统的需求管理政策,通过加强总供给的管理来促进投资。由于推行星球大战计划，里根政府的财政支出也迅速扩大。

这样，在20世纪80年代前半期美国实施了一套特殊的政策搭配：在美联储主席沃尔克领导下的货币紧缩政策和里根政府减税、增加军事开支的财政扩张政策。紧缩性货币政策引起急剧衰退，而财政政策的扩张效果又受到由于货币升值导致的净出口减少的挤出，货币紧缩引起的高失业和美元升值这两个因素使美国的通胀率迅速得以降低。

从两次经济危机来看，石油危机导致的石油价格大幅上涨与其后的经济衰退关系密切。第一次石油危机发生于1973—1974年。在国际油价上涨的同时，西方发达国家经济开始衰退。1973—1975年，美国实际GDP增长下降0.7%。第二次石油危机发生于1979—1980年。石油日产量锐减油价骤升，从每桶14美元飞涨到近40美元。1979-1980年，美国实际GDP下降0.23%；1980-1981年下降了0.17%。

油价上涨之所以引起经济衰退，首先是因为生产率与石油价格关系密切，石油价格上涨会导致生产率下降。在石油普遍使用的情况下，石油价格是影响全球经济极重要的经济指标，石油价格暴涨如同对消费者和企业同时增税，会导致消费和投资收缩，拖累经济增长。美国工业部门在20世纪70年代对石油的使用量达到高峰，石油价格上涨直接影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门。其次，石油价格上涨直接推动了本来就高企的通货膨胀率。石油以最终消费品和中间产品这两种形式影响物价走势。(www.chuimin.cn)

粮食紧缺导致食品价格大涨，也增加了通货膨胀压力。1972年，自然灾害席卷全球，世界粮食产量比上年减少2.9%。苏联到处抢购，大量进口，造成战后前所未有的粮食短缺。1974年世界粮食再次减产，紧缺状况进一步加剧。1973年和1974年，美国食品和饮料价格涨幅分别达到13.2% 和13.7%，第二次石油危机出现之前的1978年，再次出现世界粮食短缺。1978年和1979年，涨幅分别达到9.7%和10.7%。

知来鉴往。通货膨胀乃至滞胀期间的股票市场表现是一个值得注意的话题。滞胀对股票市场的影响非常复杂。由于“滞”，宏观经济不景气，基本面恶化，一方面会导致大盘重心下移，另一方面又会由于实体经济风险加大，促使投机资本流入虚拟经济。“胀”的根源在于货币过多。货币供给增加，可以促进生产，增加股票市场需求，促进股市繁荣。这时的股票市场是流动性的晴雨表，市场上涨反映了流动性增加的经济状况。

股票市场行情是各种因素综合作用的结果。通货膨胀具有收入再分配的结构性效应，对股票市场也是一样。总的来说，企业能否从通货膨胀之中获益，关键在于产品价格上涨所带来的收益要能超过要素投入增加的成本。其中的关键在于，一是是否具有市场力量，从而具有可能的定价权；二是能否服从于市场力量，将可能的定价权变成现实。由于市场力量基于垄断产生，因此只有具有垄断性的企业才能具有定价权；而能否服从于市场力量，则主要取决于是否存在行业管制，因此公用事业和基础设施行业虽然拥有可能的定价权，但因受价格管制，往往无法如愿实现价格上涨。在中国，电力部门就是典型，当煤炭等原材料大幅上涨的时候，电力价格往往不得上涨，以免因为成本推动加剧通货膨胀。结果是，电力公司的利润空间越来越小，甚至发生巨额亏损。

基于上述分析，生产黄金、有色金属、煤炭、石油、粮食等原材料的上游厂商往往具有垄断性，拥有市场力量，也有提高价格的自主权，往往受益于通货膨胀，股价因此上涨；消费品行业和零售行业等下游行业往往不具有垄断性，成本增加挤压利润空间，股价因此下跌。基于替代效应，新能源作为煤炭、石油的替代品，玉米、高粱作为大米小麦的替代品，其价格也将上涨。

滞胀时期的股票市场就是如此。虽然从美国股市百年历史的长周期角度看，1970—1980年股市是牛皮市，1966年和1968年的道琼斯指数高点是其后15年的历史高点，但从1970—1980年的短周期来看，股市却维持激烈波动：1973年10月石油危机开始到1974年底历时一年多的大调整中，美国S&P500下跌近43.3%，是美国股市战后最大跌幅；随后又在1975年大幅反弹，到1976年底基本回到1973年的高点水平。从股市波动与石油危机的关系看，1973年10月的第一次石油危机造成了股市短期内较大幅度下跌；1979年底的第二次石油危机则对股市影响甚小。从经济周期（谷底）与股市波动之间关系看，四次经济谷底（1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月）几乎与股市阶段底部相对应（或超前或滞后数月）。

整个滞胀时期，美国股票市场历经6次调整，约一半时间处于熊市之中。1946—1995年，美国股市共计发生14次调整，其中只有8次与经济周期有关，其中7次在经济衰退前提前下跌，6次在滞胀时期发生。

从行业表现来看，滞胀时期，由于制造业、交运仓储、建筑业、零售业、批发贸易等多个行业处于增长停滞状态，大多数行业尤其制造业表现较差；但具有定价权的上游资源行业和下游服务业，以及出现新的盈利模式的行业，增速明显能超越CPI的涨幅。70年代，美国增长最强劲的行业分别是采掘业、农林牧渔、金融服务业、公用事业，年均增速超过10%，远远超过CPI上涨。其中，采掘、农林牧渔年增长几次超过50%，主要是受益于石油价格暴涨和全球性粮食涨价。因为70年代美国银行业出现新的盈利模式———国际贷款业务兴起，金融服务业年增长也曾接近20%。温和增长的行业包括信息服务业、教育医疗业、房地产、住宿食品服务业、文化娱乐业等行业，扣除通货膨胀因素后，基本实现正增长。信息服务业的增长主要是受到当时美国电信行业垄断格局被打破的影响，竞争机制刺激了通信消费增长。金融股、国防股、采掘股和服务类股票价格即使在1974年大调整中也实现正增长。虽然受到经济停滞、失业率高的影响，但总体来说，板块走势与当时行业景气度相一致。

此外，由于滞胀翘高全球能源和大宗商品价格通货膨胀导致固定收益类资产贬值，经济衰退又拖累了股市上涨，缺乏投资渠道的资金涌入大宗商品市场。黄金作为规避通货膨胀的保值工具在1980年创下了每盎司850美元的高点。

1982年至2008年，全球通货膨胀率基本呈快速、全球性下降。发达国家从20世纪80年代平均6.3%降到90年代2.9%，2003年降到平均2%以下。发展中国家则从35.9%降到32.5%，进入新世纪后，平均通胀降到5.7%，为20世纪60年代以来最低点。美英两国通货膨胀率一直处于50年代后的最低水平，英国比高峰值低20个百分点。2008年12月，美国通货膨胀率仅为0.1%，创下自1954年以来的最低水平。作为世界第二大经济体的日本90年代以来一直为后泡沫经济拖累，连续6年物价负增长。

与此同时，美国股票指数也随经济增长而不断飙升，从1968—1983年失去的15年，进入1983—2000年的美股黄金17年（期间无惧利率升降，只因经济持续增长和新经济革命）：1991年4月17日，道指首破3000点；1995年2月23日，道指首破4000点；1995年11月21日，道指首破5000点；1996年10月14日，道指首破6000点；1997年2月13日，道指首破7000点；1997年7月16日，道指首破8000点；1998年4月6日，道指首破9000点；1999年3月29日，道指首破10000点大关；2000年1月14日，道指创下历史最高记录，11723点（图5-1）。

图5-1　1950—2013年2月的标准普尔指数和道琼斯指数走势图

资料来源：参照各种数据整理绘制。